1、全球股市“分化”的背后：從增長走向股息

1.1 本周A股市場成長反彈

本周（2023年5月15日至19日，下同）主要寬基和風(fēng)格指數(shù)漲幅分化，萬得全A錄得0.7%的周漲幅。具體來看，小盤、成長風(fēng)格相關(guān)的指數(shù)基本實(shí)現(xiàn)正收益，表現(xiàn)要好于大盤、價(jià)值風(fēng)格的指數(shù)，這也與具體的行業(yè)表現(xiàn)相一致：國防軍工、電子、機(jī)械成為本周漲幅前三的行業(yè)。

1.2 海外股市在近期走強(qiáng)，背后的驅(qū)動(dòng)力發(fā)生了逆轉(zhuǎn)

本周，日本、歐洲等海外經(jīng)濟(jì)體代表性股指創(chuàng)下或接近歷史新高，引起市場關(guān)注，日經(jīng)225指數(shù)本周漲幅4.8%，2023年以來漲幅18.1%，指數(shù)創(chuàng)1990年的“泡沫經(jīng)濟(jì)”下跌之后的新高；德國DAX指數(shù)本周漲幅2.3%，2023以來漲幅16.9%，指數(shù)超過2021年年底的高點(diǎn)，創(chuàng)下歷史新高；法國CAC40指數(shù)本周漲幅1%，年初以來漲幅15.7%，接近4月25日時(shí)的最高點(diǎn)。短期來看，歐洲等經(jīng)濟(jì)體主要指數(shù)的上漲或許反映了通脹和衰退前景回落的預(yù)期，2022年俄烏沖突所導(dǎo)致的天然氣斷供和價(jià)格上漲導(dǎo)致了歐洲陷入能源危機(jī)，并由此引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退，但在“暖冬”和提前補(bǔ)庫的幫助下，歐洲順利度過了這一危機(jī)，因此從2023年開年以來，歐洲股市出現(xiàn)了明顯反彈；近期，歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的平息和美國債務(wù)上限問題即將達(dá)成解決方案又進(jìn)一步構(gòu)成歐洲股市的“利空出盡”。

但反彈以外，更引人關(guān)注的是“創(chuàng)新高”背后的驅(qū)動(dòng)力，2021年進(jìn)入的“通脹時(shí)代”改變了各國股市看中的因子：從高增長轉(zhuǎn)向穩(wěn)定的收益。從日本股市來看，這一驅(qū)動(dòng)力體現(xiàn)為“股利”，近期巴菲特投資“五大商社”成為了重視日本企業(yè)提供穩(wěn)定收益和股利的一個(gè)標(biāo)志性事件，2022年日本企業(yè)的分紅與回購也達(dá)到了歷史最高水平，這一切的伏筆在于2014年由日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省發(fā)布的《國際金融中心形成報(bào)告》，從這以后日本政府采取各類措施鼓勵(lì)公司改善公司治理，提高股東回報(bào)。從德國和英國股市來看，指數(shù)“新高”同樣一些不具備高增長能力的“價(jià)值股票”重新受到青睞：德國DAX指數(shù)作為一個(gè)全收益指數(shù)，考慮了股息及再投資， 因此其自金融危機(jī)之后遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏歐洲同儕但跑輸標(biāo)普500，DAX指數(shù)跑贏歐洲同儕（CAC40、英國富時(shí)100）的事實(shí)體現(xiàn)了股息的力量，而跑輸標(biāo)普500則體現(xiàn)了以制造業(yè)為主的DAX指數(shù)吸引力并不如代表了成長的美股，而這一邏輯自2021年后逆轉(zhuǎn)，DAX開始大幅跑贏標(biāo)普500。英國更是“傳統(tǒng)勢力”開始重回舞臺(tái)中心的代表，過去的富時(shí)100指數(shù)由于缺乏尖端科技公司，被認(rèn)為反映不了經(jīng)濟(jì)的增長，但其中受益于通脹的力拓、英美資源集團(tuán)、BP、殼牌卻在2021年之后成為了指數(shù)漲幅的主要貢獻(xiàn)者，而正因?yàn)榕c高成長的科技公司“絕緣”，富時(shí)100指數(shù)也避免了2022年全球科技股的熊市。法國股市的獨(dú)特性表明了在通脹之下，社會(huì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也在發(fā)生扭轉(zhuǎn)：LVMH集團(tuán)成為CAC40的領(lǐng)頭羊，背后則反映的是通脹使社會(huì)階層兩極分化，消費(fèi)也隨之兩極分化，奢侈品成為了難得的能夠跑贏通脹的消費(fèi)品，關(guān)于這一問題的討論我們?cè)凇断M(fèi)：如果能重來》、《消費(fèi)：長坡不同，厚雪依舊》中進(jìn)行了討論。從這一角度看，A股并非落后了太多，中證紅利同樣在自2023年以來表現(xiàn)良好，錄得漲幅8.8%，中證紅利價(jià)格指數(shù)5月5日達(dá)到年初以來最高點(diǎn)，接近2021年9月的前高和2015年5月的前高，而中證紅利全收益指數(shù)已創(chuàng)下歷史新高，表現(xiàn)明顯好于中證1000、創(chuàng)業(yè)板指、國證成長等具備“高增長”特性的估值，或許這反映了A股投資者與日、歐投資者同樣在進(jìn)行從追求高增長到追求穩(wěn)定收益的切換。

