6月13日，央行將7天逆回購(gòu)（OMO）利率和常備借貸便利（SLF）利率調(diào)降10個(gè)基點(diǎn)，15日中期借貸便利（MLF）利率也隨之下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，這也是自去年8月以來OMO、SLF以及MLF利率的首次調(diào)降。本文通過分析疫情以來過往4次降息后的“接力”政策，結(jié)合近期國(guó)常會(huì)及各部委的表態(tài)，力圖探尋后續(xù)政策組合拳的發(fā)力方向及政策力度。

降息后往往伴有政策組合拳

疫情爆發(fā)以來，央行共進(jìn)行了4次MLF、OMO利率的下調(diào)，分別在2020年2月和4月，2022年1月和8月。通過對(duì)上述4次降息操作進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的主動(dòng)寬松不是孤立的，貨幣政策往往是作為加大宏觀調(diào)控力度的“先行官”，降息操作后往往會(huì)緊接著一套宏觀政策組合拳。

2020年的貨幣及財(cái)政政策組合集中在助力抗疫、復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及中小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2020年1月底，央行安排了3000億元防疫專項(xiàng)再貸款，用于保障醫(yī)療物資和生活必需品的生產(chǎn)、運(yùn)輸以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其中超過一半投向了受疫情影響嚴(yán)重的中小微企業(yè)。

在降息后的2月26日，央行新增再貸款再貼現(xiàn)額度5000億元，將支農(nóng)、支小再貸款利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.5%，用于解決企業(yè)在復(fù)工復(fù)產(chǎn)過程中面臨的債務(wù)償還、資金周轉(zhuǎn)以及擴(kuò)大融資等迫切問題。4月20日，為了對(duì)沖全球疫情暴發(fā)帶來的沖擊，央行再次新增了10000億元的再貸款再貼現(xiàn)額度。

財(cái)政政策方面，6月15日財(cái)政部發(fā)布通知，為統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，決定發(fā)行共計(jì)1萬億元的2020年抗疫特別國(guó)債。7月1日的國(guó)常會(huì)上決定，安排2000億元專項(xiàng)債額度，用于支持20個(gè)地區(qū)的中小銀行補(bǔ)充資本。

央行在2022年1月及8月對(duì)OMO以及MLF分別進(jìn)行了兩次各10個(gè)基點(diǎn)的調(diào)降，而在降息操作后均有較大規(guī)模的后續(xù)政策接續(xù)，主要聚焦小微企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)。在財(cái)政和貨幣政策協(xié)同發(fā)力下，有力地保障了宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。

2022年初降息操作后，財(cái)政接棒發(fā)力，通過預(yù)算內(nèi)財(cái)政及準(zhǔn)財(cái)政工具保障經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2022年2月22日，在國(guó)務(wù)院新聞辦舉行的財(cái)政改革與發(fā)展工作新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆表示，2022年將實(shí)施更大規(guī)模減稅降費(fèi)。2022年3月21日，財(cái)政部和稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《財(cái)政部 稅務(wù)總局關(guān)于進(jìn)一步加大增值稅期末留抵退稅政策實(shí)施力度的公告》，明確了小微企業(yè)和制造業(yè)等行業(yè)留抵退稅政策。2022年全年來看，新增減稅降費(fèi)以及退稅緩稅緩費(fèi)超4.2萬億元，推動(dòng)我國(guó)稅收收入占GDP的比重從2018年的17%下降至2022年的13.8%。

6月召開的國(guó)常會(huì)上提出要運(yùn)用3000億額度的政策性開發(fā)性金融工具，來補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋。此次國(guó)常會(huì)上還提出要調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度，以更好地實(shí)現(xiàn)金融支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

2022年8月再度調(diào)降OMO以及MLF利率后，國(guó)常會(huì)的部署進(jìn)一步體現(xiàn)了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的連貫性。2022年8月24日，國(guó)常會(huì)部署19項(xiàng)接續(xù)政策，主要包括：

1. 在前期3000億元的基礎(chǔ)上，新增3000億元以上政策性開發(fā)性金融工具額度，最終年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了7399億元政策性開發(fā)性金融工具的使用。

