一、經(jīng)濟(jì)基本面回顧：中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇是主線

從經(jīng)濟(jì)基本面看，一季度中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)PMI強(qiáng)勁回升至榮枯線之上，1-3月官方制造業(yè)PMI分別為50.1、52.6、51.9，連續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間，已達(dá)到近兩年來的次高點(diǎn)，且結(jié)構(gòu)全面修復(fù)（見圖1-2）。就海外經(jīng)濟(jì)而言，美國通脹韌性較強(qiáng)，疊加硅谷銀行等風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期反復(fù)，也加劇了對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。美國CPI自去年6月開始快速回落，核心PCE也出現(xiàn)中樞下移跡象，因此2022年年底市場開始搶跑美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，體現(xiàn)為2022年10月美債收益率見頂。但1月核心PCE同比出現(xiàn)小幅回抬，核心通脹仍體現(xiàn)出一定韌性，又強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。疊加3月初硅谷銀行爆發(fā)擠兌，使得美聯(lián)儲(chǔ)不得不將金融穩(wěn)定納入考慮范圍，加息立場有所軟化。這導(dǎo)致市場陷入美國通脹粘性較高、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不穩(wěn)定的局面（見圖5）。與此同時(shí)，歐洲能源危機(jī)緩解，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還存不確定性。能源價(jià)格的持續(xù)走弱，推進(jìn)了歐洲制造業(yè)的復(fù)蘇進(jìn)程，1月PMI數(shù)據(jù)雖未站上榮枯線，但已連續(xù)4個(gè)月回升，因此歐洲股市大幅走強(qiáng)，1-2月德國DAX指數(shù)漲幅約12%。然而，2-3月制造業(yè)PMI持續(xù)回落，分別為48.5、47.1，又增加了市場對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的疑慮（見圖1）。

從政策面看，中國疫情防控在兩個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，疫情高峰沖擊一次快速過峰，并未出現(xiàn)二次沖擊。政府工作報(bào)告將2023年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)定在5%左右，處于市場預(yù)期的下限附近。一方面并未體現(xiàn)高增長訴求，更多是關(guān)注經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展與結(jié)構(gòu)升級(jí)，如：高端制造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)均有所提及。另一方面5%的目標(biāo)處于市場預(yù)期下限，將顯著區(qū)別于2022年的穩(wěn)增長，從目標(biāo)方面不會(huì)對(duì)市場形成干擾。房地產(chǎn)寬松政策的不斷推出對(duì)經(jīng)濟(jì)形成底部支撐作用，進(jìn)而對(duì)市場有一定提振作用。

從物價(jià)角度看，CPI不及預(yù)期，壓力可控。2月CPI環(huán)比下降0.5%，同比上漲1%，回落較多。由于春節(jié)錯(cuò)月，蔬菜等食品價(jià)格出現(xiàn)季節(jié)性回落；豬肉價(jià)格回落；能源價(jià)格方面，受地緣政治影響，原油價(jià)格下跌（見圖3）。PPI環(huán)比持平，同比降幅擴(kuò)大至-1.4%，主要是由于上年同期石油等行業(yè)基數(shù)較高，表明國內(nèi)需求依然不足（見圖4）。

貨幣信貸方面，信貸增長較快，尤其是中長期貸款增速表現(xiàn)亮眼，提振市場情緒。今年社融增速并未體現(xiàn)明顯回升，但從2022年12月以來，中長期貸款增速快速提升，上升斜率較陡（見圖6）。復(fù)盤歷史數(shù)據(jù)，中長期貸款上行期對(duì)應(yīng)基本面出現(xiàn)回暖的信號(hào)，通常會(huì)對(duì)股市形成一定的支撐作用。降準(zhǔn)向市場傳遞了開好局信號(hào)。央行于3月27日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，雖有點(diǎn)超市場預(yù)期，但充分體現(xiàn)了政策在年初想傳遞開好局、穩(wěn)增長的信號(hào)。

