1.  強加的供給：難以為繼

1.1  為什么2022年煤炭供給能夠大幅提升？

在煤炭保供政策的推動下，2022年國內(nèi)煤炭產(chǎn)量同比增速達到了驚人了9%，增加了4.2億噸，無論是增速還是增量都達到近十年來最高。因此，市場對于煤炭板塊產(chǎn)生了第一重顧慮：為什么煤炭供給突然又行了？

第一，飽和生產(chǎn)。不難看出，最近幾年煤炭的產(chǎn)量和產(chǎn)能利用率高度相關(guān)，實際上反映的是，在產(chǎn)能瓶頸下，提升產(chǎn)量的唯一方式就是飽和生產(chǎn)，即：把產(chǎn)能利用率往上頂。那么關(guān)鍵問題就是，持續(xù)性如何？實際上，我們在調(diào)研的過程中，發(fā)現(xiàn)幾乎所有的煤礦在2022年都在飽和生產(chǎn)，也就是說目前的煤炭產(chǎn)能利用率已經(jīng)開到極限；

第二，統(tǒng)計口徑。最近也發(fā)布了2022年煤炭的需求數(shù)據(jù)，同比增長4.3%，與供給的增速相差近5個點，但是我們發(fā)現(xiàn)庫存沒有出現(xiàn)明顯的回補，主要的煤炭庫存數(shù)據(jù)（如：CCTD港口庫存、北方港口庫存）年度均值同比甚至出現(xiàn)了下降，也就意味著供給端的實際數(shù)據(jù)并沒有統(tǒng)計的這么多（實際煤炭供給大概增長了5%左右）。

第三，熱值下降。除了統(tǒng)計口徑問題，另外一個值得重視的細節(jié)在于2022年動力煤發(fā)電效率首次出現(xiàn)大幅下滑。由于疫情沖擊導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)疲弱，2022年火電發(fā)電量增長0.9%，但是我們發(fā)現(xiàn)電煤的消費量卻大幅增加4.9%，動力煤發(fā)電效率的下降本質(zhì)上是由于，保供階段為了提高煤炭產(chǎn)量對原煤的篩選降低了標(biāo)準(zhǔn)，從而導(dǎo)致新增產(chǎn)能熱值下降。

其實，近期煤礦風(fēng)險事件正是煤炭供給側(cè)脆弱性的一個映射，對于2023年的供應(yīng)端無需多慮，保供政策仍會推進，但是供給向上無彈性這一事實無法更改。

1.2  全球能源格局變遷下，進口趨勢和結(jié)構(gòu)如何演變？

雖然市場對于全球能源危機的定價已經(jīng)階段性結(jié)束，但是我們發(fā)現(xiàn)，全球能源貿(mào)易格局悄然發(fā)生切換。2021年歐盟進口俄羅斯管道氣和以美國為主的LNG占比分別為34.4%和18.2%，而在2022年則分別變?yōu)?5.0%和33.4%，顯然，天然氣的全球貿(mào)易格局正在重塑，正如我們在前期報告《滿庫入冬，歐洲能源危機解除了嗎》所說，本輪能源危機的本質(zhì)是市場份額的掠奪，當(dāng)前歐洲能源變局下的危機只是開端并非結(jié)束，等待全球經(jīng)濟進入新一輪復(fù)蘇周期，新貿(mào)易格局下的供應(yīng)體系將面臨新的挑戰(zhàn)。

其實，比起全球衰退背景下國際能源價格的短期回調(diào)，我們關(guān)注點應(yīng)該放在我國能源進口結(jié)構(gòu)變化帶來的外供壓力是否能夠緩解？是否能夠彌補內(nèi)供的空缺？這是市場對于煤炭板塊的第二重顧慮。

我國雖然是全球最大的煤炭生產(chǎn)國，但也是最大的煤炭進口國，近兩年我國煤炭進口有八成來自印尼和俄羅斯。需要注意的是，我國煤炭進口結(jié)構(gòu)實際上近幾年發(fā)生了大幅轉(zhuǎn)變，2019年澳大利亞是我國的第二大煤炭供應(yīng)國（占25.7%），但2022年則降至1.0%，在此期間，我國與俄羅斯的能源合作更加密切，占比由9.7%升至21.9%，能源危機導(dǎo)致全球能源貿(mào)易不確定性持續(xù)升溫，國際間的能源合作是未來能源格局演變的大方向，未來俄羅斯能源進口在我國的外供比重會進一步提升。

其實，結(jié)構(gòu)的變化也映射了一個總量的事實——全球煤炭供給的脆弱性正在形成，除去中國，全球煤炭供給實際上在2014年已經(jīng)達峰，其中曾經(jīng)全球主要的煤炭供給國——美國、歐洲、澳大利亞都依次達峰，也就意味著未來我國進口端的結(jié)構(gòu)性增量主要在于俄羅斯和印尼，在2023年全球需求偏弱的階段，外供預(yù)計有所緩和，但考慮到供給端的增量空間也相對有限，我們預(yù)計對于外供的支撐大概率難以超越2021年。

