近期中特估指數(shù)出現(xiàn)短期回調(diào)，主題短期承壓的原因之一在于“股息率悖論”：股息率也是追求絕對收益的資金在避險訴求下看重的投資要點。而隨著股票指數(shù)本身的上漲，股息率的空間也被進(jìn)一步消化，基于國央企高股息投資的思路在遇到難題。原因之二在于估值-再融資悖論：國有控股上市公司發(fā)行股份（IPO和再融資）價格不得低于每股凈資產(chǎn)，不破凈即意味著PB≥1，而一旦PB高于一倍水平時央企具有較強的增發(fā)訴求，供應(yīng)增加的預(yù)期容易讓市場產(chǎn)生擔(dān)憂。按照托賓Q來看A股國央企板塊，也是處在1倍以上且一季度顯著走高的狀況，企業(yè)通過增發(fā)來進(jìn)行資本開支的意愿長期提升盈利能力，短期供給走高對市場產(chǎn)生潛在波動。

一方面，從中特估指數(shù)的市凈率和未來一年收益情況的歷史復(fù)盤來看，基本呈現(xiàn)低估值-高預(yù)期回報的分布形態(tài)，而目前即便估值有所抬升，仍處在指數(shù)市凈率估值歷史中偏低、預(yù)期回報較高的位置，因此從年內(nèi)中期角度來看，我們對中特估指數(shù)仍具有信心。另一方面，即便離岸美元回流美國造成人民幣匯率短期“破7”，但投機資本仍然不敢沽空人民幣。在美國金融風(fēng)險頻發(fā)的情況下，我們對外資布局國內(nèi)市場持續(xù)看好。從外資的觀點來看，主流外資對國央企價值重塑仍較為樂觀。

從托賓Q看“中特估”主題短期調(diào)整

近期中特估指數(shù)出現(xiàn)短期回調(diào)，萬得中特估指數(shù)從5月9日22509.14的高點回落至19日的20754，回撤幅度為8.46%。中特估主題短期承壓的原因之一在于“股息率悖論”：年初三大運營商除了數(shù)字經(jīng)濟+中特估概念迎來上漲外，股息率也是追求絕對收益的資金在避險訴求下看重的投資要點。而隨著股票指數(shù)本身的上漲，股息率的空間也被進(jìn)一步消化，基于國央企高股息投資的思路在遇到難題。

中特估主題短期承壓的原因之二在于估值-再融資悖論：按照市凈率的估值口徑，截至本周五5月19日收盤，中特估指數(shù)的市凈率約為0.87倍左右，較年初0.72倍有了明顯提高。本輪中特估行情熄火、國央企股票開始回調(diào)的時點大體在0.90倍市凈率的位置，也是近一年來的估值高點。市場對“中特估”主題的擔(dān)憂來自一旦國央企的市凈率突破1倍，則會產(chǎn)生再融資風(fēng)險。為防止國有資產(chǎn)流失，國有控股上市公司發(fā)行股份（IPO和再融資）價格不得低于每股凈資產(chǎn)，不破凈即意味著PB≥1，而一旦PB高于一倍水平時央企具有較強的增發(fā)訴求，供應(yīng)增加的預(yù)期容易讓市場產(chǎn)生擔(dān)憂。國企PB接近并有望突破1倍的位置時也會帶來市場對再融資風(fēng)險的擔(dān)憂，在中特估行情的初期可以盡量去挖掘PB倍數(shù)低于1倍的優(yōu)質(zhì)央企，但目前經(jīng)歷過運營商→“一帶一路”建筑→石油石化→保險銀行的行業(yè)切換，目前這類標(biāo)的有所減少。截至5月19日收盤，萬得中特估指數(shù)79只樣本券中僅不到一半央企股票（30只）符合PB估值低于一倍。

另一個角度出發(fā)，企業(yè)是選擇發(fā)行股票再融資還是進(jìn)行資本開支，取決于企業(yè)價值和重置成本間的關(guān)系。上述概念即托賓Q，微觀分拆到每只股票上可以用P/B值近似替代。當(dāng)上市公司在股票市場中估值超出重置成本時，有較強動力增加投資水平。

（1）從托賓Q的角度出發(fā)，當(dāng)Q<1時，企業(yè)市價小于重置成本，經(jīng)營者將傾向于通過收購來建立企業(yè)，通過增發(fā)股票等實現(xiàn)擴張，企業(yè)并無動力購買新的投資品，因此投資支出降低，中長期盈利也很難兌現(xiàn)。

（2）當(dāng)Q>1時，企業(yè)賬面價值高于重置成本，企業(yè)發(fā)行較少的股票而購買較多的投資品，投資支出便會增加。

（3）當(dāng)Q=1時，企業(yè)賬面價值等于重置成本，發(fā)行股票和進(jìn)行新投資邊際效用相等，處在并購擴張與加大投資的臨界點上。

按照兩種口徑測算的國央企上市公司托賓Q均值，今年一季度末分別為1.80和1.94倍，去年三季度在“中特估值”概念提出前兩個口徑托賓Q數(shù)據(jù)分別為1.64和1.78倍。隨著托賓Q的提升，企業(yè)資本開支的意愿是在走強的，而托賓Q數(shù)值在1倍以上的企業(yè)也符合再融資的訴求。如果分央企和地方國企口徑來看，地方國企兩個口徑的托賓Q值在一季度末分別為1.75和1.92，而央企分別為1.90和2.00，央企的托賓Q值罕見超出地方國企。因此，市場對主題再融資的悖論也是造成短期承壓的另一要因。

一方面，從中特估指數(shù)的市凈率和未來一年收益情況的歷史復(fù)盤來看：基本呈現(xiàn)低估值-高預(yù)期回報的分布形態(tài)，而目前即便估值有所抬升，仍處在指數(shù)市凈率估值歷史中偏低、預(yù)期回報較高的位置，因此從年內(nèi)中期角度來看，我們對中特估指數(shù)仍具有信心。

另一方面，即便離岸美元回流美國造成人民幣匯率短期“破7”，但投機資本仍然不敢沽空人民幣。在美國金融風(fēng)險頻發(fā)的情況下，我們對外資布局國內(nèi)市場持續(xù)看好。從外資的觀點來看，主流外資對國央企價值重塑仍較為樂觀。