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牟一凌:全球股市“分化”的背后:從增長(zhǎng)走向紅利

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2023-05-23 09:11:14 來(lái)源:方正證券 作者:牟一凌/王況煒/梅鍇

1、全球股市“分化”的背后:從增長(zhǎng)走向股息


1.1 本周A股市場(chǎng)成長(zhǎng)反彈


本周(2023年5月15日至19日,下同)主要寬基和風(fēng)格指數(shù)漲幅分化,萬(wàn)得全A錄得0.7%的周漲幅。具體來(lái)看,小盤(pán)、成長(zhǎng)風(fēng)格相關(guān)的指數(shù)基本實(shí)現(xiàn)正收益,表現(xiàn)要好于大盤(pán)、價(jià)值風(fēng)格的指數(shù),這也與具體的行業(yè)表現(xiàn)相一致:國(guó)防軍工、電子、機(jī)械成為本周漲幅前三的行業(yè)。



1.2 海外股市在近期走強(qiáng),背后的驅(qū)動(dòng)力發(fā)生了逆轉(zhuǎn)


本周,日本、歐洲等海外經(jīng)濟(jì)體代表性股指創(chuàng)下或接近歷史新高,引起市場(chǎng)關(guān)注,日經(jīng)225指數(shù)本周漲幅4.8%,2023年以來(lái)漲幅18.1%,指數(shù)創(chuàng)1990年的“泡沫經(jīng)濟(jì)”下跌之后的新高;德國(guó)DAX指數(shù)本周漲幅2.3%,2023以來(lái)漲幅16.9%,指數(shù)超過(guò)2021年年底的高點(diǎn),創(chuàng)下歷史新高;法國(guó)CAC40指數(shù)本周漲幅1%,年初以來(lái)漲幅15.7%,接近4月25日時(shí)的最高點(diǎn)。短期來(lái)看,歐洲等經(jīng)濟(jì)體主要指數(shù)的上漲或許反映了通脹和衰退前景回落的預(yù)期,2022年俄烏沖突所導(dǎo)致的天然氣斷供和價(jià)格上漲導(dǎo)致了歐洲陷入能源危機(jī),并由此引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退,但在“暖冬”和提前補(bǔ)庫(kù)的幫助下,歐洲順利度過(guò)了這一危機(jī),因此從2023年開(kāi)年以來(lái),歐洲股市出現(xiàn)了明顯反彈;近期,歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的平息和美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題即將達(dá)成解決方案又進(jìn)一步構(gòu)成歐洲股市的“利空出盡”。