二、一季度權(quán)益市場回顧：從風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)走向結(jié)構(gòu)分化

（一）從風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)行情走向結(jié)構(gòu)分化

市場在經(jīng)歷了上一年的大幅波動(dòng)之后，風(fēng)險(xiǎn)偏好被極度壓制，2022年年底時(shí)A股估值已處于十年來的低位。在此市場背景下，年度轉(zhuǎn)換之際疫情快速過峰疊加房地產(chǎn)“三支箭”齊發(fā)，市場對(duì)2023年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抱有“強(qiáng)烈期待”，尤其寄希望于經(jīng)濟(jì)修復(fù)后的報(bào)復(fù)性消費(fèi)反彈，從而演繹了1-2月A股市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)行情，嚴(yán)格來說，市場的反應(yīng)更為敏銳，這輪修復(fù)行情從去年11月就已開始（見圖7）。

市場經(jīng)過不斷修復(fù)、驗(yàn)證對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的判斷，滬深300、中證800等主要股指都在2月進(jìn)入震蕩區(qū)間，背后是中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇的預(yù)期被打破。進(jìn)入3月以來，可以說市場已基本消化了對(duì)經(jīng)濟(jì)邊際復(fù)蘇的強(qiáng)預(yù)期，疊加海外硅谷銀行、瑞信集團(tuán)等風(fēng)險(xiǎn)事件的持續(xù)發(fā)酵，A股的上行動(dòng)力不足，多數(shù)板塊出現(xiàn)回調(diào)。從申萬一級(jí)行業(yè)來看，一季度房地產(chǎn)下跌7.61%、汽車板塊下跌5.64%、食品飲料下跌1.74%，而如傳媒、計(jì)算機(jī)、通信、電子等少數(shù)板塊則更為堅(jiān)挺，分別上漲22.67%、14.74%、9.18%、5.85%，顯露出風(fēng)格分化的跡象（見圖8）。

（二）走出消費(fèi)、“中特估”與數(shù)字經(jīng)濟(jì)三條投資主線

回顧一季度，主要有三條明顯的投資主線：一是消費(fèi)。消費(fèi)是消費(fèi)者收入和消費(fèi)意愿的函數(shù)，在地產(chǎn)放松政策不斷推出、疫情防控兩個(gè)月內(nèi)平穩(wěn)轉(zhuǎn)段的背景下，消費(fèi)必然面臨邊際修復(fù)格局。此外，從海外經(jīng)驗(yàn)來看，疫情高峰后，消費(fèi)者的邊際改善通常更為敏感。在這種邏輯下，消費(fèi)板塊率先反彈，整體漲幅在20%以上。從細(xì)分行業(yè)來看，截至2月底，家居、服裝家紡、黑電則表現(xiàn)靠前，分別上漲8.47%、7.46%、6.88%。二是中國特色估值體系。近幾年地緣政治環(huán)境極度不穩(wěn)定，如：2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)、2022年俄烏沖突。在此背景下，一手抓“安全”，一手抓“科技自立自強(qiáng)”成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的兩大主要線索，而國企主導(dǎo)的領(lǐng)域正好與安全、能源以及高端制造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等科技創(chuàng)新的領(lǐng)域相匹配，為國企的發(fā)展提供了新機(jī)遇，從而“中特估”一時(shí)成為A股的熱度主題,一季度中證國企上漲6.54%。三是數(shù)字經(jīng)濟(jì)。2月人工智能研究公司OpenAI推出的聊天機(jī)器人模型ChapGPT不斷出圈，人工智能概念爆發(fā)，帶動(dòng)國內(nèi)具有相關(guān)布局的計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等領(lǐng)域發(fā)展。如：百度、科大訊飛等互聯(lián)網(wǎng)巨頭擁有模型或產(chǎn)品儲(chǔ)備；視覺中國、掌閱科技等傳媒企業(yè)率先應(yīng)用ChapGPT；在游戲行業(yè)，ChapGPT也可應(yīng)用在原畫設(shè)計(jì)、地圖渲染等領(lǐng)域。而根據(jù)中國信通院的測算，中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)具有較好的發(fā)展基礎(chǔ)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模僅次于美國，擁有全球最大的數(shù)字市場。此外，3月15日《數(shù)字中國建設(shè)整體布局規(guī)劃》的出臺(tái)也為該主題的爆發(fā)從頂層設(shè)計(jì)上提供了利好。受益于ChapGPT、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等主題，一季度傳媒、計(jì)算機(jī)、通信表現(xiàn)亮眼（見圖9）。

