1. 原油寡頭錨定原油需求的“相機抉擇”策略

1.1 OPEC+宣布5月開始減產164.9萬桶/日

4月2日，已在執(zhí)行自2022年11月減產協議的OPEC+八國，宣布自5月開始再自愿減產164.9萬桶/日，并維持該減產后產量至2023年底，WTI原油早盤一度高開近8%。當地時間4月2日電，OPEC+八國產油國宣布，從5月起至2023年年底自愿削減原油產量。其中OPEC五國宣布減產103.1萬桶/日，具體為沙特（50萬桶/日）、伊拉克（21.1萬桶/日）、阿聯酋（14.4萬桶/日）、科威特（12.8萬桶/日）、阿爾及利亞（4.8萬桶/日）。而Non-OPEC三國宣布減產61.8萬桶/日，具體為俄羅斯（50萬桶/日）、哈薩克斯坦（7.8萬桶/日）、阿曼（4萬桶/日），OPEC+總共減產164.9萬桶/日，甚至已接近2022年11月20國達成的減產協議（200萬桶/日）幅度。

而本輪OPEC+超市場預期的減產行為，與我們去年底提出原油寡頭針對原油需求周期的“相機抉擇”模式規(guī)律高度吻合，也符合過去60年原油寡頭針對宏觀環(huán)境變化的產量策略規(guī)律，本報告旨在從宏觀視角出發(fā)，以原油供需分析框架為基礎，梳理近60年四輪能源周期背后原油寡頭“相機抉擇”模式的形成機理，并對未來兩年內中期油價特征、對國內PPI的影響、對能源安全產業(yè)政策的影響進行展望。

1.2 能源供給：原油與天然氣，不同的格局不同的宿命

原油與天然氣都是典型的寡頭壟斷格局，但原油寡頭歷次供給競爭后奠定了穩(wěn)定的壟斷地位、與統(tǒng)一的產量協調機制，目前原油供給側形成OPEC、美國、俄羅斯的三足鼎立格局。供給側方面，原油供給競爭格局呈現明顯的“集中-分散-集中”的過程，70年代初原油供給主要為歐佩克與美國，全球份額占比分別為50%與20%，而兩次石油危機后OPEC原油份額明顯減少，非OPEC國家處于能源安全的思路逐步提升本土原油產能，導致全球原油競爭格局在75年-85年一度轉向分散，OPEC份額在85年降至30%的低點，同期非OPEC（不含美國、俄羅斯）產量由16%提高至35%。而此后，為了抵抗份額持續(xù)流失壓力，OPEC開啟了長達二十年的競爭性增產，與非OPEC國家角力，于05年再度回到40%的較高份額中，并基本延續(xù)至2017年，在此過程中，原油供給再度集中，且OPEC開始形成較為統(tǒng)一的產量策略協調機制。截止2020年，原油供給側高度集中的格局仍未改變，美國占比18.6%為世界第一大產油國，沙特（占全球產量的12.5%，屈居第二）為首的OPEC國家合計占比下降至35.2%、但也同樣處在高位。俄羅斯（12.1%）則產量占比穩(wěn)定，三方合計占全球原油供給的比例進一步接近70%。

但天然氣供給競爭格局卻由高度集中向分散轉變，美國份額由70年代近60%降至目前23%，同期份額持續(xù)提升的并非傳統(tǒng)能源寡頭如歐佩克、俄羅斯，而是零散的非中東地區(qū)。在原油供給格局“集中-分散-集中”過程中，天然氣供給格局卻持續(xù)向分散轉變，1970年，美國天然氣份額在全球占58.6%，而2020年已下降至23%，而同期俄羅斯天然氣份額一度由15%上升至90年代初30%的較高水平，但此后又持續(xù)回落，至今已降至17%，中東份額雖在持續(xù)提升，但目前也僅為18%左右，全球原油份額更多向非中東、非美俄地區(qū)轉移，后者份額由1970年26%上升至目前42%。因此，雖然從當前時點來看天然氣供給仍掌握在主要生產國如美國、俄羅斯和中東地區(qū)手中，但實際上拉長時間維度，天然氣供給格局更多是由集中向分散轉移，供給集中的格局遠沒有原油明顯。

表現在實際產量變動上，雖然原油與天然氣同作為重要能源，滿足全球經濟發(fā)展需求，產量變動趨勢上整體一致，但因為原油供給集中更明顯、且具備統(tǒng)一的原油寡頭產量協調集中，原油供給波動幅度明顯大于天然氣。由于原油供給更集中且壟斷格局穩(wěn)定，且具備穩(wěn)定統(tǒng)一的產量策略組織，原油供給側波動極大，反映OPEC在“限產保價”和“增產保份額”之間的策略切換，而天然氣由于供給格局逐步由集中轉向分散，同時無嚴格統(tǒng)一的產量策略組織，因此天然氣供給波動性明顯小于原油。

1.3 能源需求：由全球經濟增長驅動，主要為服務消費

從長周期來看，全球原油需求由全球經濟增長直接驅動。第二次工業(yè)革命以來，自內燃機問世后，原油作為“工業(yè)血液”一直是各國產業(yè)發(fā)展主要依賴的能源品，雖然期間其他替代能源產量有所提高，但一百多年年來原油的地位一直無可替代，在目前歷史周期中，原油難以被其他能源替代，也客觀上表現為全球GDP增速與原油需求增速基本匹配。

