超預期信貸投向哪里？

今年一季度信貸和社融連續(xù)超預期，但PPI增速下行、貸款利率低迷，似乎存在矛盾。我們認為一季度信貸需求已出現(xiàn)恢復跡象，特別是基建、高新制造業(yè)、綠色、小微、鄉(xiāng)村振興等領域投放情況較好，居民按揭和消費貸款需求也有所恢復。

但由于銀行信貸投放節(jié)奏明顯前置、價格競爭激烈，導致信貸供給擴張幅度超過需求，貸款利率明顯下行，甚至存在部分“資金空轉”現(xiàn)象。向前看，我們預計隨著二三季度銀行信貸擴張節(jié)奏邊際放緩、需求繼續(xù)恢復，資金供需關系更為平衡，貸款利率有望環(huán)比企穩(wěn)，資金“空轉”現(xiàn)象也有望減少。具體來看：

超預期信貸投向哪里？

1Q23新增貸款規(guī)模10.6萬億元，創(chuàng)歷史新高，同比多增2.3萬億元。新增貸款中，93%投向企業(yè)部門（不含貼現(xiàn)），明顯高于1Q22的74%；其中對公中長期/短期貸款占比分別為63%/30%，分別同比多增2.8/0.9萬億元，主要投向基建、高新制造業(yè)、綠色、小微、鄉(xiāng)村振興等領域；

16%投向居民部門，其中居民中長期/短期貸款分別占比9%/7%，分別同比少增0.1萬億元/多增0.6萬億元，2-3月居民購房和消費相關貸款有所恢復；票據(jù)貼現(xiàn)凈減少1萬億元，對新增貸款的拖累為9%，主要由于信貸投放較好、銀行減持票據(jù)騰挪額度。總體來說，信貸投向體現(xiàn)出居民、國企已經(jīng)出現(xiàn)需求改善跡象，但民企、服務業(yè)融資需求可能仍然較低。

信貸需求恢復，為何貸款利率低迷？

一方面，人民銀行公布的1Q23銀行家問卷中貸款需求指數(shù)78.4創(chuàng)2012年以來新高，另一方面，今年一季度新發(fā)放對公貸款利率環(huán)比下行幅度可能達到20bp以上，尤其是部分國企貸款利率從3.0%-3.5%下行到3.0%以下，我們認為背后的原因主要是由于國有大行投放節(jié)奏明顯前置，導致信貸供給超過需求恢復幅度；我們估算今年一季度新增貸款規(guī)模已經(jīng)占到全年的45%，明顯高于2022年的40%左右。

政策導向上，3月3日國新辦新聞發(fā)布會人民銀行強調要“貨幣信貸的總量要適度，節(jié)奏要平穩(wěn)”，3月5日兩會上人民銀行提到“不盲目追求信貸高增長”，我們預計后續(xù)月份信貸投放速度可能略有放緩。隨著信貸需求繼續(xù)恢復，供需關系更為平衡，貸款利率有望環(huán)比企穩(wěn)。

如何看待資金“空轉”現(xiàn)象？

盡管一季度社融/信貸/M2增速分別達到10.0%/11.8%/12.7%，但M1增速僅為5.1%，體現(xiàn)出進入實體經(jīng)濟運轉、形成企業(yè)活期存款的效率較低，也就是所謂“資金空轉”現(xiàn)象；我們認為背后的原因主要由于基建形成實物工作量慢于信貸投放，并且房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流仍存在壓力、建筑公司回款速度偏慢，貸款低利率也可能導致部分資金進入定期存款“套利”。

向前看，我們預計二三季度隨著基建落地加快、房地產(chǎn)“保交樓”推進，M1增速有望上行，資金空轉情況有望減少。