三、未來權(quán)益市場展望及策略：業(yè)績驗(yàn)證期或存波折、把握結(jié)構(gòu)變化是關(guān)鍵

（一）大勢方面：業(yè)績驗(yàn)證期或存波折，應(yīng)沒有大跌風(fēng)險(xiǎn)，但短期也難以快速上行

從經(jīng)濟(jì)基本面看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的溫和修復(fù)還將持續(xù)，企業(yè)盈利大概率進(jìn)入筑底過程，A股進(jìn)入業(yè)績驗(yàn)證期?；仡櫄v史，工業(yè)企業(yè)利潤增速與A股的凈利潤增速具有很強(qiáng)的正相關(guān)性。自疫情過峰以來，經(jīng)濟(jì)確實(shí)是在恢復(fù)，但宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的表現(xiàn)較為分化。一是企業(yè)利潤仍在探底。如：1-2月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降22.9%，顯著低于2022年同期的4%；2月PPI同比回落1.4%，還處在快速回落區(qū)間，拖累企業(yè)利潤表現(xiàn)。這是因?yàn)橛瞧髽I(yè)生產(chǎn)成本、銷售價(jià)格、產(chǎn)量、銷量等多重因素的綜合結(jié)果，目前還未顯現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的完全修復(fù)實(shí)屬正常，更多顯示的是去年四季度以來的經(jīng)濟(jì)景象（見圖10）。二是PMI領(lǐng)先指標(biāo)回暖跡象明顯，助力企業(yè)利潤回升。PMI已連續(xù)3個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，雖然3月PMI多數(shù)分項(xiàng)出現(xiàn)環(huán)比小幅回落，但內(nèi)需韌性依舊較強(qiáng)，建筑業(yè)及服務(wù)業(yè)新訂單仍處于加速回暖趨勢。因?yàn)镻MI是環(huán)比指標(biāo)，能更好地衡量經(jīng)濟(jì)的邊際變化?？傮w來看，企業(yè)盈利還在探底過程之中，而PMI則顯示內(nèi)需仍在回暖，但3月的斜率有所放緩，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度還是相對(duì)較為謹(jǐn)慎。預(yù)計(jì)二季度盈利大概率筑底，但受限于海外風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)等因素，或存一定波折。

通脹方面，PPI下行空間有限，市場應(yīng)沒有大跌風(fēng)險(xiǎn)。物價(jià)相關(guān)指標(biāo)主要影響企業(yè)盈利以及貨幣政策。一方面，企業(yè)盈利是包含價(jià)格因素的名義變量，因此通脹會(huì)以物價(jià)形式影響企業(yè)盈利。PPI在上升過程中，企業(yè)盈利能力大概率會(huì)提升，而PPI的下行也會(huì)給企業(yè)盈利帶來壓力。2月PPI同比下降1.4%，雖然還在快速回落，但繼續(xù)下行空間有限（見圖10），市場大跌或不會(huì)出現(xiàn)，但在驗(yàn)證期也不會(huì)一帆風(fēng)順。另一方面，物價(jià)漲跌一定程度上也反應(yīng)了市場需求，2月CPI同比增速1%，核心CPI同比上漲0.6%，未體現(xiàn)較大上行風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)顯著緊縮情況。