從終端需求來看，原油需求以服務需求為主，商品需求為輔。原油中下游制品極其廣泛，既包括汽油、柴油等滿足出行需求的主要石油制品，又包括紡織服裝、醫(yī)藥等滿足居民商品需求的產品，但相較而言，主要以用于服務消費（占比74%）為主，商品消費（占比26%）為輔。且原油需求增速的變動也主要由服務消費貢獻。

1.4 翻開全球原油需求歷史，也是一本世界經濟發(fā)展史

80年代前，全球經濟整體仍處于戰(zhàn)后恢復期，工業(yè)化速度較快，發(fā)達經濟體經濟增速中樞較高，相應驅動較高的原油需求增速。在上世紀80年代前，全球經濟整體仍處于二戰(zhàn)后經濟恢復期，雖然越南戰(zhàn)爭爆發(fā)一度影響全球經濟增速，但60年代全球工業(yè)化加速過程中，全球經濟持續(xù)較高增長，美國GDP增速66年初曾達到8.5%的較高水平。在此過程中，全球原油需求增速也較高，基本處在8%的較高水平附近。

80年代-90年代，全球工業(yè)化進程放緩，加之兩次石油危機、日本金融泡沫破滅、拉美債務危機、亞洲金融危機等多輪經濟危機影響，發(fā)達經濟體增長降速，新興經濟體表現疲弱，全球原油需求增速中樞也明顯下移。80年代后，全球GDP中工業(yè)占比持續(xù)下行，由30%以上逐步下降至26%，全球工業(yè)化進程的放緩，直接導致發(fā)達經濟體增長降速，在此期間全球經濟也經歷了兩次石油危機、廣場協議后日本金融泡沫破滅、拉美債務危機、亞洲金融危機等多輪經濟危機的影響，直接導致全球原油需求增速中樞明顯下移，由70年代8%的較高水平，一次性下移至1%~2%附近。

2000年至今，中國加入WTO、新興經濟體快速發(fā)展令全球工業(yè)化速度再度加快，一度令原油需求增速再度上升，但08年金融危機打破了這一良性循環(huán)，伴隨中國經濟增速10年后見頂，歐債危機幾輪反復，全球原油需求增速再度回落。伴隨中國2001年加入WTO，極具優(yōu)勢的工業(yè)產能承接廣闊的外需紅利，中國經濟增長動能持續(xù)強勁，其他新興經濟體也較快增長，全球工業(yè)化速度再次加快，全球GDP中工業(yè)占比由26%左右逐步向30%水平回歸，中國與新興經濟體成為全球原油需求的主要來源，在此期間發(fā)達經濟體原油需求增速整體在0值附近，更多是中國等新興經濟體驅動全球原油需求的再一輪加速，04年達到3.5%，為80年代以來首次。但08年金融危機打破這一良性循環(huán)，加之中國經濟增速在四萬億刺激后見頂回落，歐債危機幾輪反復，全球原油需求增速再度回落至0%~1%的較低區(qū)間。

1.5 1970-2020，原油寡頭相機抉擇帶來四輪能源周期

OPEC國家經濟增長高度依賴石油業(yè)，從而其供給競爭的最終目標是追求長期利益的最大化，而原油供給高度集中格局=放大供給波動特征，逐步形成針對全球原油需求環(huán)境的“相機抉擇”模式，在需求回暖時限產保價、受益于財政收入的回升，而在需求回落時，存量市場“剩者為王”，原油寡頭多采用增產保份額，相應帶來四輪能源周期。作為全球主要的產油國寡頭，OPEC長期以來遵循利益最大化的戰(zhàn)略思路，在戰(zhàn)術上也呈現出“放大供給波動”的特征、以滿足戰(zhàn)略目標，也即針對全球原油需求環(huán)境采取的“相機抉擇”模式，也因此在1970年-2020年相應產生了四輪能源周期。其中，當全球原油需求強勁時，OPEC往往會通過限產保價，受益于財政收入的回升，譬如1970年代在全球原油需求旺盛時引發(fā)兩輪石油危機、油價兩度飆升，以及04年-13年在全球原油需求整體較好時維持原油供給緊平衡、油價中樞大幅上移。而在全球原油需求降溫時，存量市場“剩者為王”，OPEC多采用競爭性增產保份額的策略，如80年-03年，全球原油需求增速中樞明顯下移的階段、OPEC開啟了長達20年的競爭性增產，亦如14年后全球原油需求增速回落疊加頁巖油革命，OPEC也一度競爭性增產。

因此，目前OPEC產量策略的“相機抉擇”特征在歷史四輪能源周期中也同樣明顯，本文旨在從四輪能源周期出發(fā)，研究OPEC產量策略調整的一般規(guī)律，更清晰的為后續(xù)原油供給側變化以及油價趨勢判斷做參考。

2. 70-80年：全球高速工業(yè)化，中東奪回定價權

2.1 高產油量≠高收入，70年代前沙特未掌握原油控制權

自1933年沙特被發(fā)現蘊含大量原油儲量以來，產自沙特的原油供給源源不斷銷向全球，但實際的定價權、開采權與利潤分配仍主要集中在以美國為首的石油公司手中。1933年初，美國加州石油公司正式進入沙特尋找原油，并在當地成了加利福尼亞阿拉伯標準石油公司，負責原油的勘探開采，也是如今沙特阿美的前身。于1938年終于發(fā)現大規(guī)模的原油儲量，自此也拉開了中東原油放量供給的大幕。加利福尼亞阿拉伯標準石油公司也于1944年更名為阿拉伯美國石油公司，但公司所有權完全掌握在美國石油公司手中，分別是雪佛龍（30%）、德士古（30%）、?？松?0%）和美孚（10%），沙特政府只能按照最初商定的協議每年分配固定的利潤。