但反彈以外,更引人關(guān)注的是“創(chuàng)新高”背后的驅(qū)動(dòng)力,2021年進(jìn)入的“通脹時(shí)代”改變了各國(guó)股市看中的因子:從高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向穩(wěn)定的收益。從日本股市來(lái)看,這一驅(qū)動(dòng)力體現(xiàn)為“股利”,近期巴菲特投資“五大商社”成為了重視日本企業(yè)提供穩(wěn)定收益和股利的一個(gè)標(biāo)志性事件,2022年日本企業(yè)的分紅與回購(gòu)也達(dá)到了歷史最高水平,這一切的伏筆在于2014年由日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省發(fā)布的《國(guó)際金融中心形成報(bào)告》,從這以后日本政府采取各類(lèi)措施鼓勵(lì)公司改善公司治理,提高股東回報(bào)。從德國(guó)和英國(guó)股市來(lái)看,指數(shù)“新高”同樣一些不具備高增長(zhǎng)能力的“價(jià)值股票”重新受到青睞:德國(guó)DAX指數(shù)作為一個(gè)全收益指數(shù),考慮了股息及再投資, 因此其自金融危機(jī)之后遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏歐洲同儕但跑輸標(biāo)普500,DAX指數(shù)跑贏歐洲同儕(CAC40、英國(guó)富時(shí)100)的事實(shí)體現(xiàn)了股息的力量,而跑輸標(biāo)普500則體現(xiàn)了以制造業(yè)為主的DAX指數(shù)吸引力并不如代表了成長(zhǎng)的美股,而這一邏輯自2021年后逆轉(zhuǎn),DAX開(kāi)始大幅跑贏標(biāo)普500。英國(guó)更是“傳統(tǒng)勢(shì)力”開(kāi)始重回舞臺(tái)中心的代表,過(guò)去的富時(shí)100指數(shù)由于缺乏尖端科技公司,被認(rèn)為反映不了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng),但其中受益于通脹的力拓、英美資源集團(tuán)、BP、殼牌卻在2021年之后成為了指數(shù)漲幅的主要貢獻(xiàn)者,而正因?yàn)榕c高成長(zhǎng)的科技公司“絕緣”,富時(shí)100指數(shù)也避免了2022年全球科技股的熊市。法國(guó)股市的獨(dú)特性表明了在通脹之下,社會(huì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也在發(fā)生扭轉(zhuǎn):LVMH集團(tuán)成為CAC40的領(lǐng)頭羊,背后則反映的是通脹使社會(huì)階層兩極分化,消費(fèi)也隨之兩極分化,奢侈品成為了難得的能夠跑贏通脹的消費(fèi)品,關(guān)于這一問(wèn)題的討論我們?cè)凇断M(fèi):如果能重來(lái)》、《消費(fèi):長(zhǎng)坡不同,厚雪依舊》中進(jìn)行了討論。從這一角度看,A股并非落后了太多,中證紅利同樣在自2023年以來(lái)表現(xiàn)良好,錄得漲幅8.8%,中證紅利價(jià)格指數(shù)5月5日達(dá)到年初以來(lái)最高點(diǎn),接近2021年9月的前高和2015年5月的前高,而中證紅利全收益指數(shù)已創(chuàng)下歷史新高,表現(xiàn)明顯好于中證1000、創(chuàng)業(yè)板指、國(guó)證成長(zhǎng)等具備“高增長(zhǎng)”特性的估值,或許這反映了A股投資者與日、歐投資者同樣在進(jìn)行從追求高增長(zhǎng)到追求穩(wěn)定收益的切換。


結(jié)構(gòu)性切換和融資功能的強(qiáng)勁或許也是A股在全球股市比較中落于下風(fēng)的原因。自2021年年初至今的“機(jī)構(gòu)牛市”的回撤中,A股機(jī)構(gòu)投資者也在進(jìn)行持倉(cāng)上的結(jié)構(gòu)切換——從“茅指數(shù)”到“寧組合”,又到2023年以來(lái)的人工智能;另一方面,A股注冊(cè)制的開(kāi)啟迎來(lái)IPO的高峰,上市公司的增發(fā)融資也為上證綜指這一價(jià)格指數(shù)的上漲帶來(lái)壓力,最終表現(xiàn)為A股流通市值與M2的比值始終維持在歷史的中位數(shù)以上的水平,若剔除2015年牛市,則在歷史的中高位水平;反觀海外股市這一比值則始終保持在中位數(shù)水平及以下。從這個(gè)意義上,不難理解A股整體的低迷而紅利指數(shù)保持強(qiáng)勁,紅利指數(shù)是產(chǎn)業(yè)資本與二級(jí)市場(chǎng)投資者站在一起的資產(chǎn):不但沒(méi)有減持和增發(fā),還在用股息回報(bào)二級(jí)市場(chǎng)。



2、漫長(zhǎng)的季節(jié)開(kāi)啟,但悲觀已無(wú)意義


2.1 長(zhǎng)期債務(wù)周期的尾聲,沒(méi)有“弱復(fù)蘇”


我們?cè)?月9日的周報(bào)《直到黎明》中討論了“弱復(fù)蘇”其實(shí)很難持續(xù),從歷史經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看,要么是在外生力量的作用下持續(xù)向上進(jìn)入“強(qiáng)復(fù)蘇”區(qū)間,要么則是重新陷入疲弱當(dāng)中,而所謂“外生力量”無(wú)非指的是一個(gè)主體重新承擔(dān)起了加杠桿的任務(wù),開(kāi)啟了新的債務(wù)周期?;氐疆?dāng)前來(lái)看,在2022年11月初開(kāi)始交易疫情之后的“經(jīng)濟(jì)修復(fù)”,到2023年3月份PMI回落,開(kāi)始印證“修復(fù)”動(dòng)能結(jié)束,4月份PMI回落至榮枯線以下,與歷史復(fù)盤(pán)的節(jié)奏一一契合,而這種經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱的背后則是新的債務(wù)周期無(wú)法開(kāi)啟,從而也難以跨入新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之中,背后的問(wèn)題我們?cè)凇读锨痛猴L(fēng)》中已經(jīng)做了詳細(xì)的闡述。



