5月8日，銀行板塊大漲4%，其中，萬(wàn)億市值的中國(guó)銀行強(qiáng)勢(shì)封漲停，為近8年來(lái)首次。在此強(qiáng)力助攻下，滬指盤(pán)中一度站上3400點(diǎn)，創(chuàng)年內(nèi)新高?！爸刑毓馈备拍钜渤蔀槭袌?chǎng)熱議的話(huà)題，被眾多機(jī)構(gòu)認(rèn)為是今年為數(shù)不多能與TMT競(jìng)爭(zhēng)的重要賽道。

那么什么是“中特估”？如何理解當(dāng)下的“中特估”行情？值得參與嗎？下面我們對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行梳理，為讀者答疑解惑：

01

Q：什么是“中特估”？背景是啥？為何一夜之間就火了？

A：我們經(jīng)常聽(tīng)到的“中特估”即是“中國(guó)特色估值體系”的簡(jiǎn)稱(chēng)。準(zhǔn)確地說(shuō)，”中特估“并不是一夜之間火起來(lái)的，其最早是在2022年11月份，由證券監(jiān)管部門(mén)主要領(lǐng)導(dǎo)，在2022年金融街論壇年會(huì)上的講話(huà)提及。

講話(huà)強(qiáng)調(diào)，”要建設(shè)好、發(fā)展好中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)，推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化，并指出當(dāng)前資本市場(chǎng)發(fā)展面臨多重制約因素，如對(duì)“中國(guó)特色”理解不深刻、把握不到位、落實(shí)有偏差，簡(jiǎn)單搞拿來(lái)主義，對(duì)“資本市場(chǎng)一般規(guī)律”認(rèn)識(shí)不全面、不能透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)等“。

這在市場(chǎng)層面的表現(xiàn)為，成熟市場(chǎng)的估值體系并不能很好的與我國(guó)資本市場(chǎng)新興加轉(zhuǎn)軌的特征相適配，需要我們握好不同類(lèi)型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。

講話(huà)中還重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了國(guó)有上市公司可以通過(guò)專(zhuān)業(yè)化、戰(zhàn)略性整合、加強(qiáng)投資者關(guān)系管理等方式實(shí)現(xiàn)更高的估值。因此，“中特估”目前主要被市場(chǎng)理解為要對(duì)國(guó)有上市企業(yè)進(jìn)行重新估值，“中特估”概念股也基本上與中字頭國(guó)企央企劃上等號(hào)。

“中特估”提出的背景是，上市國(guó)企央企估值長(zhǎng)期偏低，損害了國(guó)家利益。2010年以來(lái)，無(wú)論是從市盈率還是市凈率角度來(lái)看，國(guó)企估值水平均顯著低于民企。2010年以來(lái)，中證國(guó)企指數(shù)市盈率均值為13.4倍，民企指數(shù)為38.8倍；國(guó)企指數(shù)市凈率均值為1.6倍，民企指數(shù)為3.5倍。兩種估值法下，民企估值基本上為國(guó)企的2倍。

圖1、中證國(guó)企指數(shù)估值（紅）長(zhǎng)期低于中證民企指數(shù)估值（灰）

在銀行、建筑、石油石化等重點(diǎn)的行業(yè)，大部分國(guó)央企的PB估值則長(zhǎng)期低于1倍。例如，目前上市的42家銀行中，僅寧波銀行、招商銀行PB大于1，交通、華夏、浦發(fā)銀行的PB仍在0.4以下。

此前，為了維護(hù)國(guó)有權(quán)益，防止國(guó)有資產(chǎn)流失，有關(guān)部門(mén)規(guī)定，國(guó)有控股上市公司發(fā)行股份（包括IPO和再融資），價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)值（即PB要大于或等于1）的原則。當(dāng)前，由于央國(guó)企上市公司P/B大幅度低于的現(xiàn)象非常普遍，導(dǎo)致其融資陷入困境：

按照市價(jià)融資，會(huì)違反相關(guān)規(guī)定，有“賤賣(mài)”國(guó)有資產(chǎn)嫌疑；

按照P/B>=1融資，則嚴(yán)重超過(guò)當(dāng)前市價(jià)，融資不可能成功。

這種現(xiàn)象長(zhǎng)期下去，損害了央國(guó)企上市公司正常融資的功能，也不利于盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)。特別地，以國(guó)有大行為代表的商業(yè)銀行，具有再融資補(bǔ)充資本金的強(qiáng)烈需求，否則就無(wú)法為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供服務(wù)；而盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)，也對(duì)國(guó)企改革、補(bǔ)充社?；穑哂兄匾饬x。而估值的長(zhǎng)期扭曲并不利于上述戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，亟需解決，這是中特估背后的時(shí)代需求。