在此過程中，雖然原油持續(xù)開采并銷往全世界，沙特更多承擔的是“工具人”角色，整體財政收入占GDP比例仍低，坐擁大量原油儲備但無法享有相匹配利潤的矛盾持續(xù)加劇。1973年前，OPEC成員國原油產量快速上升，在全球原油產量中的占比由1960年的38.6%大幅提升至1970年49.3%，其中沙特原油產量在1960-1972年間增長了5倍。但沙特更多承擔的是“工具人”角色，沙特財政收入并未得到對應幅度的增加，雖然因為原油儲量被發(fā)現，每年固定的原油收入分紅令原油逐步成為沙特財政的主要來源，沙特財政收入中90%來自原油，但整體沙特財政收入在GDP中的占比仍低，70年代初僅為30%。坐擁大量原油儲備但無法享有相匹配利潤的矛盾持續(xù)加劇。

2.2中東為奪回原油定價權，73年石油禁運引發(fā)石油危機

坐擁大量原油儲備但無法享有相匹配利潤的矛盾，終于在70年代初爆發(fā)，沙特開始著手奪回被西方國家掌握了30年之久的原油定價權、開采權和利潤分配權，并于73年在對西方國家采取石油禁運時加速了這一過程。1970年代初，沙特與美國就“阿美公司的控制權問題”開始談判，但談判屢受波折。這也使得中東國家開始尋求其他方式，石油禁運這一選項逐步來到中東領導人眼前。雖然從歷史的角度出發(fā)，73年阿拉伯國家對西方國家的石油禁運，表面上主要是因為第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，阿拉伯國家為打擊支持以色列的西方國家而采取的方式，但石油禁運主要針對美國，更深層次的原因實質上是為了奪回被西方國家掌握30年之久的原油定價權。石油禁運引發(fā)全球能源供給偏緊，在此過程中，原油價格大幅飆升，由73年3.29美元/桶大幅上升至74年11.58美元/桶。

彼時適逢發(fā)達經濟體工業(yè)化高速發(fā)展、原油需求強勁，而原油供給短期的快速收縮，令發(fā)達經濟體普遍陷入“滯脹”困境，油價大幅沖高，發(fā)達經濟體通脹率與失業(yè)率均持續(xù)高企，經濟增速大幅走低。70年代前，全球仍整體處在戰(zhàn)后恢復期，工業(yè)化進程加快，對原油的需求也持續(xù)增長，原油需求增速總體處在8%左右的較高水平。在此背景下，73年中東地區(qū)采取對西方國家石油禁運，直接導致發(fā)達經濟體陷入“滯脹”困境，需求側過熱、但供給側明顯偏緊，在此背景下，美國通脹率與失業(yè)率均快速沖高，1974年底美國核心CPI達到12%的超高水平，失業(yè)率1975年也達到9%的高位。在此背景下，全球經濟增速也大幅走低，全球實際GDP增速由73年的6.4%大幅下行至75年0.8%。

通過對西方國家石油禁運的方式，直接對美國等發(fā)達經濟體經濟增長構成巨大沖擊，中東國家也逐步奪回原油定價權，同年沙特政府贏得與美國談判，回購部分控制權。中東國家獲得更多籌碼，也因此，在中東戰(zhàn)爭爆發(fā)后，沙特也加速與美方關于阿美公司控制權的談判，并于73年收購了阿美公司25%的股權、74年股權增加至60%。

2.3 第二次石油危機后，沙特終于完全奪回原油定價權

第一次石油危機后非中東國家逐步吸取教訓，也開始加快原油生產。第一次石油危機帶來的慘痛教訓非OPEC國家歷歷在目，因此在1974年后，非OPEC國家也著眼于快速提升原油產量，非OPEC份額1973年47.3%上升至1978年53.8%。

但非中東國家尚未完全形成競爭性產能，不巧遇到79年伊朗局勢動蕩，80年兩伊戰(zhàn)爭爆發(fā)，原油產量兩度收縮，油價沖高至40美元/桶附近。1978年伊朗發(fā)生推翻巴列維王朝的革命，從1978年底至1979年3月初，伊朗停止輸出石油60天。而彼時伊朗（527萬桶/日）是OPEC中產量僅次于沙特（830萬桶/日）的國家。伊朗產量的快速收縮直接加劇原油供給緊張局面，而1980年9月兩伊戰(zhàn)爭爆發(fā)，伊朗產量再度收縮，伊拉克產量也快速下降，1981年兩國原油產量僅為216萬桶/日，相較于1977年大幅下滑585萬桶/日。在此過程中，油價沖高至36.8美元/桶。

在此過程中，沙特再度加速與美國關于阿美公司控制權的談判，并于80年同年完成對阿美公司的100%控制權，油價也經歷第二輪大幅抬升，8年間上漲10倍，沙特原油財政真正成型。雖然第二次石油危機并非由沙特主動引發(fā)，而是伊朗在中東地區(qū)輸出伊斯蘭革命引發(fā)兩伊戰(zhàn)爭，而導致原油供給再度快速收縮所致。但與第一次石油危機相似的是，第二次石油危機也再度增加了沙特的談判籌碼，同年沙特政府完成對阿美公司100%的控制權，油價也由72年3.29美元/桶大幅上漲至36.8美元/桶，沙特財政收入占GDP的比例也大幅抬升至60%左右，自此之后，沙特原油財政真正成型。

