近期市場投資者的筑底預(yù)期及股指期貨市場結(jié)構(gòu)的變化增加了期指空頭的操作風(fēng)險。當(dāng)前可利用在期現(xiàn)價差收斂過快時找買點，價差轉(zhuǎn)而擴大后找賣點等此類相對價差強弱策略，適當(dāng)降低單邊趨勢操作的風(fēng)險。

進入7月后，現(xiàn)貨股指反彈，期貨跟漲，至13日期指已從前期低點反彈了200余點，漲幅約8%，但市場對于行情持續(xù)反彈的信心似乎并不足。從中金所公布的持倉報告看，IF1007合約主力持倉力量對比趨勢有所逆轉(zhuǎn)，主空總持倉從7月初的大幅高于主多總持倉2000余手，到7月8日僅高于主多總持倉218手，而9日該數(shù)字開始重新回升，至13日達到832手。本周五為IF1007合約的最后交易日，出于對交割日效應(yīng)的擔(dān)心，獲利多頭可能選擇主動性平倉離場，這種操作行為或多或少地會對短線行情產(chǎn)生壓力。

盡管目前期指仍未確立反轉(zhuǎn)趨勢，但空頭的操作已不再像期指上市初期時那樣得心應(yīng)手了，主要原因有兩個：

第一，股市現(xiàn)貨投資者出現(xiàn)筑底預(yù)期，容易支撐指數(shù)反彈。股市主力對于宏觀形勢基本輪廓的觀點比較清晰，即目前宏觀面尚不能帶動大幅上漲行情。在國家財政刺激政策消退的效應(yīng)下，中國內(nèi)需拉動乏力，而此前積聚的對經(jīng)濟增長的過分樂觀預(yù)期，造成的產(chǎn)能擴張和產(chǎn)量增長，正在對諸多行業(yè)及產(chǎn)業(yè)帶來不良影響。同樣在國家財政刺激效應(yīng)消退以及貨幣政策的適度緊縮下，民間投資意愿目前還比較低。出口方面，在歐洲債務(wù)危機的影響下前景并不看好，此前良好的出口數(shù)據(jù)在下半年有出現(xiàn)拐點的可能。但國家的調(diào)控往往不會任由經(jīng)濟向過冷或過熱發(fā)展，城鎮(zhèn)化推進、新36條、家電下鄉(xiāng)、西部大開發(fā)等政策都會有延續(xù)性，同時政府也強調(diào)將繼續(xù)保持適度寬松的貨幣政策。國家對于調(diào)控政策的表態(tài)，在三季度宏觀表現(xiàn)觀察期中顯得尤為敏感，同時也會直接反映在股市的漲跌上。換言之，在目前的宏觀基調(diào)還不足以推動股市出現(xiàn)大的趨勢性上漲時，指數(shù)下跌依然存在可能，但下跌的空間可能比較有限。以上證指數(shù)為例，全球金融危機時該指數(shù)最低曾下探到1650點，如果未來指數(shù)再下跌到這一點位，就意味著市場對經(jīng)濟的信心要差到和當(dāng)時一樣，但目前出現(xiàn)這種情況的可能性比較低。從上證指數(shù)1650點往上看，每200點就是一個技術(shù)上的支撐。這些技術(shù)點位很容易在敏感的第三季度由于一些政策性的利多配合而產(chǎn)生支撐效力。對股票現(xiàn)貨投資者而言，當(dāng)前的市況容易使他們形成筑底預(yù)期，從而在股票操作上采取下跌后買入并持有的手法。這種操作習(xí)慣，容易產(chǎn)生支撐行情的效果。

第二，期貨市場結(jié)構(gòu)變化削弱空頭持倉穩(wěn)定性。滬深300指數(shù)期貨上市至今已經(jīng)有3個月左右時間了，期間期貨升貼水情況發(fā)生了明顯變化——從上市初的期貨對現(xiàn)貨及遠期合約對近期合約的大幅升水，到當(dāng)前的升水大幅縮窄。4月16日期指上市以后，作為現(xiàn)貨月的IF1005合約和滬深300指數(shù)的價差在（60，-20）區(qū)間波動，期現(xiàn)價差在交割周前一周收斂至平水上下波動。在IF1006合約轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨月合約以后，其與滬深300指數(shù)的價差波動區(qū)間為（40，0），期現(xiàn)價差在交割周收斂至平水附近。當(dāng)前IF1007合約為現(xiàn)貨月合約，其與現(xiàn)貨滬深300指數(shù)的價差波動區(qū)間為（20，-20），7月6日以后其與現(xiàn)貨滬深300指數(shù)的價差已經(jīng)收斂至平水乃至升水。更能夠反映期貨市場結(jié)構(gòu)的遠期升水也在不斷收斂。期指上市初期，遠月IF1012合約與IF1005合約的價差波動區(qū)間剔除5月17日極端的38點價差，大致為（230，100）。而IF1012合約與IF1006合約的價差波動區(qū)間縮小至（120，70）。目前IF1012合約與IF1007合約的價差波動區(qū)間僅僅為（100，60）。不難預(yù)計，如果價差收斂的格局維持，期貨空頭策略會喪失正向結(jié)構(gòu)帶來的拋空優(yōu)勢并增加遷倉成本。值得一提的是，當(dāng)前期貨次月合約和現(xiàn)貨月合約的價差僅僅維持在（20，10）區(qū)間內(nèi)波動，按照5.31%的年利率計算，兩期指合約的理論價差只有十幾個點。遠期IF1012合約與各合約的價差也在理論價差附近。期貨市場結(jié)構(gòu)能夠給期貨空頭帶來的策略優(yōu)勢完全消失。香港恒生指數(shù)市場的情況依然需要關(guān)注，其遠期合約繼續(xù)貼水近期合約，盡管內(nèi)地上市滬深300指數(shù)期貨以后，恒生指數(shù)期貨大幅貼水的情況出現(xiàn)了收斂的過程，但依然沒有改變其逆向市場結(jié)構(gòu)。恒生期指市場的逆向結(jié)構(gòu)今后還可能繼續(xù)引導(dǎo)滬深300期指合約間的正價差收斂，進一步降低期貨拋空的策略優(yōu)勢。

綜合而言，在當(dāng)前市況下，趨勢性操作的風(fēng)險大大增加。基于宏觀分析，指數(shù)出現(xiàn)大幅振蕩行情的概率增加；基于技術(shù)分析，把握重點阻力位和支撐位，可進行波段行情操作；期貨市場的結(jié)構(gòu)變化也大大降低了單邊趨勢性操作的可行性。當(dāng)前可以結(jié)合實際價差、理論價差以及香港市場的情況，采取配合波段行情的相對價差強弱策略，比如在價差收斂過快時找買點，價差轉(zhuǎn)而擴大后找賣點等，適當(dāng)降低單邊趨勢操作的風(fēng)險。