02

Q：國(guó)央企在A股中扮演什么角色？為何成為“中特估”的核心抓手？

A：國(guó)央企作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，也是A股市場(chǎng)的壓艙石。截止2023年3月，A股上市國(guó)企數(shù)量近1400家，占A股上市公司總數(shù)28%左右，總市值規(guī)模46萬(wàn)億元，占A股總市值的48%（圖2）；按照2022年三季報(bào)營(yíng)業(yè)收入規(guī)模來(lái)測(cè)算，上市國(guó)企34萬(wàn)億元營(yíng)收規(guī)模占A股總營(yíng)收規(guī)模的66%。

圖2、A股上市公司市值分類(lèi)（按所有制分）

行業(yè)分布看，國(guó)有企業(yè)主要分布在關(guān)系國(guó)家安全和經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)，產(chǎn)業(yè)分布偏中上游。以中證國(guó)企指數(shù)來(lái)看，工業(yè)、材料等行業(yè)上市公司數(shù)量占上市國(guó)企總數(shù)的43%以上（圖3），金融、工業(yè)行業(yè)市值占比靠前（圖4）。

圖3：中證國(guó)企指數(shù)行業(yè)分布（企業(yè)數(shù)量占比）

圖4：中證國(guó)企指數(shù)行業(yè)分布（市值占比）

03

Q：現(xiàn)行定價(jià)方法下，國(guó)央企估值為何被低估？

A：當(dāng)前股票定價(jià)方法基本采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF），即將未來(lái)現(xiàn)金流以一定利率進(jìn)行折現(xiàn)。DCF模型特別看重企業(yè)盈利增長(zhǎng)。定價(jià)公式為：

P=Div/(r-g)

其中Div代表第1期的紅利，r代表折現(xiàn)因子，g代表企業(yè)盈利增速。

從DCF定價(jià)公式看，股價(jià)高度取決于未來(lái)企業(yè)盈利增速。DCF估值方法下，央國(guó)企上市公司估值普遍不高，市場(chǎng)興趣相對(duì)有限，背后有以下幾個(gè)因素：

首先，上市國(guó)企以上游成熟行業(yè)為主，缺少超額成長(zhǎng)空間。由上一問(wèn)我們可以看到，目前上市國(guó)央企主要分布在金融、周期、工業(yè)等成熟行業(yè)，以中上游為主。成熟行業(yè)往往因?yàn)闈B透率達(dá)到峰值，企業(yè)長(zhǎng)期的營(yíng)收、利潤(rùn)增速平均很難跑贏名義GDP增速，導(dǎo)致行業(yè)估值較低。反之，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)集中的新能源、TMT行業(yè)則因?yàn)槌砷L(zhǎng)性高，受到市場(chǎng)追捧，獲得高流動(dòng)性與高估值。

截止2023年4月7日，滬深300市盈率15倍，而代表新興成長(zhǎng)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板估值38倍，科創(chuàng)50估值60倍。A股歷史上對(duì)電子、新能源、半導(dǎo)體等成長(zhǎng)性賽道的長(zhǎng)期估值可以到50-60倍，而周期、地產(chǎn)、銀行等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)估值中樞長(zhǎng)期處于十幾倍、甚至幾倍左右。

其次，國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化程度有待提升，社會(huì)責(zé)任部分估值尚未體現(xiàn)。部分關(guān)系國(guó)際民生的行業(yè)，其產(chǎn)品核心定價(jià)并不市場(chǎng)化，如電力、石油石化行業(yè)等，企業(yè)業(yè)績(jī)無(wú)法完全反映企業(yè)的市場(chǎng)地位和價(jià)值。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)也一直承擔(dān)著穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)投資等社會(huì)責(zé)任，但現(xiàn)行估值體系無(wú)法體現(xiàn)這部分價(jià)值。

此外，國(guó)央企對(duì)外溝通意愿不高，市值訴求偏低。國(guó)央企長(zhǎng)期以來(lái)公眾公司意識(shí)不足，投資者關(guān)系、經(jīng)營(yíng)信息溝通、市值管理等方面工作仍有待提升，也對(duì)估值形成進(jìn)一步壓制。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年76%的民營(yíng)企業(yè)獲機(jī)構(gòu)調(diào)研，國(guó)有企業(yè)僅59%；2022年上市國(guó)企平均獲55.5家機(jī)構(gòu)調(diào)研，僅為民營(yíng)企業(yè)的一半左右。