3. 80-03年：全球經濟增速降，剩者為王供給爭

3.1 80-85年：全球需求增速下移，沙特限產保價策略失敗

1980年后，全球工業(yè)化進程放緩帶動經濟增長放緩，加之80年代初美聯儲采取極為嚴厲的貨幣緊縮操作，原油需求增速下移。1970年代因石油危機而導致的“滯脹”前期，美聯儲一度就實施過度寬松的貨幣政策，但結果適得其反，令美國居民消費價格進一步攀升，“滯脹”加劇，直至1979年沃爾克任美聯儲主席之后力排眾議實施嚴厲緊縮的貨幣政策，才首先控制住了通脹飆升的局面。而在此過程中，過熱的原油需求逐步降溫。全球GDP增速由78年4.1%大幅下滑至0.4%。原油需求增速也由78年5.2%大幅下滑至80年-4.2%。

而在原油需求不再強勁的階段，“剩者為王”是供給側的唯一邏輯，此間沙特一度試圖限產保價，但非OPEC產量再度提升、OPEC內部非沙特國家持續(xù)增產，沙特份額被持續(xù)蠶食，同時油價持續(xù)下行，沙特限產保價策略宣告失敗。沙特曾牽頭試圖通過減產將油價維持在較高水平，于81年-85年持續(xù)減產，原油產量由81年1000萬桶/日降至85年360萬桶/日，但限產保價策略最終失敗，主要源于兩大因素：1）非OPEC國家在這一時期持續(xù)增產與OPEC形成份額競爭；2）OPEC內部，惟沙特嚴格實施減產，而剛從兩伊戰(zhàn)爭中恢復的伊朗、伊拉克持續(xù)增產，大量擠壓沙特的市場份額，同時也導致OPEC整體產量降幅有限。受這兩方面因素影響，盡管80年代初全球原油需求下滑，但總供給并未顯著下降，油價未能持續(xù)上升反而有所下降，由81年底36.7美元/桶下滑至26.7美元/桶，沙特在產量和油價方面兩敗俱傷。

3.2 86-03年：需求放緩存量市場，剩者為王沙特增產

原油需求增速持續(xù)在較低中樞運行，全球原油市場進入“存量時代”。80年代-90年代，全球工業(yè)化進程放緩，加之兩次石油危機、日本金融泡沫破滅、拉美債務危機、亞洲金融危機等多輪經濟危機影響，發(fā)達經濟體增長降速，新興經濟體表現疲弱，全球原油需求增速中樞也明顯下移。全球工業(yè)化進程放緩，同時還一度經歷80年代末廣場協議、90年代末亞洲金融危機和21世紀互聯網泡沫破滅，原油需求屢遭沖擊，80年代前的高增不再，進入“存量時代”，全球原油增速中樞由80年代前8%的較高水平，下移至2%的較低水平附近。

為應對份額與價格的雙重壓力，1986-2003年，沙特逆轉為增產保份額，此間傳統(tǒng)原油供給格局持續(xù)洗牌，OPEC份額重新提升。為應對產出和油價同時下降，沙特1985年末宣布競爭策略逆轉為擴產保份額，與非OPEC國家展開價格戰(zhàn)。這一階段油價長期維持低位，但OPEC原油產量大幅回升，在全球原油產出中的份額由28%回升至42%，非OPEC國家應成本劣勢不得不減少產量，擴產保份額取得成功。

在此期間，雖然原油需求增速在80年代末廣場協議、90年代末亞洲金融危機和21世紀互聯網泡沫破滅時都曾經歷走弱情形，但OPEC增產決心并未被逆轉，油價中樞被持續(xù)壓低在25美元/桶附近。1986年廣場協議后日本金融泡沫破滅一度令經濟增速大幅下行，97年亞洲金融危機也顯著挫傷全球原油需求，21世紀初互聯網泡沫破滅也對美國經濟增速構成較大下行壓力，但這三次原油需求的走弱，也未扭轉OPEC持續(xù)增產保份額、供給洗牌的決心，OPEC原油產量增速由85年前大幅低于原油需求增速10個百分點的水平，于1986-2005年間扭轉為大部分時間持續(xù)高于全球原油需求增速。在此過程中，OPEC份額重新提升，供給充足的格局也持續(xù)壓低油價中樞在25美元/桶附近。

3.3 長達二十年增產后，于03年OPEC奠定壟斷地位

經歷86-03年長達近二十年的供給競爭，傳統(tǒng)原油供給格局重新洗牌，OPEC寡頭地位鞏固。至2003年，經歷長達近二十年的傳統(tǒng)原油供給競爭，沙特份額由85年6%提升至12.5%，除沙特外的OPEC成員國份額由21%提高至27.3%。傳統(tǒng)原油供給格局被重新洗牌，OPEC寡頭地位鞏固。

4. 04-13年：中國接棒需求升，原油寡頭供給緊

4.1 中國等新興經濟體快速發(fā)展，拉動全球原油需求

事實上，94年以來我國已開啟第一輪轉型，也即外需拉動工業(yè)化模式，這一過程伴隨我國01年加入WTO后加速，加之其他新興經濟體快速發(fā)展，以中國為首的新興經濟體成為原油需求的新增來源，也推動全球原油需求增速一度達到1980年以來高點。從時間發(fā)展的角度來看，我國其實從94年開始，實際上已經經歷了三次經濟發(fā)展模式的大轉型，第一次轉型就是94年開始的外需拉動下的工業(yè)化加速的過程，而在01年我國加入WTO后，國內產能更進一步擁抱廣闊外需、工業(yè)化再提速，經濟增速持續(xù)高增，與此同時其他新興經濟體發(fā)展速度也加快，以中國為首的新興經濟體成為全球原油需求的新增來源，這段時間雖然發(fā)達經濟體原油需求增速總體圍繞0值附近波動，但中國與新興經濟體的加快發(fā)展，支撐全球原油需求增速在04年達到3.5%，為80年代以來首次。雖然08年金融危機令這一過程戛然而止，但中國四萬億刺激的出臺在10年再度推升全球原油需求增速達到3.2%的較高水平。