國際上看，海外銀行業(yè)風(fēng)波難以平息，或是中期最需警惕的波動(dòng)源。剔除自身經(jīng)營原因，硅谷銀行事件隱含了加息帶來的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，中小銀行危機(jī)或難以完全平息，原因有三：一是激進(jìn)加息大幅抬升利率的情形已經(jīng)40多年未見，上一次還是在上世紀(jì)80年代，過長的時(shí)間跨度導(dǎo)致中小銀行普遍對(duì)這種情景估計(jì)不足；二是中小銀行長久期風(fēng)險(xiǎn)更高。由于一旦發(fā)生信用違約，資產(chǎn)價(jià)值將直接減值為0，如果不能進(jìn)行分散投資，信用違約的后果更為嚴(yán)重。而且，中小銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力通常較弱。因此選擇長久期的利率風(fēng)險(xiǎn)可以在沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上獲得更高收益。三是美國銀行業(yè)的金融脆弱性較強(qiáng)，面臨較大的久期風(fēng)險(xiǎn)。國債、按揭抵押貸款（MBS）是其主要資產(chǎn)，占比約40%（見圖11）。此外，瑞士信貸及德意志銀行作為全球系統(tǒng)重要性銀行，其風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響面將更廣、持續(xù)時(shí)間更長。

（二）風(fēng)格方面：把握結(jié)構(gòu)變化是關(guān)鍵

1．新舊賽道結(jié)構(gòu)切換，數(shù)字經(jīng)濟(jì)有望成為今年的強(qiáng)趨勢

起始于海外AI科技映射和國內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟(jì)政策的軟件、硬件科技行情是成長板塊內(nèi)部的新舊賽道切換，因其在投資者內(nèi)部更具共鳴，使得此次行情來得更為迅速。

展望二季度及下半年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)有望成為強(qiáng)趨勢板塊，原因有三：一是技術(shù)創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，半導(dǎo)體周期向上，在經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊后，急需新經(jīng)濟(jì)、新動(dòng)能重塑經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。例如：2月中國電科46所成功制備出我國首顆6英寸氧化鎵單晶；中國Chiplet產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟聯(lián)合國內(nèi)系統(tǒng)、IP、封裝廠商一起，共同發(fā)布Chiplet高速串口標(biāo)準(zhǔn)ACC1.0。提升至中觀的半導(dǎo)體周期來看，全球半導(dǎo)體具有共振特征，目前已行至周期低點(diǎn)。根據(jù)周期時(shí)間推算，將開啟約30個(gè)月左右的上行周期（見圖12）。二是目前TMT行業(yè)的估值位置在成長股中還相對(duì)低估。從各類估值指標(biāo)來看，大多數(shù)估值分位數(shù)還處于50%以下（見圖13）。三是當(dāng)前國內(nèi)廣義流動(dòng)性處于較為寬松態(tài)勢，為數(shù)字經(jīng)濟(jì)演繹為強(qiáng)趨勢提供支撐。一方面下階段處于寬信用兌現(xiàn)期。今年社融增速（根據(jù)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)+CPI目標(biāo)+3%估算，社融增速約為11%），或?qū)⒈?022年的10%要陡峭。另一方面，為穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)，貨幣政策大概率不會(huì)出現(xiàn)大幅緊縮的情況。與此同時(shí)，也需警惕數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊業(yè)績驗(yàn)證帶來的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)勢板塊通常對(duì)應(yīng)強(qiáng)勢調(diào)整。目前，成長板塊內(nèi)部的分歧主要在于業(yè)績能否兌現(xiàn)，而新能源、醫(yī)藥等傳統(tǒng)成長板塊已經(jīng)證明了自身的盈利能力。目前數(shù)字經(jīng)濟(jì)已經(jīng)搶跑一個(gè)季度，二季度即將進(jìn)入業(yè)績驗(yàn)證期，還需警惕波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