2.2 復(fù)蘇交易結(jié)束之后,反而不必再悲觀


1月以來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的交易回吐也已經(jīng)接近尾聲,股、債、匯、商已經(jīng)陸續(xù)回到2022年11月附近,大類(lèi)資產(chǎn)或已對(duì)現(xiàn)狀已經(jīng)有全面認(rèn)知。以萬(wàn)得全A衡量的股市已經(jīng)回到了2022年12月中旬,上一輪疫情達(dá)峰時(shí)的水平;以南華工業(yè)品指數(shù)來(lái)看,商品價(jià)格回到了2022年11月初防控優(yōu)化還未落地時(shí)的水平;債市和匯市同樣已經(jīng)反映了經(jīng)濟(jì)的走弱,10年期國(guó)債收益率下破2.75%,回到2022年11月初的水平;美元兌人民幣跌破7,同樣回到2022年11月中旬的水平。



從交易者層面來(lái)看,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的交易也已經(jīng)接近尾聲,從當(dāng)周凈值創(chuàng)歷史新低的主動(dòng)偏股基金比例來(lái)看,其自4月初以來(lái)又開(kāi)始在不斷上行,接近2022年10月份的水平,和2022年12月份水平,對(duì)應(yīng)的是兩個(gè)經(jīng)濟(jì)表觀受疫情防控和疫情影響明顯下行至低位的時(shí)點(diǎn);2023年春節(jié)后,疫情感染人數(shù)回落和復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來(lái)“弱復(fù)蘇”交易,數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能主題成為開(kāi)年以來(lái)最為亮眼的板塊,然而在2月初至4月中旬市場(chǎng)見(jiàn)頂之間表現(xiàn)靠前10%的基金,目前的凈值水平也已經(jīng)大幅受挫,回到了2月底3月初的水平,并被前30%的基金追平;從基金整體收益率來(lái)看,2023年以來(lái)收益率已經(jīng)回到負(fù)值區(qū)間,且凈值低于2022年12月份低點(diǎn)的基金數(shù)量大幅上行,接近了50%。這意味著過(guò)去一段時(shí)間由于“弱復(fù)蘇”所帶來(lái)的收益基本全部清零,一切重歸最初的起點(diǎn),長(zhǎng)期的彷徨仍然存在,但短期之內(nèi)已經(jīng)不必因?yàn)椤叭鯊?fù)蘇”難以持續(xù)而悲觀。


2.3 海外金融業(yè)及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)正尋找出口,接近臨界點(diǎn)


海外的緊信貸、美國(guó)財(cái)政債務(wù)上限均成為了加息的約束,美聯(lián)儲(chǔ)近期表態(tài)中有暫緩加息的表述。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾5月19日在華盛頓舉行的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上致辭時(shí)說(shuō):“我們?cè)谡呔o縮方面取得了很大進(jìn)展,而政策立場(chǎng)是限制性的。此外,我們?cè)谑站o的滯后效應(yīng)以及近期銀行業(yè)壓力導(dǎo)致的信貸緊縮中面臨了不確定性?!?/p>