4.2 需求回暖，原油寡頭再度維持供給偏緊，油價飆升

在經歷了之前長達二十年的原油需求低迷后，原油寡頭好不容易迎來階段性需求回暖，同時以沙特為首的OPEC國家也同時已形成穩(wěn)定的壟斷地位，原油寡頭抓住機會、果斷采取供給緊平衡策略，油價中樞快速上沖到85美元/桶。伴隨03年形成穩(wěn)定的寡頭壟斷地位，面對全球原油需求“來之不易”的回暖，OPEC等原油寡頭果斷抓住機會，維持全球原油供給緊平衡，OPEC產量在04-06年間持續(xù)維持在3000萬桶/日附近，一改過去二十年持續(xù)增持的模式，在09-10年間甚至降至2900萬桶/日，“供給緊平衡”持續(xù)固化，油價快速躥升至歷史高位，OPEC國家收入大幅增加。除了08年GFC的突然沖擊外，大部分時間油價在85美元/桶附近窄幅波動。

5.14-20年：全球經濟再走弱，頁巖油革命博弈

5.1 全球原油需求再放緩，美國頁巖油革命主導能源獨立

實際上，從2010年開始，伴隨歐債危機以及中國等新興經濟體增速放緩，全球原油需求增速趨于下行。全球原油需求增速于2010年達到3.4%的高點后，此后至今近十年，除了2021年因低基數而增速較高的21年以來，全年原油需求再也未達到3%以上，大部分時間處于1.5%附近。這一現象的主要原因除了發(fā)達經濟體增速因歐債危機等影響仍然較低以外，04-10年持續(xù)支撐全球經濟增速的新興經濟體增速也明顯放緩，共同導致全球原油需求增速再度放緩。

與此同時，04年開始面對OPEC長期維持原油供給緊平衡而導致大幅沖高的油價，發(fā)達經濟體實際上已“苦不堪言”，一場以頁巖油革命為代表的能源獨立在美國快速掀起，美國頁巖油產量快速放量，OPEC面臨新型原油供給的競爭。頁巖油開采周期較傳統(tǒng)原油更短，同時具備巨大的潛在儲量，10年后頁巖油革命令美國能源獨立快速推進，美國原油產量由2010年550萬桶/日的水平，快速提高到14年接近900萬桶/日的水平。

5.2 新型頁巖油VS傳統(tǒng)原油，OPEC競爭性增產

在全球原油需求增長再度放緩的大背景下，OPEC又經歷了類似80-03年的歷史環(huán)境，“剩者為王”再次成為原油寡頭相機抉擇下的策略選擇，且面對增產更快但成本更高的頁巖油，OPEC競爭性增產將原油價格的中樞壓低至55美元/桶附近。11-14年美國頁巖油的快速增產，直接觸發(fā)沙特進入新一輪劇烈的擴產保份額策略階段。布倫特原油價格從14年6月110美元/桶左右的水平，大幅跌至16年初30美元/桶附近。大幅下行的油價低至頁巖油盈虧平衡性以下，美國石油鉆機數快速收縮，亦傳導至美國原油產量增速持續(xù)下行，一度由14年前15%的增速下滑至16年初-15%左右。

5.3 份額壓力減輕后OPEC也曾減產，但頁巖油卷土重來

2017-19年，頁巖油增產勢頭放緩之后，面對低油價導致OPEC國家財政收入下滑、政府杠桿率提升的局面，OPEC再度試圖限產保價，原油價格一度回升至80美元/桶以上。在經歷了14-15年競爭性增產后，伴隨油價大幅下跌，沙特財政收入增速亦明顯回落，沙特政府債務率由14年1.6%大幅提升至16年13.1%，與此同時，經常賬戶惡化亦令外匯儲備流失嚴重，16年11月末，OPEC與俄羅斯協議凍結產量，自17年起在16年11月產量基礎上合計減少原油產出130萬桶/日。此后該限產協議經數度延長，加之伊朗再遭制裁、中東局勢一度再趨緊張，原油價格得以恢復。18年10月一度回升至80美元/桶以上。

但前三年OPEC+減產協議中俄羅斯等非OPEC成員國多為承諾減產，實際自律情況和減產執(zhí)行效率低下，俄羅斯產量調整更多呈現順周期特征，導致沙特和OPEC國家更多承擔了減產帶來的收益損失。在OPEC+的產量協調中，非OPEC成員國并不具有如OPEC一般嚴格有力的減產協調安排，更多是“承諾自愿減少或通過有計劃的減少各自的石油產量”，這導致俄羅斯等非OPEC國家為保持全球原油供給的份額，實際減產執(zhí)行力度相對有限，其中，俄羅斯惟在美國原油產量增速企穩(wěn)的17年下半年實施大幅減產，此后隨著美國產量增速再度加快，俄羅斯也重新進入增產之路。這也是為什么雖然OPEC+在18和19年底兩次達成擴大減產力度的協議，但僅以沙特為代表的OPEC國家嚴格執(zhí)行減產行動，而俄羅斯產量始終維持在1050萬桶/日的水平的原因，在長達三年的凍產協議過程中，俄羅斯份額卻一直穩(wěn)定在12%以上。以沙特為代表的OPEC國家更多承受了份額減少、收入減少的損失。