2．“中特估”經(jīng)充分調(diào)整后仍具備發(fā)酵和反復(fù)活躍的空間

除了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來央國企盈利逐步改善的基本面邏輯之外，央國企估值重塑和提升還有四個(gè)方面確定性較強(qiáng)的邏輯，且這些邏輯均是兼有政策和商業(yè)雙重屬性的。一是改革與資產(chǎn)整合邏輯，可重點(diǎn)關(guān)注價(jià)值創(chuàng)造能力較強(qiáng)、在資源優(yōu)化整合方面具備政策優(yōu)勢在資源優(yōu)化整合方面具備政策優(yōu)勢的國有資本投資公司旗下的相關(guān)上市央企。二是產(chǎn)業(yè)發(fā)展與國家安全并舉邏輯，基于中美的競爭與沖突，科技競賽的主要戰(zhàn)場將圍繞封鎖與反制、進(jìn)口替代和自主可控展開，技術(shù)、產(chǎn)業(yè)與市場價(jià)值的提升將帶來未來相關(guān)公司市場估值的提升，能源、半導(dǎo)體、通信及人工智能、國防軍工、高端裝備制造、數(shù)字產(chǎn)業(yè)等相關(guān)領(lǐng)域的央國企上市公司將迎來持續(xù)的發(fā)展利好。三是持續(xù)分紅邏輯，高凈利潤增長率、股息率較高且持續(xù)增長，同時(shí)估值持續(xù)多年偏低、市凈率低于1及有通過股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)市值管理安排的公司具有估值重塑和提升的較大空間。四是配置邏輯，除了一般意義上的央國企之外，銀行和非銀金融如證券這兩個(gè)長期低估值的行業(yè)也需要給予重視。

3．保留美國經(jīng)濟(jì)重回“滯脹”的交易選項(xiàng)

在美國核心PCE韌性較強(qiáng)、銀行業(yè)風(fēng)波不斷的背景下，如果不能遏制住通脹勢頭，美國仍存在重回“滯脹”的可能。但當(dāng)下判斷美國經(jīng)濟(jì)衰退還為時(shí)尚早，美國經(jīng)濟(jì)韌性仍較強(qiáng)。短期看，美國制造業(yè)PMI已連續(xù)3個(gè)月回升。中期看，金融危機(jī)以來，美國居民杠桿率持續(xù)降低，資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康（見圖14）。但還是要保留美國經(jīng)濟(jì)重回“滯脹”的可能，屆時(shí)，通脹交易邏輯將開啟，傳統(tǒng)能源、商品資產(chǎn)的價(jià)值將被放大。

4．消費(fèi)長期邏輯受損，邊際復(fù)蘇交易需謹(jǐn)慎，更建議從個(gè)股角度挖掘Alpha

從中長期看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)從高增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)換，高增長階段的消費(fèi)成長邏輯受損，有兩點(diǎn)例證：一是近二十年來，人均可支配收入的中樞顯著下移（見圖15），收入端難以對(duì)消費(fèi)函數(shù)形成長期支撐；二是中國居民再加杠桿空間有限。雖然和美國相比，看似還有加杠桿的空間，但2008年以來，中國居民杠桿率不斷提升，而美國則是不斷降低（見圖14），且美國消費(fèi)為GDP的貢獻(xiàn)量級(jí)更大，不能以此衡量中國未來的消費(fèi)空間。

因此，更偏向?qū)⒋溯喯M(fèi)恢復(fù)行情定性為相對(duì)于2022年的邊際復(fù)蘇行情。目前看，這一邏輯已暫時(shí)告一段落。宏觀環(huán)境的轉(zhuǎn)換與疫情因素對(duì)消費(fèi)的影響最重要的還是消費(fèi)意愿，有些消費(fèi)意愿或是中期消失。目前市場對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇的力度也存在較大分歧。展望下階段的消費(fèi)行情，還是且行且珍惜，謹(jǐn)慎交易復(fù)蘇邏輯，更建議尋找有基本面支撐的個(gè)股，挖掘個(gè)股的Alpha。