在本輪金融風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí),美國(guó)經(jīng)濟(jì)里的脆弱部分與韌性部分已經(jīng)與上一輪2008年時(shí)金融危機(jī)大為不同,2008年中的脆弱部門(mén)是居民,居民的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題傳遞到金融部門(mén)轉(zhuǎn)而放大為金融危機(jī),而此次的脆弱部門(mén)是不斷加息中的科技企業(yè),這些企業(yè)的面臨高利率和需求抑制之后,現(xiàn)金流問(wèn)題傳遞至金融部門(mén)(主要是銀行業(yè)),從而使風(fēng)險(xiǎn)暴露,但不同的是2008年時(shí)居民的脆弱帶來(lái)了通脹斷崖式的下跌,而本輪居民的健康資產(chǎn)負(fù)債表及韌性反而成為了支撐通脹的理由。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)需要在拯救脆弱部門(mén)和抑制通脹中做權(quán)衡,并在“緊信貸”的支持下選擇了前者時(shí),我們或許會(huì)觀察到通脹迎來(lái)最重要的一把柴火。


3、 臨近底部,相信的力量


長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能是值得思考的問(wèn)題,但不構(gòu)成當(dāng)下悲觀的理由。短期來(lái)看,“弱復(fù)蘇”已經(jīng)結(jié)束,而市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的交易也已經(jīng)重歸起點(diǎn),當(dāng)下有三股力量正在匯聚:


第一,從全球股市的走向來(lái)看,紅利策略是面臨“滯脹”環(huán)境下,投資者們不約而同的選擇,對(duì)于A股來(lái)看,紅利策略恰好解決了A股跑輸全球其他主要指數(shù)的痛點(diǎn),產(chǎn)業(yè)資本站在股東的友好面,在漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能等待期,高分紅資產(chǎn)是一種放棄遠(yuǎn)期增長(zhǎng)而穩(wěn)定當(dāng)下回報(bào)的能力,日本股市創(chuàng)新高或許反映了這種能力能夠達(dá)成的回報(bào),我們認(rèn)為資源類(lèi)企業(yè)(煤炭、油),交通運(yùn)輸(港口、公路、油運(yùn)、干散),銀行(四大行),重資產(chǎn)國(guó)企(煉廠、電力、建筑)是受益于“滯脹”及其高分紅特征的領(lǐng)域;


第二,在2023年開(kāi)年至今,消費(fèi)成為了經(jīng)濟(jì)中的亮點(diǎn),其中尤其是以中低端消費(fèi)、縣域消費(fèi)為代表,體現(xiàn)出了超越整體的韌性。從消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看,各領(lǐng)域中均存在價(jià)格帶定位在中低端,渠道布局在量販、低線市場(chǎng)的代表性企業(yè),因此在尋找新時(shí)期的中低端消費(fèi)時(shí),很難以行業(yè)來(lái)界定,而需要從個(gè)股層面挖掘。目前來(lái)看,商業(yè)模式上更為貼近中低消費(fèi)邏輯的領(lǐng)域在于休閑食品、非乳飲料、小家電、電動(dòng)兩輪車(chē)以及服裝家紡、商業(yè)零售之中。


第三,相信別人還會(huì)相信的力量,復(fù)蘇交易結(jié)束,大量的投資者回吐2-4月的漲幅,而A股之中結(jié)構(gòu)性處于低位的領(lǐng)域?qū)⑽@類(lèi)投資者,其中邊際上出現(xiàn)景氣改善的領(lǐng)域?qū)⒃诖藭r(shí)迎來(lái)機(jī)會(huì):電新(光伏組件、鋰電),電子(封測(cè)、設(shè)計(jì))、醫(yī)藥(中藥、創(chuàng)新藥),但上述領(lǐng)域在迎來(lái)拐點(diǎn)之后可能喪失彈性。不做最后一個(gè)悲觀者,相信希望之火會(huì)重燃,但是警惕希望在未來(lái)也會(huì)帶來(lái)失望的惡性循環(huán)。


4、風(fēng)險(xiǎn)提示


1)流動(dòng)性大幅寬松。如果因?yàn)榻?jīng)濟(jì)持續(xù)下行,央行超預(yù)期釋放流動(dòng)性,則成長(zhǎng)風(fēng)格可能全面占優(yōu),不符合文中基本面假設(shè)。


2)海外通脹超預(yù)期回落。如果海外通脹不及預(yù)期,大幅回落,則會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期通脹的預(yù)期,通脹粘性的邏輯可能會(huì)被證偽。

責(zé)任編輯:李燁

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