與此同時，美國頁巖油又卷土重來，19年沙特原油產量被美國超過，沙特又再度面臨“保份額”壓力。在OPEC+減產后期，美國已經于2019年下半年達到1300萬桶/日以上產量，不但成為全球第一大原油供給國、逆轉為凈出口國，而且全球供給份額突飛猛進，達到接近18%的歷史高位水平，超過沙特的占比5.5個百分點。

5.4 20年沙特大幅增產致負油價，但不巧被全球疫情打斷

面對持續(xù)的“保份額”壓力，沙特在2020年初選擇不再遵循原減產協議，轉而大幅增產，這一過程只是被疫情在全球的大流行沖擊所阻斷。面對份額持續(xù)流失，沙特于20年1月開始逐步增產，20Q1產量均值為979萬桶/日，較19年12月增加13萬桶/日。但不巧的是，20年2月以來新冠肺炎疫情在全球開始蔓延，直接打亂了沙特等OPEC國家的增產計劃，但在疫情蔓延之初沙特也并沒有立刻轉向減產，20年3月初本應達成的減產協議“流產”，直至4月初才達成臨時性減產協議。

但臨時性減產協議的最終達成是因主要競爭方美國也選擇加入，沙特可以階段性采取“限產保價”的策略，但并不意味著沙特“保份額”決心被削弱，沙特4月一度大幅增產，導致史上首次“負油價”出現，目的也即再次擠出頁巖油供給。20年4月臨時性減產協議的達成一波三折，直至美國愿意幫助墨西哥承擔30萬桶/日的減產任務，沙特等傳統(tǒng)原油國更放心于減產，最終的臨時性減產協議才得以達成。且沙特在減產協議達成后、生效前的4月一度大幅增產169萬桶/日至1164萬桶/日的歷史最高產量，直接導致4月20日WTI期貨價格出現歷史首次的“負油價”。這也凸顯了沙特通過打壓油價、“擠出”盈虧平衡點更高的美國頁巖油生產的動機。

6. 21年至今:海外滯脹需求熱，原油寡頭緊供給

6.1需求回升周期OPEC再緊供給，俄烏沖突加劇壓力

發(fā)達國家“財政赤字貨幣化”推升商品消費需求過熱，服務消費需求也由20Q2低點逐步回升，原油需求持續(xù)回補。在疫情沖擊發(fā)生之后，美國政府急于穩(wěn)定居民收入水平，而采取了史無前例的大規(guī)模財政補貼政策，從而在經濟遭遇沖擊的同時罕見出現了居民收入水平的異常高增，推動商品消費過熱，與此同時，伴隨全球疫情管制的逐漸放開，全球原油服務消費需求也在逐步恢復，共同推動原油需求增速持續(xù)回升。全球原油需求由22Q1 93.5百萬桶/日回升至22Q4 101.1萬桶/日。

在原油需求恢復的背景下，OPEC再度采取供給緊平衡策略，此外2022年初俄烏沖突爆發(fā)、以及歐美加碼對俄制裁，加劇原油供給偏緊格局，油價22Q2沖高至140美元/桶的歷史新高。2021年以來，OPEC持續(xù)采取維持供給緊平衡策略，雖于2021年8月開始逐月增產，但幅度僅有每月40萬桶/日，原油供給持續(xù)偏緊，另一方面，2022年初俄烏沖突跌宕引發(fā)全球能源供給巨大不確定性，俄羅斯原油4-5月減產80萬桶/日， 6月歐盟達成對俄羅斯海運原油和石油制品的禁令，覆蓋90%歐盟自俄石油進口，再度加劇市場對全球原油供給偏緊的擔憂。

6.2 22Q3以來油價回落更多源于歐盟制裁過渡期，OPEC仍在維持緊供給

而22Q3以來油價有所回落，更多源于歐盟對俄制裁過渡期內俄羅斯加快增產至戰(zhàn)爭前水平，但同期OPEC仍在維持供給緊平衡，2022年11月還主導新一輪減產，22Q3供給過剩的情況在22Q4大幅縮減。歐盟對俄禁運制裁存在6個月過渡期，期間俄羅斯原油產量回升至1000萬桶/日的戰(zhàn)爭前水平，全球能源供給壓力才趨于緩和，油價至今回落至80美元/桶附近。但在此過程中，OPEC仍在維持供給緊平衡策略，在2022年9月攏共580萬桶/日的減產幅度被填補完畢后，于11月再度采取新一輪減產方案，OPEC+總共減產200萬桶/日，雖然因部分產油國此前已維持偏緊供給，實際減產規(guī)模打折，但仍近100萬桶/日。因而原油供給-需求的差額由22Q3 164萬桶/日縮小至22Q447萬桶/日。

6.3 財政收入回落+頁巖油增產慢，OPEC伺機再減產

而本輪周期與上一輪不同之處在于，高油價并未觸發(fā)美國頁巖油增產，主因拜登政府執(zhí)政以來美國重返“巴黎協定”、奉行“清潔能源”執(zhí)政理念，美國頁巖油企業(yè)缺乏擴產能增產動機，這也令當前OPEC新一輪減產具備條件。21年，美國拜登政府倡導“清潔能源”執(zhí)政理念，并對能源企業(yè)在聯邦土地進行新的石油及天然氣鉆探進行管制，持續(xù)打壓頁巖油企業(yè)擴產能、增產量的積極性，雖然油價持續(xù)高企，但頁巖油生產卻持續(xù)恢復偏慢，截止目前，美國原油產量僅恢復至1220萬桶/日，與疫情前仍有超過100萬桶/日的差距。