四、一季度債券市場回顧：利率先上后下，信用略下沉

從收益率走勢看，一季度債市呈先上后下走勢，其中長端快上慢下，略顯糾結(jié)，導(dǎo)致期限利差大幅收窄后維持在60bp上下。1月，隨著全國疫情快速過峰，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)邊際復(fù)蘇預(yù)期明顯抬升，疊加地產(chǎn)政策放松，長、短端利率震蕩上行。2月，長端利率對(duì)1月社融、PMI等一系列利好數(shù)據(jù)表現(xiàn)鈍化，未出現(xiàn)明顯上行。進(jìn)入3月后，2月通脹數(shù)據(jù)不及預(yù)期，債市對(duì)基本面修復(fù)的強(qiáng)預(yù)期交易告一段落，過渡至經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)預(yù)期，長、短端利率出現(xiàn)緩慢下行。其中，10Y國債收益率波動(dòng)區(qū)間為2.81%—2.93%，1Y國債收益率波動(dòng)區(qū)間為2.07%—2.32%（見圖16-17）。

從各期限收益率看，一季度收益率普遍上行。一是1Y、3Y短期品種上行較多，5Y以上中長期品種上行較少。國債中1年期收益率上行15.28bp，幅度最大，7年期上行1.36bp，幅度最小。國開債表現(xiàn)較為分化，1年期上行14.96bp，10年期上行7.52bp，而5年期下行4.63 bp。二是長期分位數(shù)處在低位，短期分位數(shù)略高。從近20年分位數(shù)看，均處于20%左右的較低水平。從近3年分位數(shù)來看，各期限略顯差異，國債1-3Y分位數(shù)位于50%-57%，5-10Y分位數(shù)位于38%-45%；國開債分位數(shù)相較而言略低，1Y分位數(shù)最高，為52.22%，3-10Y分位數(shù)位于25%-35%（見圖18）。

信用債方面，總體走勢與無風(fēng)險(xiǎn)利率類似，信用略下沉。一是收益率一季度先下后上。從3年期各等級(jí)收益率來看，1月隨著對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期小幅上行，2月配置需求增加，收益率小幅下行，3月過渡至經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)預(yù)期，收益率再度小幅下行。但拉長時(shí)間看，2022年11月至12月中旬，信用債收益率走出一波快速上行，上行幅度在90bp左右，已對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期進(jìn)行過定價(jià)。二是低等級(jí)債更受青睞。其中，一季度AAA、AA+、AA、AA-分別下行6.97bp、30.88bp、29.79bp、27.32bp（見圖19）。

信用利差方面，一季度整體呈波動(dòng)下行趨勢。在2022年四季度理財(cái)贖回賣債影響下信用利差走擴(kuò)，升至1月中旬階段性高點(diǎn)，疊加2023年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)修復(fù)預(yù)期，此后信用利差不斷壓縮。以3年期為例，一季度AAA級(jí)下行0.19bp，AA級(jí)下行0.42bp，AA-級(jí)下行0.39bp（見圖20）。

五、未來債券市場展望及策略：久期策略偏謹(jǐn)慎，票息策略相對(duì)占優(yōu)

