全年土地出讓收入可能會較去年下滑1.2-1.7萬億元，在不新增政策性金融工具的情況下，全年基建增速可能僅有2%-3%左右，不足以支撐全年的穩(wěn)增長目標(biāo)。預(yù)計7月下旬有必要推出政策性金融工具，適當(dāng)對沖土地收入下滑對基建的影響，規(guī)模預(yù)計在3500-5000億元。

基建投資正在放緩。

進(jìn)入二季度，市場關(guān)于基建的討論并不多。原因之一是前期基建相關(guān)融資額較大，一季度中長期基建類貸款新增2.16萬億元，同比去年1季度增長了55%，環(huán)比去年4季度增長了192%，占一季度新增企業(yè)本外幣中長期貸款的32.2%。二是市場對于復(fù)蘇的主要關(guān)注點集中于消費和地產(chǎn)，而基建作為穩(wěn)增長的抓手，是復(fù)蘇的反面，如果經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生復(fù)蘇動力越好，基建發(fā)力的必要性也就越低。

然而，在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生復(fù)蘇略有走弱之時，基建投資卻也在悄然放緩。

僅看4月數(shù)據(jù)，基建投資累計增速尚有9.8%，較3月回落1個百分點，但是當(dāng)月同比增長7.9%，較3月回落2個百分點，較年初（1-2月）回落4.3個百分點，較去年高點（2022年9月基建投資當(dāng)月同比增長16.3%）回落8.4個百分點。而且今年4月基數(shù)較低（2022年4月基建投資當(dāng)月同比僅增長4.3%），說明基建投資的實際放緩幅度要比數(shù)據(jù)表現(xiàn)出的更大。

實際上，基建投資的放緩在與基建相關(guān)的螺紋鋼、瀝青、水泥等上游產(chǎn)品的高頻數(shù)據(jù)中也早有體現(xiàn)。去年4月是基建投資的低點，然而當(dāng)前螺紋鋼的表觀需求量僅持平去年同期，石油瀝青開工率僅略高于去年同期，而水泥熟料產(chǎn)能利用率甚至大幅低于去年同期26個百分點。今年3月和4月國內(nèi)挖掘機(jī)銷量也大幅弱于往年同期水平。在去年同期存在疫情影響的情況下，今年基建相關(guān)的上游產(chǎn)品的高頻數(shù)據(jù)僅與去年同期大致相當(dāng)，充分體現(xiàn)了當(dāng)前基建投資的放緩幅度。

作為穩(wěn)增長的最直接抓手，基建投資為何明顯放緩？

從財政的力度看，近期基建投資的回落看起來是政策發(fā)力主動放緩的結(jié)果。去年上半年基建投資的問題是資金到位積極，但項目開工遲鈍，投資金額沒有反映在實物工作量上，而今年基建的約束是財政加杠桿出現(xiàn)了明顯放緩。今年3月和4月，政府債凈融資分別為5552、3238億元，占全年凈融資目標(biāo)的比重分別為7%、4%（去年同期分別為9%、5%），凈融資規(guī)模分別同比下滑了11%和19%。作為政府控制力較強(qiáng)的工具，政府債融資的放緩，說明財政的發(fā)力在主動放緩。

今年1-4月，基建類支出（節(jié)能環(huán)保+城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)+農(nóng)林水事務(wù)+交通運輸）在一般公共預(yù)算中的占比為20.4%，較去年同期下滑了0.6個百分點，處于近5年來最低的水平。在今年一般公共預(yù)算支出增速保持在6.5-7%左右的情況下，交通運輸方面的財政支出反而持續(xù)負(fù)增長，3月同比-0.6%，降幅在4月擴(kuò)大到了-2.5%。

關(guān)于財政發(fā)力主動放緩的原因，由于經(jīng)濟(jì)開門紅超預(yù)期，今年財政政策不會在上半年急于發(fā)力，到年中前后再根據(jù)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生復(fù)蘇狀況相機(jī)抉擇，節(jié)奏可能會慢于市場預(yù)期。

從財政支出的結(jié)構(gòu)來看，財政支出的力度向民生領(lǐng)域有所傾斜。今年以來，一般公共預(yù)算支出中，社保和就業(yè)方面支出的占比處于近5年以來同期最高水，1-4月累計占比較去年同期提升0.6個百分點，我們認(rèn)為財政對穩(wěn)就業(yè)的加碼在一定程度上擠出了財政對基建的投資。

除了財政發(fā)力主動放緩?fù)猓衲昊ǚ矫婵赡苓€會有“預(yù)算不足”的風(fēng)險。

根據(jù)兩會《關(guān)于2022年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2023年中央和地方預(yù)算草案的報告》中的內(nèi)容，財政部對全年地方政府性基金預(yù)算本級收入的預(yù)期是增長0.4%，由于其中絕大部分是土地出讓收入（2022年土地出讓收入占地方政府性基金收入91%），意味著年初財政部對全年土地出讓收入的預(yù)期是“大致持平于去年”。而這恰恰可能是潛在的風(fēng)險點。

根據(jù)我們此前預(yù)測，今年土地出讓金可能再次負(fù)增長。今年1-4月全國土地出讓收入11761億元，同比下降21.7%；政府性基金收入則較去年同期減少2964億元，綜合財力較去年同期合計減少了1701億元，同比下滑1.7%。

通常情況下，1-4月土地出讓收入占全年比重20%以上，如果全年土地出讓節(jié)奏和過去兩年持平，預(yù)計全年土地出讓收入在5萬億元左右，較去年下滑1.7萬億元。如果接下來沒有增量政策工具作補(bǔ)充，這意味著今年地方政府在基建投資上可能還會面臨著財政預(yù)算不足的壓力。

在不新增政策性金融工具的情況下，如果全年土地出讓收入下滑1.7萬億元，則全年基建增速可能僅有2%左右；即使按照我們年初預(yù)測，全年土地出讓收入最終下滑1.2萬億元，基建增速也僅有3%左右。

而3%的基建增速，不足以支撐全年的穩(wěn)增長目標(biāo)。按照當(dāng)前土地出讓收入的增長趨勢，如果不進(jìn)行政策對沖，基建投資當(dāng)月同比增速或?qū)⒊掷m(xù)回落到8、9月，屆時可能會有較大的穩(wěn)增長壓力。

因此，在適當(dāng)時機(jī)推出政策性金融工具是大概率事件。我們預(yù)計7月下旬是增量政策出臺的重要窗口期。如果要完全對沖全年土地出讓收入下滑1.2-1.7萬億對基建投資的拖累，大概需要3500-5000億元左右的增量政策性金融工具。