1、悲觀預(yù)期全面擴(kuò)散，市場(chǎng)接近情緒的階段性底部

本周（2023年5月22日至2023年5月26日，下同）市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳，上證指數(shù)下跌2.16%，主要寬基指數(shù)中紛紛下跌，其中與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更高的滬深300與上證50跌幅排名靠前，分別下跌2.37%與2.7%，風(fēng)格上則是小盤股表現(xiàn)相對(duì)更具韌性；而從行業(yè)視角來(lái)看，防御屬性較強(qiáng)的電力、醫(yī)藥與受海外科技行情共振的電子、通信板塊表現(xiàn)排名相對(duì)靠前，微微收漲；相較之下，同樣是與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較高的金融與周期板塊表現(xiàn)則相對(duì)靠后。

而從交易視角來(lái)看，本周二受風(fēng)險(xiǎn)事件影響更是出現(xiàn)了北上配置資金對(duì)所有行業(yè)無(wú)差別的賣出行為，全周共賣出87.23億元（四個(gè)交易日），相較之下受美國(guó)債務(wù)上限談判懸而未決的避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)影響，北上交易資金在上周便已凈流出95.41億元（而配置盤則凈流入69.44億元），本周繼續(xù)流出78.82億元。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前北上資金的演繹節(jié)奏與2022年3月較為類似，彼時(shí)同樣因美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期影響，北上交易資金率先賣出，隨后受中概股退市風(fēng)波影響，北上配置盤進(jìn)行恐慌性拋售。而隨著風(fēng)波的解除，北上資金重新恢復(fù)了正常的交易模式。因此未來(lái)隨著風(fēng)險(xiǎn)事件的消化，恐慌情緒有望得到邊際緩解，當(dāng)前交易上可能正在接近市場(chǎng)情緒的底部。

事實(shí)上，我們?cè)谇捌?月14日的周報(bào)《漫長(zhǎng)的季節(jié)》中已經(jīng)討論過，如果剔除資源+重資產(chǎn)組合與TMT，市場(chǎng)其實(shí)自2023年2月便已經(jīng)回落，彼時(shí)收益已經(jīng)為負(fù)，大量有關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有復(fù)蘇與低通脹率的預(yù)期已然交易充分。而截至當(dāng)前，隨著市場(chǎng)在中特估與TMT持續(xù)回調(diào)帶動(dòng)下進(jìn)一步下跌，當(dāng)前已有近40%的個(gè)股估值PE（TTM）已然低于2022年10月底這一長(zhǎng)期問題的短期錨定點(diǎn)附近，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于了當(dāng)時(shí)（當(dāng)前十年期國(guó)債收益率同樣已經(jīng)回落至2022年10月附近）。一定程度上，2022年10月是投資者意識(shí)到長(zhǎng)期問題的變化的開始，也是將長(zhǎng)期問題短期化定價(jià)的一個(gè)極致點(diǎn)。考慮到當(dāng)下盡管尚未出現(xiàn)解決的信號(hào)，但是同樣沒有相較當(dāng)時(shí)更為嚴(yán)重，甚至出現(xiàn)短期企穩(wěn)的信號(hào)，這似乎表明著當(dāng)前投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期似乎也已達(dá)階段性頂點(diǎn)。

2、沒有長(zhǎng)期趨勢(shì)的環(huán)境里“逆向思維”更重要

在沒有明確經(jīng)濟(jì)周期信號(hào)和產(chǎn)業(yè)周期也被經(jīng)濟(jì)周期壓制的漫長(zhǎng)季節(jié)里，投資者總是在期待新的周期開始和希望后的失望情緒中反復(fù)消磨。反人性的投資或許才是當(dāng)下生存的關(guān)鍵。我們以上一輪的悲觀點(diǎn)2022年10月為例，很多投資者在2022年10月市場(chǎng)最悲觀的時(shí)刻選擇了離開，大多數(shù)卻注定會(huì)在2023年1、2月開始對(duì)經(jīng)濟(jì)和個(gè)股的樂觀情緒中（大量個(gè)股的盈利預(yù)測(cè)上調(diào)）選擇回歸。當(dāng)下投資者的悲觀情緒已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了多資產(chǎn)、多行業(yè)范圍的全面擴(kuò)散，股票自下而上看也很悲觀（盈利預(yù)測(cè)5月以來(lái)下調(diào)程度接近1-2月上調(diào)程度）。

