一、當(dāng)前已進(jìn)入風(fēng)險偏好修復(fù)窗口

5月以來市場一度遭遇調(diào)整。而當(dāng)前，隨著各類積極因素陸續(xù)出現(xiàn)、悲觀情緒逐步改善，市場已進(jìn)入到風(fēng)險偏好回暖驅(qū)動的修復(fù)窗口：

1、經(jīng)濟壓力下，各項政策邊際寬松措施開始從預(yù)期成為現(xiàn)實，持續(xù)穩(wěn)定市場信心。6月13日央行超預(yù)期宣布OMO降息10bp，6月15日MLF也如期降息，后續(xù)6月20日LPR降息可期。6月16日國常會又明確指出“針對經(jīng)濟形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強發(fā)展動能，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好”，并研究出臺推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好的一批政策措施。同日，發(fā)改委也在新聞發(fā)布會上表示將從6方面發(fā)力推動經(jīng)濟動能復(fù)蘇。

2、來自外部的風(fēng)險也在緩和。一方面，美聯(lián)儲6月暫停加息，盡管市場對會議解讀偏鷹派，但至少人民幣匯率壓力有所緩解。6月FOMC會議如期宣布暫停加息，為2022年3月開啟加息周期以來首次暫停。盡管最新點陣圖反映年內(nèi)仍有兩次加息，市場也預(yù)計年內(nèi)美聯(lián)儲不再降息，但美元指數(shù)仍明顯回落。另一方面，6月18日美國國務(wù)卿布林肯訪華，地緣政治風(fēng)險有所緩和。

因此，我們傾向于認(rèn)為，當(dāng)前到7月底國內(nèi)重要會議以及美聯(lián)儲議息會議召開前，市場將處于一個風(fēng)險偏好修復(fù)的窗口。

二、增量資金也出現(xiàn)了回暖的跡象

1、隨著人民幣貶值壓力緩解，近期外資已開始大幅回流。6月15日、16日連續(xù)兩個交易日陸股通北上資金均大幅流入，累計流入規(guī)模接近200億。結(jié)構(gòu)上，電子、電力設(shè)備、汽車等行業(yè)成為近期外資流入的核心方向。其中，配置盤主要加倉電子、食品飲料等，而交易盤主要加倉電力設(shè)備和汽車等。往后看，我們傾向于認(rèn)為，隨著人民幣匯率壓力緩解、地緣政治風(fēng)險有所緩和，外資仍將繼續(xù)流入，成為推動市場修復(fù)的重要支撐。

2、與此同時，國內(nèi)資金也有望回暖。1）險資方面，今年保費高增帶來大量新增配置需求，同時權(quán)益資產(chǎn)（股票+基金）頭寸也明顯回升，成為當(dāng)前市場重要的配置增量。2）私募方面，隨著近期市場回暖，倉位也較5月時的低點明顯回升，但整體仍在較低水位、仍有加倉空間。3）此外，兩融作為市場最活躍和敏感的邊際資金之一，近期也出現(xiàn)成交回暖的跡象。

因此，增量資金的回暖也將驅(qū)動行情修復(fù)的持續(xù)性。

三、聚焦兩條主線：強者恒強的“數(shù)字經(jīng)濟”+低位修復(fù)的景氣方向

3.1、“數(shù)字經(jīng)濟”：5月中旬以來的布局已卓有成效，當(dāng)前交易尚未擁擠

5月中旬以來，一方面我們看到海外AI板塊持續(xù)上漲，判斷其將對A股形成映射。另一方面，從擁擠度視角，5月中旬“數(shù)字經(jīng)濟”板塊擁擠度一度回落歷史低位。因此我們反復(fù)強調(diào)“數(shù)字經(jīng)濟”已到布局時點。

5月中旬至今，“數(shù)字經(jīng)濟”的布局已卓有成效，擁擠度也仍處于低位。后續(xù)景氣將成為行情持續(xù)更重要的線索。

具體方向上：

1、綜合中觀景氣、訂單景氣、盈利預(yù)期，以及擁擠度，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟”43大細(xì)分方向中，游戲、數(shù)字營銷、數(shù)字媒體、出版、光模塊、衛(wèi)星通信、國資云、面板、光學(xué)元件等板塊，景氣水平相對較高，且擁擠度多處于中等偏低或較低水平，尚未步入過熱區(qū)間，可重點關(guān)注。

2、半導(dǎo)體有望成為下半年“數(shù)字經(jīng)濟”的領(lǐng)軍者?！皵?shù)字經(jīng)濟”中，半導(dǎo)體行業(yè)已處于歷史底部，科技創(chuàng)新周期、國產(chǎn)化周期與庫存周期三期共振下，我們傾向于認(rèn)為其有望成為新一輪行情的領(lǐng)軍者。

科技創(chuàng)新周期：全球新一輪科技創(chuàng)新周期已經(jīng)啟動，以人工智能和XR為代表的新動能有望成為半導(dǎo)體需求端新的兩大核心增長極。去年年底以來全球人工智能技術(shù)和AR/VR技術(shù)發(fā)展迅猛，從 OpenAI發(fā)布的ChatGPT 到微軟推出的Copilot，從英偉達(dá)研發(fā)的Omniverse到蘋果近期發(fā)布的Vision Pro，相關(guān)產(chǎn)業(yè)趨勢加速演繹有望催生對于半導(dǎo)體的需求放量。