04

Q：如何理解“中特估”行情，值得參與嗎？

A：“中特估”概念是去年11月首次被提出，但“中特估”明顯跑贏上證指數(shù)是在今年3月之后了。可以看到，3月至今，中特估概念指數(shù)收益超22%，中字頭央企指數(shù)收益超17%，而同期上證指數(shù)僅上漲3%（圖5）。所以整體看，這輪“中特估”行情，目前僅開(kāi)啟了兩個(gè)月左右。

圖5、中特估、中字頭指數(shù)與上證指數(shù)表現(xiàn)

我們認(rèn)為，中短期內(nèi)，低估值的央國(guó)企龍頭公司存在較大估值修復(fù)空間，“中特估”行情至少短期內(nèi)仍具備一定持續(xù)性。主要有以下幾方面原因：

1）“中特估”符合官方訴求、戰(zhàn)略發(fā)展方向，政策利好或持續(xù)釋放。由“中特估”的內(nèi)涵以及提出的背景看，提升國(guó)央企估值是拓展國(guó)央企融資渠道，提升直接融資比重，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等的有效手段，符合高質(zhì)量發(fā)展、兩個(gè)毫不動(dòng)搖等戰(zhàn)略方向，各部門(mén)或持續(xù)推出相關(guān)利好政策。

2）國(guó)央企估值低，股息率高，有一定的安全邊際和配置價(jià)值。此前，我們分析了國(guó)央企低估值的特點(diǎn)以及原因，這賦予其相當(dāng)?shù)陌踩呺H。同時(shí)，由于國(guó)央企成熟行業(yè)特征，其分紅比例也相對(duì)較高，增強(qiáng)了其配置價(jià)值?？梢钥吹剑刑毓栏拍罟镜墓上⒙食Ｄ旮哂?%，顯著好于市場(chǎng)平均水平（圖6）。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移、資產(chǎn)荒大背景下，央國(guó)企高股息和穩(wěn)定性吸引力大幅提高，吸引了長(zhǎng)期資金配置。

圖6、中特估指數(shù)與上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)股息率比較

3）“中特估”涵蓋較廣，在細(xì)分行業(yè)中也大多是龍頭企業(yè)，與其他主題概念疊加，更容易獲得資金認(rèn)可。雖然國(guó)央企主要分布在成熟行業(yè)，但其他高成長(zhǎng)行業(yè)，如信息技術(shù)、醫(yī)療保健、傳媒影視等，國(guó)央企也均有涉足?！爸刑毓?”也成為市場(chǎng)熱捧的對(duì)象，如“中特估+傳媒”的中國(guó)科傳，“中特估+數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的中科曙光等，3月以來(lái)均累計(jì)了較大的漲幅。

05

Q：如何可持續(xù)地提升國(guó)企、央企估值？

A：中長(zhǎng)期看，央國(guó)企估值修復(fù)和中特估行情持續(xù)，仍需要下大力氣。一方面，宏觀層面，還是要盡快穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)，盡早結(jié)束增長(zhǎng)中樞下移，確保國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康、良性循環(huán)（圖7）。作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱行業(yè)和骨干力量，國(guó)央企盈利增速受宏觀環(huán)境影響更大（圖8），改善其景氣前景，應(yīng)該首先改善宏觀經(jīng)濟(jì)景氣，這需要宏觀政策在擴(kuò)大總需求、結(jié)束經(jīng)濟(jì)“怠速”增長(zhǎng)方面堅(jiān)強(qiáng)有力。

圖7、2020-2022三年平均增速僅為4.5%，顯著低于疫情前6%以上的增速

圖8、國(guó)有企業(yè)營(yíng)收增速與GDP增速

另一方面，國(guó)企主管部門(mén)要繼續(xù)落實(shí)“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，加大國(guó)企市場(chǎng)化改革力度，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升國(guó)企市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。此外，證券主管部門(mén)可以出臺(tái)系列措施，為長(zhǎng)期資金、機(jī)構(gòu)資金配置央國(guó)企權(quán)益資產(chǎn)提供便利。具體而言有以下途徑或許值得參考：