在一個(gè)向上動(dòng)能尚不明晰，但下行有底的箱體里，每一個(gè)基本面數(shù)據(jù)的向下都是向周期底部的一次確認(rèn)，市場(chǎng)也容易在這個(gè)尋底的過程中短期內(nèi)定價(jià)過度，體現(xiàn)在中國(guó)相關(guān)的資產(chǎn)在此前已經(jīng)歷了顯著的持續(xù)性下跌。而我們從最新的工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況中可以看到，4月份營(yíng)收與利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了短期邊際企穩(wěn)的信號(hào)，產(chǎn)銷率主動(dòng)去庫(kù)周期似乎正在接近尾聲，無(wú)論這是否為真實(shí)周期底部確認(rèn)的信號(hào)，這終將會(huì)對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)過于悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)行一定修正。我們?cè)?月人生鼎沸時(shí)保持冷靜，自然也會(huì)在當(dāng)下悲觀情緒之中保持積極。在過去的悲觀預(yù)期下，最適應(yīng)漫長(zhǎng)季節(jié)的紅利資產(chǎn)也進(jìn)行了充分調(diào)整，在經(jīng)濟(jì)階段底部確認(rèn)后，“中特估”行情將重新蓄勢(shì)待發(fā)。

3、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的預(yù)期修正也在孕育

在過去的一年多時(shí)間里，以新能源為代表的基金重倉(cāng)股持續(xù)跑輸，大量投資者對(duì)其產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的擔(dān)憂而選擇遠(yuǎn)離并去尋找新的方向，當(dāng)前基金重倉(cāng)股指數(shù)成分股中，已有50%的個(gè)股估值PE（TTM）低于2022年10月底。事實(shí)上，市場(chǎng)表現(xiàn)往往領(lǐng)先于產(chǎn)業(yè)層面企業(yè)家的判斷，如果說2020年3月為本輪新能源歷史級(jí)行情的起點(diǎn)，而產(chǎn)業(yè)層面經(jīng)營(yíng)者確定產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)并大幅增加資本開支的時(shí)間卻是在2021年。因此在當(dāng)下產(chǎn)業(yè)層面確定了中期視角產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的向下，資本市場(chǎng)上或許早已提前進(jìn)行了大量悲觀預(yù)期的定價(jià)。我們可以看到，在2018年9月房地產(chǎn)行業(yè)仍然欣欣向榮，股價(jià)卻持續(xù)多月下跌之際，同樣是產(chǎn)業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)萬(wàn)科董事局主席郁亮卻喊出了”活下去“的口號(hào)，彼時(shí)在市場(chǎng)中同樣引起板塊大幅調(diào)整，而在10月中旬，地產(chǎn)板塊見底后卻迎來(lái)新一輪的企穩(wěn)向上周期，而萬(wàn)科、保利等龍頭企業(yè)股價(jià)也同樣持續(xù)上漲至2021年3月才真正見頂，且收益大幅領(lǐng)先于板塊整體。從這個(gè)意義上看，優(yōu)秀企業(yè)家對(duì)于產(chǎn)業(yè)的判斷從長(zhǎng)期看正確，從中短期恰好是市場(chǎng)情緒底部的標(biāo)志。