2. 確定使用5000多億元的專項(xiàng)債限額空間。3.支持中央發(fā)電企業(yè)等發(fā)行2000億元能源保供特別債。8月31日召開的國(guó)常會(huì)上進(jìn)一步明確“接續(xù)政策細(xì)則9月上旬應(yīng)出盡出”，并再次提及保交樓，支持剛性和改善型住房需求。11月13日，央行和銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)“金融16條措施”，從保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序、積極做好“保交樓”金融服務(wù)、積極配合做好受困房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置等六大方面提出16項(xiàng)具體措施。

“接力”政策在路上

2023年4月召開的政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，形成擴(kuò)大需求的合力。央行進(jìn)行的降息操作，發(fā)改委等下發(fā)的降成本重點(diǎn)工作通知以及國(guó)常會(huì)的表態(tài)等均體現(xiàn)了財(cái)政和貨幣政策協(xié)同發(fā)力擴(kuò)大需求、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)向好的目標(biāo)。

6月13日，國(guó)家發(fā)改委、工業(yè)和信息化部、財(cái)政部和人民銀行等四部門印發(fā)《關(guān)于做好2023年降成本重點(diǎn)工作的通知》，重點(diǎn)組織落實(shí)好增強(qiáng)稅費(fèi)優(yōu)惠政策的精準(zhǔn)性針對(duì)性、提升金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)質(zhì)效、緩解企業(yè)人工成本壓力等8個(gè)方面共計(jì)22項(xiàng)任務(wù)。

其中，稅費(fèi)優(yōu)惠政策方面，提出要對(duì)月銷售額10萬元以下的小規(guī)模納稅人免征增值稅，加強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新、重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等領(lǐng)域的支持，將符合條件行業(yè)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用稅前加計(jì)扣除比例由75%提高至100%。金融對(duì)實(shí)體增效方面，提出要持續(xù)發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革效能和存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制的重要作用，推動(dòng)經(jīng)營(yíng)主體融資成本穩(wěn)中有降。

6月16日召開的國(guó)家發(fā)展改革委6月份新聞發(fā)布會(huì)上，發(fā)言人孟瑋指出，接下來發(fā)改委將重點(diǎn)從恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)、推動(dòng)重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系等六個(gè)方面發(fā)力。主要包括：

1. 盡快制定出臺(tái)恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的政策，釋放服務(wù)消費(fèi)潛力；穩(wěn)定汽車消費(fèi)，加快推進(jìn)充電樁等設(shè)施建設(shè)和配套電網(wǎng)改造，推動(dòng)新能源汽車下鄉(xiāng)。

2. 加快實(shí)施“十四五”規(guī)劃102項(xiàng)重大工程，推動(dòng)能源、交通等重大基礎(chǔ)設(shè)施及新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)揮政府投資和政策激勵(lì)的引導(dǎo)作用，激發(fā)民間投資活力。

3. 加快建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，在短板領(lǐng)域加快突破，在優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域做大做強(qiáng)。

4. 更大力度地吸引和利用外資，穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤。

5. 強(qiáng)化就業(yè)優(yōu)先導(dǎo)向，擴(kuò)大畢業(yè)生等就業(yè)渠道；多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，切實(shí)保障和改善民生。

6. 抓好糧食生產(chǎn)和重要農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)保障，做好迎峰度夏電力供應(yīng)保障，有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。

6月16日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，研究推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施。

會(huì)議指出，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體回升向好，但外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，全球貿(mào)易投資放緩等，直接影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，必須采取更加有力的措施，增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。會(huì)議圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴(kuò)大有效需求、做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)方面，研究提出了一批政策措施。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，具備條件的政策措施要及時(shí)出臺(tái)、抓緊實(shí)施，同時(shí)加強(qiáng)政策措施的儲(chǔ)備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)。

國(guó)常會(huì)上僅僅是提到了圍繞四個(gè)方面研究了一批政策措施，并未公布具體的政策清單。除了上述提到的已經(jīng)推出的政策外，還有哪些具體政策可能會(huì)在近期推出，政策力度又將如何？