鼓勵(lì)上市國(guó)企回購(gòu)股份、開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)及員工持股計(jì)劃，引導(dǎo)上市公司通過(guò)現(xiàn)金分紅、股份回購(gòu)等方式回報(bào)投資者。同樣是成熟的周期行業(yè)，美國(guó)股市的油氣、金屬、銀行等上市公司估值較高、走勢(shì)持續(xù)向上。巴菲特重倉(cāng)西方石油、雪佛龍等石油公司。一個(gè)重要原因是，這些公司現(xiàn)金流好，持續(xù)回購(gòu)上市公司股票，增加分紅。

強(qiáng)化公眾公司意識(shí)，加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場(chǎng)更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值；

積極開(kāi)展專(zhuān)業(yè)化戰(zhàn)略性整合，如鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)母公司整合資源，提升上市平臺(tái)公司質(zhì)量，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)子公司戰(zhàn)略資源整合等；

推動(dòng)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，引入優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略投資者，豐富國(guó)企產(chǎn)品布局，優(yōu)化組織架構(gòu)，改善公司治理。比如中國(guó)聯(lián)通等央企進(jìn)行混合所有制改革，積累了不少好的經(jīng)驗(yàn)，取得了較好市場(chǎng)反響；

鼓勵(lì)傳統(tǒng)企業(yè)依據(jù)自身優(yōu)勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)周期底部階段切入高科技含量、高成長(zhǎng)性行業(yè)，尋找第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，打開(kāi)新的增長(zhǎng)空間。比如一些煤炭等央企國(guó)企，在周期底部積極布局、投資光伏制造業(yè)；電力企業(yè)積極布局清潔能源發(fā)電等；

鼓勵(lì)企業(yè)改善公司治理，提升經(jīng)營(yíng)效率，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，“要深化國(guó)資國(guó)企改革，提高國(guó)企核心競(jìng)爭(zhēng)力。堅(jiān)持分類(lèi)改革方向，處理好國(guó)企經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任關(guān)系。完善中國(guó)特色國(guó)有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場(chǎng)化機(jī)制運(yùn)營(yíng)”。

06

Q：百年變局下，為何國(guó)央企配置應(yīng)值得重視？

A：百年變局下，我國(guó)國(guó)內(nèi)和國(guó)際環(huán)境均面臨較大的不確定性，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)企央企相對(duì)而言，在極端環(huán)境下表現(xiàn)會(huì)更加穩(wěn)定、安全，更適合穿越不確定周期。

圖9、金融危機(jī)下，國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)相對(duì)更加穩(wěn)定

例如，2007-2008年金融危機(jī)期間，民營(yíng)企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，面臨更大的沖擊，資本金同比增速下滑超20個(gè)百分點(diǎn)（圖9）。

同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)增速中樞的不斷下移，私營(yíng)企業(yè)工業(yè)增加值降速更為顯著，與國(guó)企工業(yè)增加值增速的差距不算縮小。目前私營(yíng)企業(yè)增速與國(guó)企相比已沒(méi)有明顯的優(yōu)勢(shì)。特別是在去年相對(duì)嚴(yán)峻的環(huán)境下，國(guó)企增加值增速近年來(lái)首次超過(guò)了私營(yíng)企業(yè)（圖10）。

圖10、工業(yè)增加值同比：國(guó)企和私企

國(guó)有企業(yè)的相對(duì)穩(wěn)定的表現(xiàn)與其所有制屬性密切相關(guān)，國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)、地方政府等均有實(shí)力和動(dòng)機(jī)維持國(guó)有企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，同時(shí)也可以通過(guò)其他方式對(duì)國(guó)有資源進(jìn)行整合。

另外，相對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言，國(guó)企還擁有很多其他方面的優(yōu)勢(shì)，如一般而言，國(guó)有企業(yè)相對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言，更容易獲得貸款，融資利率也更低。以產(chǎn)業(yè)債利差為例，國(guó)有產(chǎn)業(yè)債券融資利率較民營(yíng)企業(yè)低大約100BP。這些均是國(guó)有企業(yè)能穿越危機(jī)的重要因素。

圖11、產(chǎn)業(yè)債利差：按不同企業(yè)性質(zhì)分

此外，央國(guó)企在履行社會(huì)責(zé)任和ESG方面具有先天優(yōu)勢(shì)，也會(huì)吸引責(zé)任投資和影響力投資等長(zhǎng)線(xiàn)資金配置。近期一些央企背景的金融機(jī)構(gòu)正在發(fā)行央企相關(guān)的ESG基金ETF，其前景值得期待。