2.  被低估的需求：內(nèi)有玄機

2.1  煤炭需求結(jié)構(gòu)拆解：一半電煤，加速提升

從投入產(chǎn)出表來看，煤炭是個典型的上游資源品，在國民經(jīng)濟生產(chǎn)中充當(dāng)主要供給角色。對其依賴度較高的行業(yè)包括：電力、建材、化工、鋼鐵等，而煤炭自身的生產(chǎn)對于其他行業(yè)的依賴度非常微弱，需要少量的金融服務(wù)和電力供應(yīng)。

我們把視角聚焦于煤炭的需求側(cè)，從煤炭產(chǎn)品的實際用途來看，我國煤炭下游需求相對廣泛，主體在于電力供應(yīng)（主要集中在制造業(yè)用電，部分在三產(chǎn)和居民端），占比53.9%；其次在于傳統(tǒng)制造的動力提供（包括：冶金、化工、建材、供熱等領(lǐng)域），占比31.4%；另外，鋼鐵的冶煉需要焦煤作為重要還原劑，占比12.7%；無煙煤主要用作化工領(lǐng)域，僅占2%左右。

過去幾年三類主要煤炭需求呈現(xiàn)分化的格局，2017年以后，電煤的需求加速上升，非電動力煤震蕩上行，焦煤幾乎零增長。充分體現(xiàn)了新老經(jīng)濟分化以及雙碳背景下，我國能源結(jié)構(gòu)中電力系統(tǒng)的地位正在逐步抬升，因此，對于2023年，我們認為需求端的亮點還是在于新經(jīng)濟帶來的電煤韌性，此外，傳統(tǒng)行業(yè)的困境解除也會給非電煤帶來一定的增量。

2.2  重視人工智能發(fā)展帶來電煤的韌性，預(yù)計火電增長4.5%

我們在前期報告《為何當(dāng)前“經(jīng)濟弱、用電強”》拆分過電力需求的結(jié)構(gòu)，具體來看，二產(chǎn)中的人工智能、半導(dǎo)體等高技術(shù)制造、三產(chǎn)中的數(shù)據(jù)中心、新能源車充換電服務(wù)、居民用電是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中用電側(cè)維持韌性的核心因素，且這一趨勢仍在加強。因此，我們看到一個明顯的跡象，近幾年的用電增速基本都高于工業(yè)增加值。

對于2023年，我們判斷居民和三產(chǎn)的韌性依然是全社會用電的核心支撐，其增速維持在10%附近，受疫情長期制約的工業(yè)生產(chǎn)也迎來趨勢性反轉(zhuǎn)，高技術(shù)制造業(yè)依然是最強主線，將帶動二產(chǎn)用電增速回歸至合理區(qū)間5%附近?？傮w而言，預(yù)計2023年全社會用電量增長6.7%。

對于發(fā)電側(cè)來說，關(guān)鍵問題在于新能源能夠為火電分擔(dān)多少壓力？我們在前期報告《中國能源格局未來圖景猜想》重點解釋了新能源在轉(zhuǎn)型初期的問題，具體來說，風(fēng)光電在時間和空間的錯配導(dǎo)致轉(zhuǎn)型初期出力受限，水電在近幾年氣候問題頻發(fā)的背景下出力大幅縮水。因此我們發(fā)現(xiàn)，能源保供對于傳統(tǒng)火電的依賴實際上正在加強，我們預(yù)計2023年火電出力需要維持4.5%的增長。

2.3  非電煤已經(jīng)脫離困境，不再構(gòu)成拖累

2022年疫情沖擊下的衰退環(huán)境疊加經(jīng)濟周期下行，老經(jīng)濟的景氣度達到了過去幾年的冰點，也導(dǎo)致非電煤近幾年首次負增（-1.0%），但是當(dāng)前的環(huán)境已出現(xiàn)本質(zhì)變化，2023年是疫情放開后的復(fù)蘇之年，經(jīng)濟周期也已經(jīng)來到被動去庫階段，部分老經(jīng)濟鏈條已經(jīng)見到了庫存拐點（如鋼鐵），也就意味著2023年的非電煤需求將呈現(xiàn)截然不同的局面，我們判斷全年能夠維持2%左右的增速，尤其是下半年工業(yè)企業(yè)有望進入主動補庫階段，需求彈性將進一步提升。

3.  易升難降的煤價：不必懷疑

當(dāng)市場對于弱復(fù)蘇已經(jīng)形成一致預(yù)期的時候，需求端的矛盾（超預(yù)期）似乎只能通過“顯微鏡”才能看到，在傳統(tǒng)高彈性的經(jīng)濟周期中這種“先需求、后供給”的研究范式相對有效，但在當(dāng)下國內(nèi)新老經(jīng)濟分化、全球能源危機頻發(fā)的環(huán)境，當(dāng)我們拿起“望遠鏡”，透過弱復(fù)蘇提前看到供給側(cè)的隱患，宏觀環(huán)境的超預(yù)期其實不難獲得。顯然，市場正在過度定價弱復(fù)蘇背景下，新增供給的空間能夠彌合相應(yīng)的缺口，低估了以人工智能為代表的新經(jīng)濟發(fā)展帶來煤炭需求的韌性，未來煤價易升難降。