同時沙特財政收入22Q3以來伴隨油價回落也持續(xù)走弱，也強化了OPEC減產動機。沙特財政收入增速中原油收入的貢獻在21Q3才由負數區(qū)間轉正（3.7個百分點），至22Q2高油價背景下達到47.6個百分點的高峰，但22Q3以來伴隨油價持續(xù)回落，原油收入對財政收入增速的貢獻也回落至22Q4 10.7個百分點，低于18-19年平均20個百分點的貢獻。短期保份額壓力較小，同時內部財政收入的恢復仍待高油價支持，進一步強化了OPEC在當前原油需求恢復周期維持供給緊平衡的決心。

相較而言，海外銀行業(yè)風險僅是“由頭”而非減產原因。目前海外銀行業(yè)風險導致的市場預期需求轉弱僅是OPEC+減產“由頭”而非原因，若原油需求真大幅轉弱，OPEC實際上按歷史規(guī)律與產量行為策略會競爭增產，因而本次僅是借機發(fā)揮。

7.展望：美沙雙重相機抉擇，油價高位高波動

7.1 美聯儲緊縮無礙原油需求中期回升周期，OPEC或維持供給偏緊

雖然發(fā)達經濟體緊縮貨幣，但主要抑制前期過熱的商品消費需求，后者在超額儲蓄的保障下回落速度或持續(xù)慢于預期。嚴厲的貨幣緊縮但實際消費需求降溫不快，2月美國核心商品零售增速仍維持高位，主因前期過度財政補貼令美國居民超額儲蓄規(guī)模非常龐大（1.2萬億）、形成對沖。而按一個季度消耗近4000-5000億超額儲蓄的節(jié)奏，今年前三季度美國商品消費都無大幅走弱的風險。

更重要的是，原油需求中占比更大的服務消費需求，在疫后恢復期仍處于中期回升過程中，全球原油需求仍將逐步回升。相較而言，原油中下游制品中，汽油柴油等主要滿足出行需求、用于服務消費的占比74%，而商品消費僅占26%，雖然發(fā)達經濟體加碼貨幣緊縮操作，但更多抑制的是過熱的商品消費需求，而目前服務消費需求較正常水平仍有較大差距，美國服務消費三年平均增速23年2月僅為1.3%，與疫情前2%以上的增速仍有較大差距。這也意味著，只要處在全球疫情逐步得到控制的假設下，出行相關的服務消費就會成為持續(xù)支撐原油需求恢復的主要動力，未來一年年內原油需求都大概率處在持續(xù)回升周期中。

而近期海外銀行業(yè)風險導致的國際油價大跌，更多是預期層面的傳導，目前在本輪危機影響相對可控背景下，全球原油需求仍處于恢復大周期中，尤其是服務消費離疫情前水平仍有較大差距，在此過程中，OPEC或再度維持原油供給的緊平衡，以受益于財政收入的回升，在此背景下，油價可能持續(xù)維持在較高水平。

7.2 但此輪原油周期不同以往的是，OPEC份額處于低位

歷史上歷次OPEC在需求恢復周期維持供給緊平衡階段時份額占比也較高，譬如04-13年，不需要擔心份額過度流失壓力，但本輪能源周期不同的是，雖然需求也處于恢復周期，但目前OPEC份額已處于歷史性較低水平。目前，雖然OPEC最大的競爭對手美國產量恢復仍然偏慢，但全球原油占比近40%的非OPEC+（除美國）國家，在油價持續(xù)高位背景下，為防止對本國工業(yè)生產構成沖擊，疫情以來一直在持續(xù)增產，截止23年1月產量已達4476萬桶/日，較疫情前的水平增產11.5%，與當前OPEC仍減產3.5%形成鮮明對比。在此背景下，目前，OPEC原油份額在全球占比已經由20年4月30.7%下滑至23年2月28.4%。

7.3美國與OPEC雙重相機抉擇，油價中期或高位高波動

需求恢復但份額較低的大背景下，意味著OPEC并不會持續(xù)維持供給緊平衡策略，也需要充分考慮份額壓力，這一輪能源周期的油價并不會像04-13年呈現“高油價、低波動”特征。雖然本輪能源周期與最近一輪原油需求較強、OPEC維持原油供給緊平衡的04-13年類似，原油需求均處于恢復階段，但本輪能源周期不同的是，OPEC份額并不充足、而是面臨較大的流失壓力，這也意味著OPEC“相機抉擇”的屬性會更加強化，而不會持續(xù)維持較長時間的原油供給緊平衡策略。這也進而意味著，油價難以呈現類似04-13年間“高油價、低波動”的特征。

歷史上零散產油國的增產難以對OPEC形成持續(xù)、統(tǒng)一的壓力，美國頁巖油仍是OPEC的主要競爭對手。而需求恢復但份額較低的大背景下，OPEC產量策略恰恰持續(xù)錨定美國，從領先指標來看，目前OPEC鉆機數也持續(xù)處于較低水平。無論是20年OPEC+臨時性減產協議等到美國加入才達成，還是目前OPEC在美國頁巖油生產持續(xù)恢復偏慢背景下強化供給緊平衡特征，都充分顯示OPEC這一輪產量策略更多錨定美國，這也充分反映在領先指標原油鉆機數上，OPEC的原油鉆機數呈現錨定滯后于美國鉆機數的特征，目前美國原油鉆機數僅恢復至接近592部，同期中東原油鉆機數也持續(xù)恢復偏慢，目前僅為255部，相較19年仍有近100部的差距。

