5月8日，銀行板塊大漲4%，其中，萬億市值的中國銀行強勢封漲停，為近8年來首次。在此強力助攻下，滬指盤中一度站上3400點，創(chuàng)年內(nèi)新高?！爸刑毓馈备拍钜渤蔀槭袌鰺嶙h的話題，被眾多機構(gòu)認(rèn)為是今年為數(shù)不多能與TMT競爭的重要賽道。

那么什么是“中特估”？如何理解當(dāng)下的“中特估”行情？值得參與嗎？下面我們對相關(guān)問題進行梳理，為讀者答疑解惑：

01

Q：什么是“中特估”？背景是啥？為何一夜之間就火了？

A：我們經(jīng)常聽到的“中特估”即是“中國特色估值體系”的簡稱。準(zhǔn)確地說，”中特估“并不是一夜之間火起來的，其最早是在2022年11月份，由證券監(jiān)管部門主要領(lǐng)導(dǎo)，在2022年金融街論壇年會上的講話提及。

講話強調(diào)，”要建設(shè)好、發(fā)展好中國特色現(xiàn)代資本市場，推進中國式現(xiàn)代化，并指出當(dāng)前資本市場發(fā)展面臨多重制約因素，如對“中國特色”理解不深刻、把握不到位、落實有偏差，簡單搞拿來主義，對“資本市場一般規(guī)律”認(rèn)識不全面、不能透過現(xiàn)象看本質(zhì)等“。

這在市場層面的表現(xiàn)為，成熟市場的估值體系并不能很好的與我國資本市場新興加轉(zhuǎn)軌的特征相適配，需要我們握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮。

講話中還重點強調(diào)了國有上市公司可以通過專業(yè)化、戰(zhàn)略性整合、加強投資者關(guān)系管理等方式實現(xiàn)更高的估值。因此，“中特估”目前主要被市場理解為要對國有上市企業(yè)進行重新估值，“中特估”概念股也基本上與中字頭國企央企劃上等號。

“中特估”提出的背景是，上市國企央企估值長期偏低，損害了國家利益。2010年以來，無論是從市盈率還是市凈率角度來看，國企估值水平均顯著低于民企。2010年以來，中證國企指數(shù)市盈率均值為13.4倍，民企指數(shù)為38.8倍；國企指數(shù)市凈率均值為1.6倍，民企指數(shù)為3.5倍。兩種估值法下，民企估值基本上為國企的2倍。

圖1、中證國企指數(shù)估值（紅）長期低于中證民企指數(shù)估值（灰）

在銀行、建筑、石油石化等重點的行業(yè)，大部分國央企的PB估值則長期低于1倍。例如，目前上市的42家銀行中，僅寧波銀行、招商銀行PB大于1，交通、華夏、浦發(fā)銀行的PB仍在0.4以下。

此前，為了維護國有權(quán)益，防止國有資產(chǎn)流失，有關(guān)部門規(guī)定，國有控股上市公司發(fā)行股份（包括IPO和再融資），價格不得低于每股凈資產(chǎn)值（即PB要大于或等于1）的原則。當(dāng)前，由于央國企上市公司P/B大幅度低于的現(xiàn)象非常普遍，導(dǎo)致其融資陷入困境：

按照市價融資，會違反相關(guān)規(guī)定，有“賤賣”國有資產(chǎn)嫌疑；

按照P/B>=1融資，則嚴(yán)重超過當(dāng)前市價，融資不可能成功。

這種現(xiàn)象長期下去，損害了央國企上市公司正常融資的功能，也不利于盤活國有資產(chǎn)。特別地，以國有大行為代表的商業(yè)銀行，具有再融資補充資本金的強烈需求，否則就無法為實體經(jīng)濟提供服務(wù)；而盤活國有資產(chǎn)，也對國企改革、補充社保基金，具有重要意義。而估值的長期扭曲并不利于上述戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)，亟需解決，這是中特估背后的時代需求。

02

Q：國央企在A股中扮演什么角色？為何成為“中特估”的核心抓手？

A：國央企作為國民經(jīng)濟的重要組成部分，也是A股市場的壓艙石。截止2023年3月，A股上市國企數(shù)量近1400家，占A股上市公司總數(shù)28%左右，總市值規(guī)模46萬億元，占A股總市值的48%（圖2）；按照2022年三季報營業(yè)收入規(guī)模來測算，上市國企34萬億元營收規(guī)模占A股總營收規(guī)模的66%。

圖2、A股上市公司市值分類（按所有制分）

行業(yè)分布看，國有企業(yè)主要分布在關(guān)系國家安全和經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)，產(chǎn)業(yè)分布偏中上游。以中證國企指數(shù)來看，工業(yè)、材料等行業(yè)上市公司數(shù)量占上市國企總數(shù)的43%以上（圖3），金融、工業(yè)行業(yè)市值占比靠前（圖4）。