而對(duì)于2023年以AI為主要驅(qū)動(dòng)的TMT板塊而言，我們?cè)趫?bào)告《海外映射投資探索：經(jīng)驗(yàn)，路徑與路標(biāo)》中總結(jié)道，本輪AI行情的開始是開始于中美科技產(chǎn)業(yè)的映射，那么在海外產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)尚未證偽之際，行情便不會(huì)輕言結(jié)束。盡管在過去的一段時(shí)間里，AI產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了全面回調(diào)，然而在海外AI產(chǎn)業(yè)上的階段性路標(biāo)得到兌現(xiàn)后（英偉達(dá)披露的最新一期業(yè)績(jī)大超市場(chǎng)預(yù)期），AI板塊經(jīng)歷了較大調(diào)整且充分換手，短期或?qū)⑵蠓€(wěn)反彈。

然而需要指出的是，產(chǎn)業(yè)鏈整體的企穩(wěn)并不意味著過去全面上漲行情的回歸， 我們測(cè)算了2023年以來(lái)通信與計(jì)算機(jī)板塊相較于滬深300漲跌幅大于0的個(gè)股數(shù)占比變化與整體相較于大盤的走勢(shì)比較，可以發(fā)現(xiàn)自2023年以來(lái)，無(wú)論計(jì)算機(jī)或是通信，均表現(xiàn)出“市場(chǎng)多方向押注，板塊普漲——部分個(gè)股大幅上漲帶動(dòng)指數(shù)走向泡沫化——板塊整體回調(diào)——產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確定性較高的個(gè)股率先反彈，而同樣也有個(gè)股持續(xù)跑輸，板塊整體在回調(diào)中逐漸企穩(wěn)“的演繹路徑。以計(jì)算機(jī)板塊為例，板塊在2月初與3月初連續(xù)兩次演繹全面行情后，行業(yè)指數(shù)在3月份下旬至4月中旬依然可以取得超額收益，而行業(yè)內(nèi)部個(gè)股表現(xiàn)已經(jīng)出現(xiàn)分化，超額收益?zhèn)€股占比中樞持續(xù)下降；而5月以來(lái)，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確定性較強(qiáng)的個(gè)股率先反彈，而同樣也有大量個(gè)股持續(xù)跑輸，板塊整體在回調(diào)中逐漸企穩(wěn)。

因此對(duì)于AI而言，未來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)從過去的廣譜性上漲轉(zhuǎn)而分化是大概率事件，在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)尚未明朗之際，市場(chǎng)往往進(jìn)行多方向的押注，導(dǎo)致各個(gè)相關(guān)賽道快速上漲至泡沫化，而隨著產(chǎn)業(yè)兌現(xiàn)路徑的逐漸明晰，投資路線與節(jié)奏也將逐漸向產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)回歸。

4、“漫長(zhǎng)的季節(jié)”里的“艷陽(yáng)天”

紅利相關(guān)資產(chǎn)依然是我們的首要推薦：資源類企業(yè)（油、煤炭），交通運(yùn)輸（港口、公路、油運(yùn)），銀行（四大行）。短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升有助于投資者預(yù)期的修正，同樣有色金屬（銅、鋁）也將因此迎來(lái)機(jī)遇。而中長(zhǎng)期視角來(lái)看，在漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能等待期，高分紅資產(chǎn)是一種放棄遠(yuǎn)期增長(zhǎng)而穩(wěn)定當(dāng)下回報(bào)的能力，日本股市創(chuàng)新高或許反映了這種能力能夠達(dá)成的回報(bào)，而在中國(guó)投資者經(jīng)歷了缺乏加杠桿部門所帶來(lái)的漫長(zhǎng)季節(jié)里的配置迷茫后，也有望逐漸意識(shí)到紅利資產(chǎn)的價(jià)值，并對(duì)其進(jìn)行重新定價(jià)。

此外，在中長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)格局困境與現(xiàn)實(shí)過度的悲觀預(yù)期之間定價(jià)錯(cuò)配過度后，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股有望迎來(lái)階段性的企穩(wěn)反彈，主要涉及行業(yè)為新能源、電子、醫(yī)藥、部分消費(fèi)。而對(duì)于人工智能而言，主題將進(jìn)入產(chǎn)業(yè)聚焦階段，供給端品種更具確定性。