“清潔能源-美國頁巖油生產-OPEC份額-產量策略調整”是目前原油供給側中期變化的核心邏輯。因而拜登政府在“短期控通脹”與“中期清潔能源”的相機抉擇，也會相應觸發(fā)OPEC相機抉擇，雙重相機抉擇下油價預計中期高位高波動。而在拜登政府執(zhí)政周期內，“清潔能源”仍是主要執(zhí)政方向，也意味著目前拜登鼓勵頁巖油生產，很大可能是迫于高通脹背景下的“相機抉擇”，若后續(xù)高通脹逐步得到抑制，拜登政府很有可能再度回到約束頁巖油生產的中期政策中。相應的，OPEC面臨的份額壓力并不會像10-14年持續(xù)強化，而是伴隨拜登政府相機抉擇過程中導致的周期性頁巖油供給變化，而呈現周期性的份額壓力，也因此，OPEC產量策略也會同步采取“相機抉擇”，在頁巖油階段性生產較快恢復的階段同步增產，而在頁巖油生產再度進入緩慢期，回到需求恢復背景下限產保價、維持供給緊平衡的策略之中。因而預計雙重相機抉擇下，油價中期或呈現高位高波動特征。油價中樞預計均將在65美元/桶以上，高于上一輪周期的55美元/桶。

7.4 高油價高波動特征，我國能源安全將是中期主題

展望今年上半年油價，短期海外銀行業(yè)風險導致近期油價的大幅下跌更多是預期傳導，全球原油需求仍將在商品消費過熱、服務消費復蘇過程中加快回升，而供給方面，歐盟對俄羅斯原油禁運制裁落地，加之本次新一輪OPEC+更大力度的減產，原油供給偏緊，預計Q1、Q2原油供需缺口（供給-需求）分別為38萬桶/日、-29萬桶/日，上半年油價中樞或上行至85-90美元/桶區(qū)間。

展望下半年，雖然服務消費復蘇延續(xù)，但美國居民超額儲蓄消耗殆盡，商品消費或出現快速下滑過程，原油需求恢復趨勢或有所波折。但供給方面，中期選舉共和黨雖控制眾議院，但或難實質性扭轉拜登在任期間頁巖油企業(yè)預期，目前頁巖油鉆機數仍恢復偏慢，因而預計OPEC仍將階段性維持供給緊平衡策略，原油供給仍將偏緊，Q3-Q4供需缺口預計-171萬桶/日、-136萬桶/日，油價中樞預計對應上行至90-95美元/桶區(qū)間。

初步展望明年油價，在服務消費需求逐步恢復正常、美國超額儲蓄消耗完畢背景下，原油需求或出現較大幅度回落，而在拜登執(zhí)政周期逐步臨近尾聲，頁巖油增產動機積極性回升，或將觸發(fā)極低份額的OPEC真正開始競爭性增產，且原油需求增速回落階段也將觸發(fā)OPEC相機抉擇策略調整，預計明年油價下行至75美元/桶附近。

而我國石化產業(yè)鏈更靠近中下游，且對原油進口的依賴度呈現逐年遞增的趨勢，上游在國外、中下游在國內的“非閉環(huán)”特征突出。我國原油產量相對較低、潛在產能擴張空間不大，原油年產量長期基本維持在1.5~2億噸左右，在世界原油產量中僅占4%。但與此同時，我國石油化工產業(yè)鏈更偏中下游，伴隨我國GDP在全球占比持續(xù)提升、2020年達到17.9%，石化中下游催生出愈加龐大的原油需求，與相對短缺的原油供給形成強烈反差，客觀造成我國對外進口原油的格局，且伴隨我國經濟持續(xù)增長，我國原油進口依賴度也持續(xù)提高，由01年27.7%大幅上升至21年72.1%。

上修全年PPI預測0.2個百分點至-0.8%，油價中期“高位高波動”意味著能源安全政策將是國內產業(yè)政策中期主題，預計“以煤為主”政策進一步強化推動重要資源增儲上產，防范高油價對企業(yè)盈利與工業(yè)生產的新一輪沖擊。根據油價調整，我們本次上調全年PPI均值預測，預計Q1-Q4分別為-1.5%、-2.5%、-0.1%、0.9%。全年中樞上調0.2個百分點至-0.8%。而展望中期，在“高油價、高波動”特征、以及我國原油高度依賴進口的背景下，我國能源安全并不是短期政策，而是中期持久的主題。而不同于與發(fā)達國家PPI主要由油氣價格單鏈條驅動，我國PPI同時由原油——石化產業(yè)鏈、以及煤炭——冶金產業(yè)鏈“雙輪驅動”，其中前者漲價往往直接擠壓我國石化產業(yè)鏈中下游利潤，后者則國內供需整體基本能形成閉環(huán)。這也意味著，保障我國能源安全，需要立足“以煤為主”的基本國情，充分調動國內煤炭資源供給的釋放潛力，本次政府工作報告也未在提及“雙碳目標”，而是強調重要能源資源增儲上產，去年發(fā)改委也核增3億噸煤炭產能，預計后續(xù)產業(yè)政策針對增加煤炭供給的部署將進一步加碼，以對沖國際油價對國內企業(yè)盈利與工業(yè)生產的外溢性影響。