圖3：中證國企指數(shù)行業(yè)分布（企業(yè)數(shù)量占比）

圖4：中證國企指數(shù)行業(yè)分布（市值占比）

03

Q：現(xiàn)行定價方法下，國央企估值為何被低估？

A：當(dāng)前股票定價方法基本采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF），即將未來現(xiàn)金流以一定利率進行折現(xiàn)。DCF模型特別看重企業(yè)盈利增長。定價公式為：

P=Div/(r-g)

其中Div代表第1期的紅利，r代表折現(xiàn)因子，g代表企業(yè)盈利增速。

從DCF定價公式看，股價高度取決于未來企業(yè)盈利增速。DCF估值方法下，央國企上市公司估值普遍不高，市場興趣相對有限，背后有以下幾個因素：

首先，上市國企以上游成熟行業(yè)為主，缺少超額成長空間。由上一問我們可以看到，目前上市國央企主要分布在金融、周期、工業(yè)等成熟行業(yè)，以中上游為主。成熟行業(yè)往往因為滲透率達(dá)到峰值，企業(yè)長期的營收、利潤增速平均很難跑贏名義GDP增速，導(dǎo)致行業(yè)估值較低。反之，民營經(jīng)濟集中的新能源、TMT行業(yè)則因為成長性高，受到市場追捧，獲得高流動性與高估值。

截止2023年4月7日，滬深300市盈率15倍，而代表新興成長行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板估值38倍，科創(chuàng)50估值60倍。A股歷史上對電子、新能源、半導(dǎo)體等成長性賽道的長期估值可以到50-60倍，而周期、地產(chǎn)、銀行等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)估值中樞長期處于十幾倍、甚至幾倍左右。

其次，國有企業(yè)市場化程度有待提升，社會責(zé)任部分估值尚未體現(xiàn)。部分關(guān)系國際民生的行業(yè)，其產(chǎn)品核心定價并不市場化，如電力、石油石化行業(yè)等，企業(yè)業(yè)績無法完全反映企業(yè)的市場地位和價值。同時，國有企業(yè)也一直承擔(dān)著穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)投資等社會責(zé)任，但現(xiàn)行估值體系無法體現(xiàn)這部分價值。

此外，國央企對外溝通意愿不高，市值訴求偏低。國央企長期以來公眾公司意識不足，投資者關(guān)系、經(jīng)營信息溝通、市值管理等方面工作仍有待提升，也對估值形成進一步壓制。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年76%的民營企業(yè)獲機構(gòu)調(diào)研，國有企業(yè)僅59%；2022年上市國企平均獲55.5家機構(gòu)調(diào)研，僅為民營企業(yè)的一半左右。

04

Q：如何理解“中特估”行情，值得參與嗎？

A：“中特估”概念是去年11月首次被提出，但“中特估”明顯跑贏上證指數(shù)是在今年3月之后了?？梢钥吹剑?月至今，中特估概念指數(shù)收益超22%，中字頭央企指數(shù)收益超17%，而同期上證指數(shù)僅上漲3%（圖5）。所以整體看，這輪“中特估”行情，目前僅開啟了兩個月左右。

圖5、中特估、中字頭指數(shù)與上證指數(shù)表現(xiàn)

我們認(rèn)為，中短期內(nèi)，低估值的央國企龍頭公司存在較大估值修復(fù)空間，“中特估”行情至少短期內(nèi)仍具備一定持續(xù)性。主要有以下幾方面原因：

1）“中特估”符合官方訴求、戰(zhàn)略發(fā)展方向，政策利好或持續(xù)釋放。由“中特估”的內(nèi)涵以及提出的背景看，提升國央企估值是拓展國央企融資渠道，提升直接融資比重，化解債務(wù)風(fēng)險等的有效手段，符合高質(zhì)量發(fā)展、兩個毫不動搖等戰(zhàn)略方向，各部門或持續(xù)推出相關(guān)利好政策。

2）國央企估值低，股息率高，有一定的安全邊際和配置價值。此前，我們分析了國央企低估值的特點以及原因，這賦予其相當(dāng)?shù)陌踩呺H。同時，由于國央企成熟行業(yè)特征，其分紅比例也相對較高，增強了其配置價值。可以看到，中特估概念公司的股息率常年高于3%，顯著好于市場平均水平（圖6）。在經(jīng)濟增長中樞下移、資產(chǎn)荒大背景下，央國企高股息和穩(wěn)定性吸引力大幅提高，吸引了長期資金配置。

圖6、中特估指數(shù)與上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)股息率比較

3）“中特估”涵蓋較廣，在細(xì)分行業(yè)中也大多是龍頭企業(yè)，與其他主題概念疊加，更容易獲得資金認(rèn)可。雖然國央企主要分布在成熟行業(yè)，但其他高成長行業(yè)，如信息技術(shù)、醫(yī)療保健、傳媒影視等，國央企也均有涉足?！爸刑毓?”也成為市場熱捧的對象，如“中特估+傳媒”的中國科傳，“中特估+數(shù)字經(jīng)濟”的中科曙光等，3月以來均累計了較大的漲幅。