一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)企穩(wěn)，全年對(duì)債市偏謹(jǐn)慎。一方面，一季度社融、PMI等數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但債市對(duì)此反應(yīng)較為鈍化，或是因?yàn)閭懈P(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，對(duì)寬信用、領(lǐng)先指標(biāo)能否兌現(xiàn)還略存疑慮。從歷史上看，社融與M2差值與國債收益率具有很強(qiáng)的正相關(guān)性（見圖21）。根據(jù)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)+CPI目標(biāo)+3%（11%）的經(jīng)驗(yàn)公式估計(jì)今年的社融增速，將比2022年的10%要陡峭，對(duì)債市不利。另一方面，債市對(duì)寬信用及領(lǐng)先數(shù)據(jù)略存疑慮，可以從實(shí)體經(jīng)濟(jì)看其傳遞效果。這可以用PPI數(shù)據(jù)窺探一二，因?yàn)镻PI數(shù)據(jù)不僅反映了通脹，還反映了庫存周期的運(yùn)行。從歷史上看，PPI數(shù)據(jù)與國債收益率也體現(xiàn)一定的相關(guān)性。一季度PPI還在快速回落區(qū)間，市場對(duì)基本面企穩(wěn)還存疑慮，限制了債市利率的上行。預(yù)計(jì)二季度為PPI全年低點(diǎn)，后續(xù)將逐步企穩(wěn)回升，因此二季度及下半年來看，債市偏謹(jǐn)慎（見圖22）。但從二季度前期來看，由于2月通脹數(shù)據(jù)不及預(yù)期，受海外經(jīng)濟(jì)不確定影響出口動(dòng)能或不足，債市利率可能略顯糾結(jié)，或存在階段性機(jī)會(huì)。

二是二季度資金面多空因素交織，信貸或放緩，但地方債發(fā)行及繳稅規(guī)模邊際增加，資金面或小幅趨緊。一季度資金面有所收緊對(duì)債市形成較大擾動(dòng)。從R001來看，2月為高點(diǎn)，中樞從1月的1.49提升至2月的2.09，3月邊際寬松。主要是由于年初銀行信貸投放較高、地方債供給放量以及繳稅因素導(dǎo)致。二季度資金面多空因素交織，預(yù)計(jì)或小幅趨緊。利好因素方面，二季度信貸投放量通常低于一季度。2018年以來，二季度信增人民幣貸款通常低于一季度，這一季節(jié)性現(xiàn)象大概率還將維持（見圖25）。利空因素有二：一是二季度通常為地方政府債發(fā)行高峰。2018-2022年，二季度地方政府債發(fā)行占比分別為28.80%、32.79%、29.11%、32.66%、46.50%（見圖23）。二是二季度繳稅規(guī)模通常較高。2018-2022年二季度繳稅占比多在30%以上（見圖24）。雖然二季度地方債供給放量、繳稅規(guī)?；蜻呺H增加，但為配合積極的財(cái)政政策加力提效，貨幣政策或會(huì)適度寬松。此外，3月底降準(zhǔn)或預(yù)示貨幣政策不會(huì)過于緊縮，主要著力點(diǎn)仍在于結(jié)構(gòu)性政策?？紤]到海外衰退風(fēng)險(xiǎn)向國內(nèi)的傳導(dǎo)，不排除政策有進(jìn)一步寬松的可能。

三是海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息走向處于觀察期，美元指數(shù)有進(jìn)一步走弱風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)債市影響偏負(fù)面。如果海外貨幣政策不會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)貨幣政策的變化，海外事件通常不太可能獨(dú)立影響利率，或更應(yīng)關(guān)注匯率與利率的關(guān)系。匯率代表了兩國關(guān)系對(duì)比，因此歷史上看，美元指數(shù)與國債收益率大體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。一般來說，如果出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，美元將成為避險(xiǎn)品種，但此次硅谷銀行事件并未體現(xiàn)美元強(qiáng)勢，或是因?yàn)楣韫茹y行一定程度上隱含了美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，美元指數(shù)并未立即體現(xiàn)避險(xiǎn)定價(jià)因素。預(yù)計(jì)美元指數(shù)還有進(jìn)一步走弱風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國內(nèi)債市的影響偏負(fù)面（見圖26）。

債市策略：一是隨著經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)企穩(wěn)，久期策略偏謹(jǐn)慎，短期或存機(jī)會(huì)。短期或二季度前期來看，通脹數(shù)據(jù)不及預(yù)期，出口動(dòng)能不足，經(jīng)濟(jì)修復(fù)交易或存反復(fù)；二是票息策略仍然可能相對(duì)占優(yōu)。隨著經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表也在修復(fù)，利好整體信用風(fēng)險(xiǎn)。