1.  強加的供給：難以為繼

1.1  為什么2022年煤炭供給能夠大幅提升？

在煤炭保供政策的推動下，2022年國內煤炭產量同比增速達到了驚人了9%，增加了4.2億噸，無論是增速還是增量都達到近十年來最高。因此，市場對于煤炭板塊產生了第一重顧慮：為什么煤炭供給突然又行了？

第一，飽和生產。不難看出，最近幾年煤炭的產量和產能利用率高度相關，實際上反映的是，在產能瓶頸下，提升產量的唯一方式就是飽和生產，即：把產能利用率往上頂。那么關鍵問題就是，持續(xù)性如何？實際上，我們在調研的過程中，發(fā)現(xiàn)幾乎所有的煤礦在2022年都在飽和生產，也就是說目前的煤炭產能利用率已經開到極限；

第二，統(tǒng)計口徑。最近也發(fā)布了2022年煤炭的需求數據，同比增長4.3%，與供給的增速相差近5個點，但是我們發(fā)現(xiàn)庫存沒有出現(xiàn)明顯的回補，主要的煤炭庫存數據（如：CCTD港口庫存、北方港口庫存）年度均值同比甚至出現(xiàn)了下降，也就意味著供給端的實際數據并沒有統(tǒng)計的這么多（實際煤炭供給大概增長了5%左右）。

第三，熱值下降。除了統(tǒng)計口徑問題，另外一個值得重視的細節(jié)在于2022年動力煤發(fā)電效率首次出現(xiàn)大幅下滑。由于疫情沖擊導致工業(yè)生產疲弱，2022年火電發(fā)電量增長0.9%，但是我們發(fā)現(xiàn)電煤的消費量卻大幅增加4.9%，動力煤發(fā)電效率的下降本質上是由于，保供階段為了提高煤炭產量對原煤的篩選降低了標準，從而導致新增產能熱值下降。

其實，近期煤礦風險事件正是煤炭供給側脆弱性的一個映射，對于2023年的供應端無需多慮，保供政策仍會推進，但是供給向上無彈性這一事實無法更改。

1.2  全球能源格局變遷下，進口趨勢和結構如何演變？

雖然市場對于全球能源危機的定價已經階段性結束，但是我們發(fā)現(xiàn)，全球能源貿易格局悄然發(fā)生切換。2021年歐盟進口俄羅斯管道氣和以美國為主的LNG占比分別為34.4%和18.2%，而在2022年則分別變?yōu)?5.0%和33.4%，顯然，天然氣的全球貿易格局正在重塑，正如我們在前期報告《滿庫入冬，歐洲能源危機解除了嗎》所說，本輪能源危機的本質是市場份額的掠奪，當前歐洲能源變局下的危機只是開端并非結束，等待全球經濟進入新一輪復蘇周期，新貿易格局下的供應體系將面臨新的挑戰(zhàn)。

其實，比起全球衰退背景下國際能源價格的短期回調，我們關注點應該放在我國能源進口結構變化帶來的外供壓力是否能夠緩解？是否能夠彌補內供的空缺？這是市場對于煤炭板塊的第二重顧慮。

我國雖然是全球最大的煤炭生產國，但也是最大的煤炭進口國，近兩年我國煤炭進口有八成來自印尼和俄羅斯。需要注意的是，我國煤炭進口結構實際上近幾年發(fā)生了大幅轉變，2019年澳大利亞是我國的第二大煤炭供應國（占25.7%），但2022年則降至1.0%，在此期間，我國與俄羅斯的能源合作更加密切，占比由9.7%升至21.9%，能源危機導致全球能源貿易不確定性持續(xù)升溫，國際間的能源合作是未來能源格局演變的大方向，未來俄羅斯能源進口在我國的外供比重會進一步提升。

其實，結構的變化也映射了一個總量的事實——全球煤炭供給的脆弱性正在形成，除去中國，全球煤炭供給實際上在2014年已經達峰，其中曾經全球主要的煤炭供給國——美國、歐洲、澳大利亞都依次達峰，也就意味著未來我國進口端的結構性增量主要在于俄羅斯和印尼，在2023年全球需求偏弱的階段，外供預計有所緩和，但考慮到供給端的增量空間也相對有限，我們預計對于外供的支撐大概率難以超越2021年。