國產(chǎn)替代周期：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)制裁步步升級，國產(chǎn)替代上升到國家戰(zhàn)略高度，增量空間廣闊。從卡芯片、卡制造到卡設(shè)備一路向上，海外對中國半導(dǎo)體上中下游各個環(huán)節(jié)形成全方位封鎖之勢。外部制裁愈演愈烈之下，自主可控緊迫性和必要性凸顯，國產(chǎn)替代勢在必行。與此同時，二十大強調(diào)科技與安全，提出“以新安全格局保障新發(fā)展格局”，國產(chǎn)替代上升到國家戰(zhàn)略高度，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)自主可控、供應(yīng)鏈抗風(fēng)險能力提升已上升到國家戰(zhàn)略高度，國產(chǎn)化是其長期發(fā)展路徑，后續(xù)政策力度有望繼續(xù)加大，國產(chǎn)替代趨勢明確,當(dāng)前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率仍低，國產(chǎn)替代帶來的增量空間廣闊。半導(dǎo)體作為成長板塊中的“周期股”，當(dāng)前已處于新一輪周期底部，未來景氣度有望復(fù)蘇。從2022年2月起，全球半導(dǎo)體月度銷售額同比增速已持續(xù)下滑13個月，3月同比增速達(dá)-21.3%，為08年以來的最低水平。半導(dǎo)體行業(yè)景氣度已處于歷史底部區(qū)間，隨著AI算力、消費電子、6G通信等需求逐步回暖及半導(dǎo)體企業(yè)主動去庫存，預(yù)期下半年半導(dǎo)體行業(yè)有望重回增長，開啟新一輪上行周期。

3.2、三個維度尋找有望低位修復(fù)的行業(yè)

除了“數(shù)字經(jīng)濟”與“中特估”，其他板塊中我們也可從三個維度出發(fā)，尋找景氣與股價背離、有望低位修復(fù)的α機會：1）年初至今漲幅相對一季度業(yè)績改善表現(xiàn)仍靠后的行業(yè)；2）后續(xù)業(yè)績預(yù)期改善較大的方向；3）擁擠度水平較低的行業(yè)。

1）23年一季度業(yè)績改善尚未充分兌現(xiàn)的方向

從23Q1業(yè)績改善和年初至今（截至5月12日）的漲跌幅來看，出行鏈、醫(yī)藥、食品飲料和高端制造等部分板塊或存在修復(fù)空間。出行鏈（酒店餐飲、航空運輸、旅游及景區(qū)）、醫(yī)藥（醫(yī)療機構(gòu)、創(chuàng)新藥、美容護(hù)理）、食品飲料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（儲能、航空發(fā)動機、IGBT）等細(xì)分方向【年初以來漲跌幅】排名遠(yuǎn)低于【23Q1業(yè)績增速-22年業(yè)績增速】，顯示這些行業(yè)尚未充分反映2023年一季度的業(yè)績改善，后續(xù)或存在修復(fù)機會。

2）后續(xù)業(yè)績預(yù)期改善較大的方向

從2023年全年業(yè)績預(yù)期增速和2023Q1實際業(yè)績增速來看，TMT、出行鏈、材料、醫(yī)療機構(gòu)以及火電等板塊后續(xù)業(yè)績彈性較強。參考【23Q1業(yè)績增速】以及【23年預(yù)期業(yè)績增速-23Q1實際業(yè)績增速】排名數(shù)據(jù)，TMT（游戲、教育、面板、廣告、LED、VR、人工智能等）、出行鏈（商貿(mào)零售、酒店餐飲）、材料（鋼鐵、水泥）以及醫(yī)療機構(gòu)、火電等板塊2023年一致預(yù)期凈利潤增速較2023Q1仍有較大改善空間，后續(xù)有望迎來業(yè)績兌現(xiàn)機會。

3）擁擠度低位方向

另外，根據(jù)我們獨家構(gòu)建擁擠度指標(biāo)，對短期的擇時有著較強指示意義，當(dāng)擁擠度降至低位時，反映市場交易情緒已處于底部區(qū)域，未來一段時間股價有望迎來修復(fù)；而當(dāng)擁擠度升至高位時，反映市場情緒存在短期過熱的傾向，股價也通常會面臨擁擠度消化的壓力。因此可以結(jié)合擁擠度，關(guān)注目前在低位的行業(yè)。

綜上，結(jié)合【業(yè)績改善尚未充分兌現(xiàn)】、【后續(xù)業(yè)績預(yù)期改善較大】以及【擁擠度】三大指標(biāo)，我們篩選23Q1業(yè)績增速改善排名位于前50%、年初以來漲跌幅排名位于后50%、23年預(yù)期業(yè)績增速高于23Q1實際業(yè)績增速、且擁擠度小于60%（即擁擠度處于中等偏低及以下）的細(xì)分方向，主要集中在制造（航空發(fā)動機、軍工）、消費（酒店餐飲、旅游及景區(qū)、食品、乳制品、調(diào)味品和紡織服裝）、醫(yī)藥（醫(yī)療機構(gòu)、美容護(hù)理和創(chuàng)新藥）和周期（航空運輸、地產(chǎn)和橡膠）等細(xì)分方向，后續(xù)有望迎來修復(fù)機會。

風(fēng)險提示：關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲超預(yù)期加息等。