結(jié)構(gòu)性切換和融資功能的強(qiáng)勁或許也是A股在全球股市比較中落于下風(fēng)的原因。自2021年年初至今的“機(jī)構(gòu)牛市”的回撤中，A股機(jī)構(gòu)投資者也在進(jìn)行持倉上的結(jié)構(gòu)切換——從“茅指數(shù)”到“寧組合”，又到2023年以來的人工智能；另一方面，A股注冊(cè)制的開啟迎來IPO的高峰，上市公司的增發(fā)融資也為上證綜指這一價(jià)格指數(shù)的上漲帶來壓力，最終表現(xiàn)為A股流通市值與M2的比值始終維持在歷史的中位數(shù)以上的水平，若剔除2015年牛市，則在歷史的中高位水平；反觀海外股市這一比值則始終保持在中位數(shù)水平及以下。從這個(gè)意義上，不難理解A股整體的低迷而紅利指數(shù)保持強(qiáng)勁，紅利指數(shù)是產(chǎn)業(yè)資本與二級(jí)市場投資者站在一起的資產(chǎn)：不但沒有減持和增發(fā)，還在用股息回報(bào)二級(jí)市場。

2、漫長的季節(jié)開啟，但悲觀已無意義

2.1 長期債務(wù)周期的尾聲，沒有“弱復(fù)蘇”

我們?cè)?月9日的周報(bào)《直到黎明》中討論了“弱復(fù)蘇”其實(shí)很難持續(xù)，從歷史經(jīng)驗(yàn)上來看，要么是在外生力量的作用下持續(xù)向上進(jìn)入“強(qiáng)復(fù)蘇”區(qū)間，要么則是重新陷入疲弱當(dāng)中，而所謂“外生力量”無非指的是一個(gè)主體重新承擔(dān)起了加杠桿的任務(wù)，開啟了新的債務(wù)周期?；氐疆?dāng)前來看，在2022年11月初開始交易疫情之后的“經(jīng)濟(jì)修復(fù)”，到2023年3月份PMI回落，開始印證“修復(fù)”動(dòng)能結(jié)束，4月份PMI回落至榮枯線以下，與歷史復(fù)盤的節(jié)奏一一契合，而這種經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱的背后則是新的債務(wù)周期無法開啟，從而也難以跨入新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之中，背后的問題我們?cè)凇读锨痛猴L(fēng)》中已經(jīng)做了詳細(xì)的闡述。

2.2 復(fù)蘇交易結(jié)束之后，反而不必再悲觀

1月以來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的交易回吐也已經(jīng)接近尾聲，股、債、匯、商已經(jīng)陸續(xù)回到2022年11月附近，大類資產(chǎn)或已對(duì)現(xiàn)狀已經(jīng)有全面認(rèn)知。以萬得全A衡量的股市已經(jīng)回到了2022年12月中旬，上一輪疫情達(dá)峰時(shí)的水平；以南華工業(yè)品指數(shù)來看，商品價(jià)格回到了2022年11月初防控優(yōu)化還未落地時(shí)的水平；債市和匯市同樣已經(jīng)反映了經(jīng)濟(jì)的走弱，10年期國債收益率下破2.75%，回到2022年11月初的水平；美元兌人民幣跌破7，同樣回到2022年11月中旬的水平。

從交易者層面來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的交易也已經(jīng)接近尾聲，從當(dāng)周凈值創(chuàng)歷史新低的主動(dòng)偏股基金比例來看，其自4月初以來又開始在不斷上行，接近2022年10月份的水平，和2022年12月份水平，對(duì)應(yīng)的是兩個(gè)經(jīng)濟(jì)表觀受疫情防控和疫情影響明顯下行至低位的時(shí)點(diǎn)；2023年春節(jié)后，疫情感染人數(shù)回落和復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來“弱復(fù)蘇”交易，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能主題成為開年以來最為亮眼的板塊，然而在2月初至4月中旬市場見頂之間表現(xiàn)靠前10%的基金，目前的凈值水平也已經(jīng)大幅受挫，回到了2月底3月初的水平，并被前30%的基金追平；從基金整體收益率來看，2023年以來收益率已經(jīng)回到負(fù)值區(qū)間，且凈值低于2022年12月份低點(diǎn)的基金數(shù)量大幅上行，接近了50%。這意味著過去一段時(shí)間由于“弱復(fù)蘇”所帶來的收益基本全部清零，一切重歸最初的起點(diǎn)，長期的彷徨仍然存在，但短期之內(nèi)已經(jīng)不必因?yàn)椤叭鯊?fù)蘇”難以持續(xù)而悲觀。