2.  被低估的需求：內有玄機

2.1  煤炭需求結構拆解：一半電煤，加速提升

從投入產出表來看，煤炭是個典型的上游資源品，在國民經濟生產中充當主要供給角色。對其依賴度較高的行業(yè)包括：電力、建材、化工、鋼鐵等，而煤炭自身的生產對于其他行業(yè)的依賴度非常微弱，需要少量的金融服務和電力供應。

我們把視角聚焦于煤炭的需求側，從煤炭產品的實際用途來看，我國煤炭下游需求相對廣泛，主體在于電力供應（主要集中在制造業(yè)用電，部分在三產和居民端），占比53.9%；其次在于傳統(tǒng)制造的動力提供（包括：冶金、化工、建材、供熱等領域），占比31.4%；另外，鋼鐵的冶煉需要焦煤作為重要還原劑，占比12.7%；無煙煤主要用作化工領域，僅占2%左右。

過去幾年三類主要煤炭需求呈現(xiàn)分化的格局，2017年以后，電煤的需求加速上升，非電動力煤震蕩上行，焦煤幾乎零增長。充分體現(xiàn)了新老經濟分化以及雙碳背景下，我國能源結構中電力系統(tǒng)的地位正在逐步抬升，因此，對于2023年，我們認為需求端的亮點還是在于新經濟帶來的電煤韌性，此外，傳統(tǒng)行業(yè)的困境解除也會給非電煤帶來一定的增量。

2.2  重視人工智能發(fā)展帶來電煤的韌性，預計火電增長4.5%

我們在前期報告《為何當前“經濟弱、用電強”》拆分過電力需求的結構，具體來看，二產中的人工智能、半導體等高技術制造、三產中的數據中心、新能源車充換電服務、居民用電是經濟轉型過程中用電側維持韌性的核心因素，且這一趨勢仍在加強。因此，我們看到一個明顯的跡象，近幾年的用電增速基本都高于工業(yè)增加值。

對于2023年，我們判斷居民和三產的韌性依然是全社會用電的核心支撐，其增速維持在10%附近，受疫情長期制約的工業(yè)生產也迎來趨勢性反轉，高技術制造業(yè)依然是最強主線，將帶動二產用電增速回歸至合理區(qū)間5%附近。總體而言，預計2023年全社會用電量增長6.7%。

對于發(fā)電側來說，關鍵問題在于新能源能夠為火電分擔多少壓力？我們在前期報告《中國能源格局未來圖景猜想》重點解釋了新能源在轉型初期的問題，具體來說，風光電在時間和空間的錯配導致轉型初期出力受限，水電在近幾年氣候問題頻發(fā)的背景下出力大幅縮水。因此我們發(fā)現(xiàn)，能源保供對于傳統(tǒng)火電的依賴實際上正在加強，我們預計2023年火電出力需要維持4.5%的增長。

2.3  非電煤已經脫離困境，不再構成拖累

2022年疫情沖擊下的衰退環(huán)境疊加經濟周期下行，老經濟的景氣度達到了過去幾年的冰點，也導致非電煤近幾年首次負增（-1.0%），但是當前的環(huán)境已出現(xiàn)本質變化，2023年是疫情放開后的復蘇之年，經濟周期也已經來到被動去庫階段，部分老經濟鏈條已經見到了庫存拐點（如鋼鐵），也就意味著2023年的非電煤需求將呈現(xiàn)截然不同的局面，我們判斷全年能夠維持2%左右的增速，尤其是下半年工業(yè)企業(yè)有望進入主動補庫階段，需求彈性將進一步提升。

3.  易升難降的煤價：不必懷疑

當市場對于弱復蘇已經形成一致預期的時候，需求端的矛盾（超預期）似乎只能通過“顯微鏡”才能看到，在傳統(tǒng)高彈性的經濟周期中這種“先需求、后供給”的研究范式相對有效，但在當下國內新老經濟分化、全球能源危機頻發(fā)的環(huán)境，當我們拿起“望遠鏡”，透過弱復蘇提前看到供給側的隱患，宏觀環(huán)境的超預期其實不難獲得。顯然，市場正在過度定價弱復蘇背景下，新增供給的空間能夠彌合相應的缺口，低估了以人工智能為代表的新經濟發(fā)展帶來煤炭需求的韌性，未來煤價易升難降。