1、整體看，1-5月規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利延續(xù)負增、同比仍降近兩成，指向當前經(jīng)濟仍是弱現(xiàn)實，企業(yè)盈利欠佳，與社融、通脹、企業(yè)開工等高頻數(shù)據(jù)信號一致。邊際上看，工業(yè)企業(yè)盈利降幅連續(xù)3個月收窄，其中5月單月同比-12.6%、略強于預期，主因利潤率改善、低基數(shù)等。具體看，按照“利潤=營收*利潤率”的分析框架：

營收方面，1-5月規(guī)上工業(yè)企業(yè)營收累計同比0.1%，相比前值回落0.4個百分點；其中，5月單月同比-8.7%、相比前值降幅擴大5.0個百分點。進一步地，如果將營收按量、價兩方面拆解，1-5月工業(yè)增加值持平3.6%，PPI累計同比-2.6%，降幅再度擴大0.5個百分點，指向價格仍是企業(yè)營收的主要拖累。

利潤率方面，1-5月營收利潤率5.19%，同比仍降1.21個百分點，降幅有所收窄、但仍拖累企業(yè)盈利約15.4個百分點，仍是企業(yè)盈利的主要拖累。邊際上看，受季節(jié)性影響（一般2-6月利潤率逐月上升，7-12月持平），相比1-4月，1-5月營收利潤率進一步回升0.24個百分點，是1-5月盈利降幅收窄、單月同比強于預期的主要支撐。

2、往后看，繼續(xù)提示：企業(yè)盈利年內(nèi)應會延續(xù)下降、但降幅可能有所收窄；節(jié)奏上，下半年盈利可能好于上半年，中游設備制造相關行業(yè)盈利彈性可能更大。前期報告《企業(yè)盈利延續(xù)下滑兩成，政策應會較快出臺》、《求之于勢—2023年中期宏觀經(jīng)濟與資產(chǎn)展望》等中我們反復提示，短期企業(yè)營收利潤率應會延續(xù)季節(jié)性反彈，但考慮到經(jīng)濟弱現(xiàn)實、PPI仍在底部、去庫等因素，工業(yè)企業(yè)盈利要想明顯改善難度亦大，資產(chǎn)配置的大環(huán)境還是“資金面寬松+盈利欠佳”。節(jié)奏上看，結合PPI可能在年中左右觸底回升、下半年工業(yè)企業(yè)逐步開始補庫、低基數(shù)等，2023下半年盈利應會好于上半年，尤其是中游設備相關行業(yè)彈性可能更大。

3、結構看，關注上下游、分行業(yè)、庫存端、所有制、杠桿率等5大信號

上下游看：上游、下游消費盈利占比續(xù)降，中游設備制造、公用事業(yè)盈利占比回升。1-5月上游（采掘+原材料）盈利占比回落1.1個百分點至45.0%，其中：采掘行業(yè)盈利占比大幅回落1.2個百分點至22.2%，主因近期國內(nèi)煤價、油價等明顯回落；原材料行業(yè)盈利占比回升0.1個百分點至22.8%；絕對值看，當前上游盈利占比仍偏高，后續(xù)逐步回落仍是大趨勢。中游設備制造盈利占比續(xù)升2.5個百分點至30.1%，符合我們“中游設備相關行業(yè)彈性可能更大”的判斷。下游消費品制造盈利延續(xù)回落1.5個百分點至15.7%，連續(xù)3個月回落。公用事業(yè)盈利占比續(xù)升0.2個百分點至9.3%，連續(xù)4個月回升、并創(chuàng)2020年4月以來高點，主因近期煤價大跌，電廠盈利改善。

分行業(yè)看：需求偏弱仍是盈利下行的主要拖累，其中：中游設備相關行業(yè)景氣和盈利仍有韌性，下游消費品制造相關行業(yè)明顯回落。1）剔除價格因素的銷售數(shù)量更能體現(xiàn)真實需求的變化，5月39個細分行業(yè)中銷售數(shù)量同比為正的行業(yè)為12個，4月為15個，指向行業(yè)需求進一步弱化。2）行業(yè)景氣度看，如果以剔除價格的銷售數(shù)量來衡量，銷售數(shù)量降幅較大的行業(yè)包括：下游消費品制造相關行業(yè)的皮革制鞋、木材加工、家具制造、文體用品、印刷、茶酒飲料、紡織等；上游的非金屬采礦、醫(yī)藥制造、非金屬礦物制品等，降幅都接近20%、甚至更低；銷售數(shù)量回升的行業(yè)中，僅汽車制造、機械設備修理回升幅度超過20%，電氣機械、油氣開采、燃料加工等其他行業(yè)回升幅度均在5%-10%之間。3）盈利角度看，5月39個細分行業(yè)中有12個實現(xiàn)盈利正增長，基本集中在中游設備制造行業(yè)和公用事業(yè)，其中：漲幅靠前的行業(yè)包括中游的機械設備修理、汽車制造、專用設備，公用事業(yè)當中的電力熱力、燃氣生產(chǎn)、水的生產(chǎn)制造等，5月盈利漲幅均超過30%；盈利跌幅靠前的行業(yè)包括原材料制造中的黑色冶煉、燃料加工、有色冶煉、化纖，下游的造紙、紡織、木材加工、文體用品等，降幅也都超過30%。

庫存端看：當前仍在主動去庫，按照經(jīng)濟節(jié)奏和領先指標推演，預計下半年可能轉(zhuǎn)為弱補庫。1-5月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速較前值回落2.7個百分點至3.2%，剔除價格的實際庫存同比增速較前值續(xù)降3.1個百分點；疊加營收仍偏弱，表明當前工業(yè)企業(yè)仍在主動去庫。往后看，維持此前判斷：考慮經(jīng)濟復蘇節(jié)奏、以及PPI、M1等領先指標，預計2023上半年仍將延續(xù)去庫、下半年可能轉(zhuǎn)為弱補庫。

所有制看：私企盈利仍偏弱，邊際上國企、私企差距延續(xù)收窄。1-5月國企、私企盈利分別同比-17.7%、-21.3%，私企盈利降幅仍大于總體盈利降幅；邊際上看，1-4月國企、私企盈利同比分別為-17.9%、-22.5%，二者差距延續(xù)收窄。

杠桿率看：截至5月底，企業(yè)杠桿連續(xù)5個月回升，絕對值創(chuàng)2014年底以來最高水平；私企杠桿延續(xù)抬升，仍需重點關注私企經(jīng)營壓力。截至5月底，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率上升0.1個百分點至57.4%，創(chuàng)2014年底以來最高水平。其中：其中：國企資產(chǎn)負債率持平前值57.4%；私企資產(chǎn)負債率進一步回升0.3個百分點至60.3%，續(xù)創(chuàng)2015年有數(shù)據(jù)以來最高，國企、私企杠桿之差回升0.3個百分點至2.9個百分點，續(xù)創(chuàng)歷史最高水平。同樣，1-5月私企應收賬款回收期進一步0.9天至63.8天，相比國企回款周期和2022年同期分別偏長12.7天、11.9天，指向私企回款難度仍大。結合私企盈利下降、杠桿率明顯回升等，指向私企仍然面臨較強的經(jīng)營壓力。

風險提示:外部環(huán)境、政策力度等超預期變化。