2.3 海外金融業(yè)及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)正尋找出口，接近臨界點(diǎn)

海外的緊信貸、美國財(cái)政債務(wù)上限均成為了加息的約束，美聯(lián)儲(chǔ)近期表態(tài)中有暫緩加息的表述。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾5月19日在華盛頓舉行的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上致辭時(shí)說：“我們?cè)谡呔o縮方面取得了很大進(jìn)展，而政策立場是限制性的。此外，我們?cè)谑站o的滯后效應(yīng)以及近期銀行業(yè)壓力導(dǎo)致的信貸緊縮中面臨了不確定性?！?/p>

在本輪金融風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)里的脆弱部分與韌性部分已經(jīng)與上一輪2008年時(shí)金融危機(jī)大為不同，2008年中的脆弱部門是居民，居民的資產(chǎn)負(fù)債表問題傳遞到金融部門轉(zhuǎn)而放大為金融危機(jī)，而此次的脆弱部門是不斷加息中的科技企業(yè)，這些企業(yè)的面臨高利率和需求抑制之后，現(xiàn)金流問題傳遞至金融部門（主要是銀行業(yè)），從而使風(fēng)險(xiǎn)暴露，但不同的是2008年時(shí)居民的脆弱帶來了通脹斷崖式的下跌，而本輪居民的健康資產(chǎn)負(fù)債表及韌性反而成為了支撐通脹的理由。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)需要在拯救脆弱部門和抑制通脹中做權(quán)衡，并在“緊信貸”的支持下選擇了前者時(shí)，我們或許會(huì)觀察到通脹迎來最重要的一把柴火。

3、 臨近底部，相信的力量

長期的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能是值得思考的問題，但不構(gòu)成當(dāng)下悲觀的理由。短期來看，“弱復(fù)蘇”已經(jīng)結(jié)束，而市場對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的交易也已經(jīng)重歸起點(diǎn)，當(dāng)下有三股力量正在匯聚：

第一，從全球股市的走向來看，紅利策略是面臨“滯脹”環(huán)境下，投資者們不約而同的選擇，對(duì)于A股來看，紅利策略恰好解決了A股跑輸全球其他主要指數(shù)的痛點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)資本站在股東的友好面，在漫長的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能等待期，高分紅資產(chǎn)是一種放棄遠(yuǎn)期增長而穩(wěn)定當(dāng)下回報(bào)的能力，日本股市創(chuàng)新高或許反映了這種能力能夠達(dá)成的回報(bào)，我們認(rèn)為資源類企業(yè)（煤炭、油），交通運(yùn)輸（港口、公路、油運(yùn)、干散），銀行（四大行），重資產(chǎn)國企（煉廠、電力、建筑）是受益于“滯脹”及其高分紅特征的領(lǐng)域；

第二，在2023年開年至今，消費(fèi)成為了經(jīng)濟(jì)中的亮點(diǎn)，其中尤其是以中低端消費(fèi)、縣域消費(fèi)為代表，體現(xiàn)出了超越整體的韌性。從消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域來看，各領(lǐng)域中均存在價(jià)格帶定位在中低端，渠道布局在量販、低線市場的代表性企業(yè)，因此在尋找新時(shí)期的中低端消費(fèi)時(shí)，很難以行業(yè)來界定，而需要從個(gè)股層面挖掘。目前來看，商業(yè)模式上更為貼近中低消費(fèi)邏輯的領(lǐng)域在于休閑食品、非乳飲料、小家電、電動(dòng)兩輪車以及服裝家紡、商業(yè)零售之中。

第三，相信別人還會(huì)相信的力量，復(fù)蘇交易結(jié)束，大量的投資者回吐2-4月的漲幅，而A股之中結(jié)構(gòu)性處于低位的領(lǐng)域?qū)⑽@類投資者，其中邊際上出現(xiàn)景氣改善的領(lǐng)域?qū)⒃诖藭r(shí)迎來機(jī)會(huì)：電新（光伏組件、鋰電），電子（封測、設(shè)計(jì)）、醫(yī)藥（中藥、創(chuàng)新藥），但上述領(lǐng)域在迎來拐點(diǎn)之后可能喪失彈性。不做最后一個(gè)悲觀者，相信希望之火會(huì)重燃，但是警惕希望在未來也會(huì)帶來失望的惡性循環(huán)。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）流動(dòng)性大幅寬松。如果因?yàn)榻?jīng)濟(jì)持續(xù)下行，央行超預(yù)期釋放流動(dòng)性，則成長風(fēng)格可能全面占優(yōu)，不符合文中基本面假設(shè)。

2）海外通脹超預(yù)期回落。如果海外通脹不及預(yù)期，大幅回落，則會(huì)影響市場對(duì)于長期通脹的預(yù)期，通脹粘性的邏輯可能會(huì)被證偽。