近期中特估指數(shù)出現(xiàn)短期回調(diào)，主題短期承壓的原因之一在于“股息率悖論”：股息率也是追求絕對(duì)收益的資金在避險(xiǎn)訴求下看重的投資要點(diǎn)。而隨著股票指數(shù)本身的上漲，股息率的空間也被進(jìn)一步消化，基于國(guó)央企高股息投資的思路在遇到難題。原因之二在于估值-再融資悖論：國(guó)有控股上市公司發(fā)行股份（IPO和再融資）價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)，不破凈即意味著PB≥1，而一旦PB高于一倍水平時(shí)央企具有較強(qiáng)的增發(fā)訴求，供應(yīng)增加的預(yù)期容易讓市場(chǎng)產(chǎn)生擔(dān)憂。按照托賓Q來(lái)看A股國(guó)央企板塊，也是處在1倍以上且一季度顯著走高的狀況，企業(yè)通過(guò)增發(fā)來(lái)進(jìn)行資本開支的意愿長(zhǎng)期提升盈利能力，短期供給走高對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生潛在波動(dòng)。

一方面，從中特估指數(shù)的市凈率和未來(lái)一年收益情況的歷史復(fù)盤來(lái)看，基本呈現(xiàn)低估值-高預(yù)期回報(bào)的分布形態(tài)，而目前即便估值有所抬升，仍處在指數(shù)市凈率估值歷史中偏低、預(yù)期回報(bào)較高的位置，因此從年內(nèi)中期角度來(lái)看，我們對(duì)中特估指數(shù)仍具有信心。另一方面，即便離岸美元回流美國(guó)造成人民幣匯率短期“破7”，但投機(jī)資本仍然不敢沽空人民幣。在美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的情況下，我們對(duì)外資布局國(guó)內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)看好。從外資的觀點(diǎn)來(lái)看，主流外資對(duì)國(guó)央企價(jià)值重塑仍較為樂(lè)觀。

從托賓Q看“中特估”主題短期調(diào)整

近期中特估指數(shù)出現(xiàn)短期回調(diào)，萬(wàn)得中特估指數(shù)從5月9日22509.14的高點(diǎn)回落至19日的20754，回撤幅度為8.46%。中特估主題短期承壓的原因之一在于“股息率悖論”：年初三大運(yùn)營(yíng)商除了數(shù)字經(jīng)濟(jì)+中特估概念迎來(lái)上漲外，股息率也是追求絕對(duì)收益的資金在避險(xiǎn)訴求下看重的投資要點(diǎn)。而隨著股票指數(shù)本身的上漲，股息率的空間也被進(jìn)一步消化，基于國(guó)央企高股息投資的思路在遇到難題。

中特估主題短期承壓的原因之二在于估值-再融資悖論：按照市凈率的估值口徑，截至本周五5月19日收盤，中特估指數(shù)的市凈率約為0.87倍左右，較年初0.72倍有了明顯提高。本輪中特估行情熄火、國(guó)央企股票開始回調(diào)的時(shí)點(diǎn)大體在0.90倍市凈率的位置，也是近一年來(lái)的估值高點(diǎn)。市場(chǎng)對(duì)“中特估”主題的擔(dān)憂來(lái)自一旦國(guó)央企的市凈率突破1倍，則會(huì)產(chǎn)生再融資風(fēng)險(xiǎn)。為防止國(guó)有資產(chǎn)流失，國(guó)有控股上市公司發(fā)行股份（IPO和再融資）價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)，不破凈即意味著PB≥1，而一旦PB高于一倍水平時(shí)央企具有較強(qiáng)的增發(fā)訴求，供應(yīng)增加的預(yù)期容易讓市場(chǎng)產(chǎn)生擔(dān)憂。國(guó)企PB接近并有望突破1倍的位置時(shí)也會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)對(duì)再融資風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，在中特估行情的初期可以盡量去挖掘PB倍數(shù)低于1倍的優(yōu)質(zhì)央企，但目前經(jīng)歷過(guò)運(yùn)營(yíng)商→“一帶一路”建筑→石油石化→保險(xiǎn)銀行的行業(yè)切換，目前這類標(biāo)的有所減少。截至5月19日收盤，萬(wàn)得中特估指數(shù)79只樣本券中僅不到一半央企股票（30只）符合PB估值低于一倍。

另一個(gè)角度出發(fā)，企業(yè)是選擇發(fā)行股票再融資還是進(jìn)行資本開支，取決于企業(yè)價(jià)值和重置成本間的關(guān)系。上述概念即托賓Q，微觀分拆到每只股票上可以用P/B值近似替代。當(dāng)上市公司在股票市場(chǎng)中估值超出重置成本時(shí)，有較強(qiáng)動(dòng)力增加投資水平。

（1）從托賓Q的角度出發(fā)，當(dāng)Q<1時(shí)，企業(yè)市價(jià)小于重置成本，經(jīng)營(yíng)者將傾向于通過(guò)收購(gòu)來(lái)建立企業(yè)，通過(guò)增發(fā)股票等實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，企業(yè)并無(wú)動(dòng)力購(gòu)買新的投資品，因此投資支出降低，中長(zhǎng)期盈利也很難兌現(xiàn)。

（2）當(dāng)Q>1時(shí)，企業(yè)賬面價(jià)值高于重置成本，企業(yè)發(fā)行較少的股票而購(gòu)買較多的投資品，投資支出便會(huì)增加。

（3）當(dāng)Q=1時(shí)，企業(yè)賬面價(jià)值等于重置成本，發(fā)行股票和進(jìn)行新投資邊際效用相等，處在并購(gòu)擴(kuò)張與加大投資的臨界點(diǎn)上。

按照兩種口徑測(cè)算的國(guó)央企上市公司托賓Q均值，今年一季度末分別為1.80和1.94倍，去年三季度在“中特估值”概念提出前兩個(gè)口徑托賓Q數(shù)據(jù)分別為1.64和1.78倍。隨著托賓Q的提升，企業(yè)資本開支的意愿是在走強(qiáng)的，而托賓Q數(shù)值在1倍以上的企業(yè)也符合再融資的訴求。如果分央企和地方國(guó)企口徑來(lái)看，地方國(guó)企兩個(gè)口徑的托賓Q值在一季度末分別為1.75和1.92，而央企分別為1.90和2.00，央企的托賓Q值罕見(jiàn)超出地方國(guó)企。因此，市場(chǎng)對(duì)主題再融資的悖論也是造成短期承壓的另一要因。

一方面，從中特估指數(shù)的市凈率和未來(lái)一年收益情況的歷史復(fù)盤來(lái)看：基本呈現(xiàn)低估值-高預(yù)期回報(bào)的分布形態(tài)，而目前即便估值有所抬升，仍處在指數(shù)市凈率估值歷史中偏低、預(yù)期回報(bào)較高的位置，因此從年內(nèi)中期角度來(lái)看，我們對(duì)中特估指數(shù)仍具有信心。

另一方面，即便離岸美元回流美國(guó)造成人民幣匯率短期“破7”，但投機(jī)資本仍然不敢沽空人民幣。在美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的情況下，我們對(duì)外資布局國(guó)內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)看好。從外資的觀點(diǎn)來(lái)看，主流外資對(duì)國(guó)央企價(jià)值重塑仍較為樂(lè)觀。