05

Q：如何可持續(xù)地提升國企、央企估值？

A：中長期看，央國企估值修復(fù)和中特估行情持續(xù)，仍需要下大力氣。一方面，宏觀層面，還是要盡快穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟大盤，盡早結(jié)束增長中樞下移，確保國民經(jīng)濟健康、良性循環(huán)（圖7）。作為國民經(jīng)濟支柱行業(yè)和骨干力量，國央企盈利增速受宏觀環(huán)境影響更大（圖8），改善其景氣前景，應(yīng)該首先改善宏觀經(jīng)濟景氣，這需要宏觀政策在擴大總需求、結(jié)束經(jīng)濟“怠速”增長方面堅強有力。

圖7、2020-2022三年平均增速僅為4.5%，顯著低于疫情前6%以上的增速

圖8、國有企業(yè)營收增速與GDP增速

另一方面，國企主管部門要繼續(xù)落實“兩個毫不動搖”，加大國企市場化改革力度，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升國企市場競爭力。此外，證券主管部門可以出臺系列措施，為長期資金、機構(gòu)資金配置央國企權(quán)益資產(chǎn)提供便利。具體而言有以下途徑或許值得參考：

鼓勵上市國企回購股份、開展股權(quán)激勵及員工持股計劃，引導(dǎo)上市公司通過現(xiàn)金分紅、股份回購等方式回報投資者。同樣是成熟的周期行業(yè)，美國股市的油氣、金屬、銀行等上市公司估值較高、走勢持續(xù)向上。巴菲特重倉西方石油、雪佛龍等石油公司。一個重要原因是，這些公司現(xiàn)金流好，持續(xù)回購上市公司股票，增加分紅。

強化公眾公司意識，加強投資者關(guān)系管理，讓市場更好地認(rèn)識企業(yè)內(nèi)在價值；

積極開展專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，如鼓勵國有企業(yè)母公司整合資源，提升上市平臺公司質(zhì)量，推動國有企業(yè)子公司戰(zhàn)略資源整合等；

推動國有企業(yè)混合所有制改革，引入優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略投資者，豐富國企產(chǎn)品布局，優(yōu)化組織架構(gòu)，改善公司治理。比如中國聯(lián)通等央企進行混合所有制改革，積累了不少好的經(jīng)驗，取得了較好市場反響；

鼓勵傳統(tǒng)企業(yè)依據(jù)自身優(yōu)勢，在經(jīng)濟周期底部階段切入高科技含量、高成長性行業(yè)，尋找第二增長曲線，打開新的增長空間。比如一些煤炭等央企國企，在周期底部積極布局、投資光伏制造業(yè)；電力企業(yè)積極布局清潔能源發(fā)電等；

鼓勵企業(yè)改善公司治理，提升經(jīng)營效率，提升市場競爭力。中央經(jīng)濟工作會議提出，“要深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。堅持分類改革方向，處理好國企經(jīng)濟責(zé)任和社會責(zé)任關(guān)系。完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場化機制運營”。

06

Q：百年變局下，為何國央企配置應(yīng)值得重視？

A：百年變局下，我國國內(nèi)和國際環(huán)境均面臨較大的不確定性，從歷史經(jīng)驗看，國企央企相對而言，在極端環(huán)境下表現(xiàn)會更加穩(wěn)定、安全，更適合穿越不確定周期。

圖9、金融危機下，國有企業(yè)表現(xiàn)相對更加穩(wěn)定

例如，2007-2008年金融危機期間，民營企業(yè)相對國有企業(yè)而言，面臨更大的沖擊，資本金同比增速下滑超20個百分點（圖9）。

同時，我們也發(fā)現(xiàn)，近年來，隨著經(jīng)濟增速中樞的不斷下移，私營企業(yè)工業(yè)增加值降速更為顯著，與國企工業(yè)增加值增速的差距不算縮小。目前私營企業(yè)增速與國企相比已沒有明顯的優(yōu)勢。特別是在去年相對嚴(yán)峻的環(huán)境下，國企增加值增速近年來首次超過了私營企業(yè)（圖10）。

圖10、工業(yè)增加值同比：國企和私企

國有企業(yè)的相對穩(wěn)定的表現(xiàn)與其所有制屬性密切相關(guān)，國有資產(chǎn)管理部門、地方政府等均有實力和動機維持國有企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)，同時也可以通過其他方式對國有資源進行整合。

另外，相對民營企業(yè)而言，國企還擁有很多其他方面的優(yōu)勢，如一般而言，國有企業(yè)相對民營企業(yè)而言，更容易獲得貸款，融資利率也更低。以產(chǎn)業(yè)債利差為例，國有產(chǎn)業(yè)債券融資利率較民營企業(yè)低大約100BP。這些均是國有企業(yè)能穿越危機的重要因素。

圖11、產(chǎn)業(yè)債利差：按不同企業(yè)性質(zhì)分

此外，央國企在履行社會責(zé)任和ESG方面具有先天優(yōu)勢，也會吸引責(zé)任投資和影響力投資等長線資金配置。近期一些央企背景的金融機構(gòu)正在發(fā)行央企相關(guān)的ESG基金ETF，其前景值得期待。