后續(xù)還有哪些政策可以期待？

加大宏觀政策調(diào)控力度

降息落地后，預(yù)計(jì)三季度可能會(huì)降準(zhǔn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具擴(kuò)容增新也將是可能的方向。 降準(zhǔn)操作已經(jīng)成為央行彌補(bǔ)中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口、提供低成本資金的常規(guī)手段。一季度信貸需求回暖導(dǎo)致銀行負(fù)債端缺口有所放大，2023年3月央行順勢(shì)降準(zhǔn)釋放約5000億元資金。

展望全年，預(yù)計(jì)信貸增長(zhǎng)將進(jìn)一步消耗銀行體系超儲(chǔ)，降準(zhǔn)仍然存在空間，考慮到MLF到期高峰將至，降準(zhǔn)或有望在三季度落地。當(dāng)下，經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入修復(fù)階段，且修復(fù)過程中結(jié)構(gòu)性問題有所凸顯，在此背景下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定向支持作用更顯重要。后續(xù)若出現(xiàn)其它政策工具傳導(dǎo)受限，結(jié)構(gòu)性貨幣工具或?qū)⒂型麛U(kuò)容增新以更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)領(lǐng)域。

財(cái)政政策方面，減稅降費(fèi)，政策性金融工具替代財(cái)政發(fā)力都將是可能的方向。結(jié)合近期國(guó)家發(fā)改委等印發(fā)的降成本重點(diǎn)工作通知以及新聞發(fā)布會(huì)上的表態(tài)，預(yù)計(jì)減稅降費(fèi)仍有望成為財(cái)政發(fā)力的重點(diǎn)方向。政策性金融工具具有典型的逆周期特征，上半年在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快時(shí)力度有所減弱，如果今年下半年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能下降、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的情況，預(yù)計(jì)政策性金融工具等準(zhǔn)財(cái)政工具將有望再度重啟擴(kuò)張，以替代財(cái)政發(fā)力。

此外，最近市場(chǎng)討論較多的特別國(guó)債，可以在不增加地方債務(wù)負(fù)擔(dān)的情況下刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。關(guān)于特別國(guó)債的使用在以往經(jīng)濟(jì)壓力比較大的時(shí)候都有過討論，但只有2020年最終推出了，因此今年是否會(huì)推出特別國(guó)債仍有待后續(xù)觀察。

著力擴(kuò)大有效需求

擴(kuò)大需求有望從消費(fèi)和投資兩方面入手。消費(fèi)方面，從近期各部委下發(fā)的文件來看，或許會(huì)通過支持新能源汽車、加快充電樁建設(shè)以及發(fā)放消費(fèi)券等途徑來提振需求。此外，考慮到收入是消費(fèi)的基礎(chǔ)，穩(wěn)就業(yè)、增加居民收入也是未來可能的政策方向。投資方面，或?qū)⒗^續(xù)通過推動(dòng)能源、水利、交通等重大基礎(chǔ)設(shè)施以及新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，來充分發(fā)揮政府投資和政策激勵(lì)的引導(dǎo)作用，有效激發(fā)民間投資活力。

做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，或?qū)⑼ㄟ^聚焦高質(zhì)量發(fā)展以及建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，一方面可以通過加快建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，著力突破短板領(lǐng)域，做大做強(qiáng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。另一方面也有可能通過對(duì)科技創(chuàng)新、重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等領(lǐng)域，出臺(tái)針對(duì)性的減稅降費(fèi)政策，完善人才的激勵(lì)和保障機(jī)制，從而提高企業(yè)的創(chuàng)新活力。

防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)

防范化解風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)領(lǐng)域主要包括城投和地產(chǎn)。城投方面，預(yù)計(jì)可以通過增加中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付、有序開展由點(diǎn)及面的地方債務(wù)化解等方式來化解風(fēng)險(xiǎn)。地產(chǎn)方面，4月以來新房及二手房銷售熱度持續(xù)回落，部分房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力再度回升，在此背景下，因城施策框架下的需求側(cè)托底政策和有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)或許會(huì)是下一步房地產(chǎn)政策的重點(diǎn)。