6月信貸數(shù)據(jù)可能弱于去年同期

6月末票據(jù)利率再度明顯下滑，半年期國股銀票轉(zhuǎn)貼最低降至1.40%，票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率與同業(yè)存單到期收益率利差擴大，反映當(dāng)前信貸景氣度依然較弱。6月最后幾個交易日，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率再度快速下滑，半年期國股票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率在上中旬平均為1.89%，然而29日快速下跌至1.40%，最后三個交易日平均利率為1.45%，較中上旬均值下滑了44bps。

此外，票據(jù)轉(zhuǎn)貼與6M期同業(yè)存單利差也持續(xù)位于高位?？紤]到票據(jù)具有資金、信貸的“雙重屬性”，票據(jù)利率變化背后映射出月內(nèi)信貸需求較弱的問題，導(dǎo)致銀行不得不通過票據(jù)沖量。我們預(yù)計6月新增人民幣貸款規(guī)?？赡芤廊坏陀谌ツ晖?，去年6月社融口徑下新增人民幣貸款3.05萬億元，預(yù)計本月在2.5萬億元附近；結(jié)構(gòu)上預(yù)計零售貸款新增額提振有限，企業(yè)中長貸對信貸的支撐力度或?qū)⑦呺H下滑，票據(jù)融資占比可能有所提升。

3月以來，國股行與城農(nóng)商行的票據(jù)直貼利差明顯壓縮，反映出信貸投放進程的分化加大，中小銀行面臨更大的信貸投放壓力。在票據(jù)利率整體下行的階段，我們注意到城商行的票據(jù)直貼利率下行幅度更大，與國股行直貼利率的利差從20bps收縮至13bps，說明目前信貸投放主體中，國股大行依然是主力軍，而城農(nóng)商行面臨的壓力更大，一些地方中小實體的融資需求更加疲弱。

短期內(nèi)融資需求修復(fù)仍存阻力

6月PMI數(shù)據(jù)中產(chǎn)成品庫存指數(shù)回落，部分周期性行業(yè)主動去庫；但是，當(dāng)前的低庫存仍然是結(jié)構(gòu)性的，并不必然意味著整個工業(yè)庫存周期的反轉(zhuǎn)，對應(yīng)融資需求也難以快速提振。6月份，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.0%，比上月下降0.2pct，低于臨界點。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.2%，比上月下降1.3pcts，高于臨界點。

產(chǎn)成品庫存指數(shù)顯著偏低或有明顯下降的主要是鋼鐵和化工行業(yè)，其他不少行業(yè)的庫存指數(shù)相對平穩(wěn)或有一定上行，不同行業(yè)所處的庫存周期位置并不完全一樣。因此，這一邊際變化并不意味著工業(yè)庫存已經(jīng)下調(diào)到周期底部，5月的PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)還處在歷史92.4%的分位，6月PMI僅僅是一個邊際信號，去庫存的過程不會一蹴而就，對應(yīng)融資需求料也難以快速提振。

5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，生產(chǎn)端較4月有小幅改善，但需求端依舊偏軟，經(jīng)濟運行狀況弱于一季度；剔除基數(shù)效應(yīng)后，經(jīng)濟復(fù)蘇進入階段性的瓶頸期，復(fù)蘇斜率有所放緩。

消費方面，商品零售表現(xiàn)依然偏弱；基建投資增速有所回升，但高基數(shù)下今年下半年基建投資的持續(xù)性需要增量政策支撐，否則不排除基建投資增速下行的可能；5月房地產(chǎn)行業(yè)的銷售額和竣工情況有一定好轉(zhuǎn)，但主要源于去年同期低基數(shù)的影響，仍未出現(xiàn)實質(zhì)性回暖，5月地產(chǎn)投資的情況與4月份相比變化不大，企業(yè)信心依然偏弱；在工業(yè)企業(yè)利潤下行的背景下，制造業(yè)投資增速受到一定制約，短期內(nèi)存在進一步放緩的可能性。

二季度貸款需求指數(shù)再度下滑，企業(yè)對于經(jīng)營預(yù)期仍存擔(dān)憂，主動擴產(chǎn)經(jīng)營的意愿不強，導(dǎo)致融資需求走弱。根據(jù)央行的調(diào)查統(tǒng)計，二季度企業(yè)貸款需求指數(shù)由一季度78.4下滑至62.2；分類型來看，大型和中型企業(yè)大約下滑10個點，小型企業(yè)則下滑了12個點。當(dāng)前經(jīng)濟需求端景氣度仍待提振，企業(yè)對未來預(yù)期仍存顧慮，同時4月以來地產(chǎn)、基建投資增速下移，疊加二季度信貸項目面臨儲備不足問題，都會導(dǎo)致企業(yè)貸款需求走弱。

政策多管齊下，有望推動信用環(huán)境修復(fù)

當(dāng)前經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)仍不牢固，政策加碼穩(wěn)增長已毫無懸念，6月MLF降息10bps，LPR報價時隔9個月跟隨下調(diào)，然而我們認為這只是政策組合發(fā)力的起步階段；針對經(jīng)濟形勢新變化，6月16日召開的國務(wù)院常務(wù)會議圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴大有效需求、做強做優(yōu)實體經(jīng)濟、防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險等四個方面，研究、提出了一批政策措施。目前來看，我國的政策工具箱內(nèi)依然有許多可供選擇的舉措：

貨幣政策仍有寬松空間，三季度或?qū)⒔禍剩Y(jié)構(gòu)性貨幣政策工具擴容增新、政策性金融工具發(fā)力也將是可能的方向。 降準操作已經(jīng)成為央行彌補中長期流動性缺口、提供低成本資金的常規(guī)手段。展望全年，預(yù)計信貸增長將進一步消耗銀行體系超儲，降準仍然存在空間，考慮到MLF到期高峰將至，降準或有望在三季度落地。當(dāng)下，經(jīng)濟已進入修復(fù)階段，且修復(fù)過程中結(jié)構(gòu)性問題有所凸顯，在此背景下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定向支持作用更顯重要。6月16日中國人民銀行決定增加支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)額度2000億元，發(fā)揮精準滴灌作用，降低社會融資成本，支持經(jīng)濟內(nèi)生動力恢復(fù)。后續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣工具仍有望擴容增新，以更好地支持實體經(jīng)濟的重點領(lǐng)域。此外，政策性金融工具具有典型的逆周期特征，上半年在經(jīng)濟復(fù)蘇較快時力度有所減弱，如果下半年出現(xiàn)經(jīng)濟動能下降、經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期的情況，預(yù)計政策性金融工具等準財政工具將有望再度重啟擴張，以替代財政發(fā)力。

預(yù)計各類產(chǎn)業(yè)政策將從消費和投資兩方面入手擴大需求，側(cè)面抬升居民和企業(yè)的融資意愿。消費方面，從近期各部委下發(fā)的文件來看，或許會通過支持新能源汽車、加快充電樁建設(shè)以及發(fā)放消費券等途徑來提振需求。此外，考慮到收入是消費的基礎(chǔ)，穩(wěn)就業(yè)、增加居民收入也是未來可能的政策方向。投資方面，或?qū)⒗^續(xù)通過推動能源、水利、交通等重大基礎(chǔ)設(shè)施以及新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，來充分發(fā)揮政府投資和政策激勵的引導(dǎo)作用，有效激發(fā)民間投資活力。

地方債發(fā)行或?qū)⒃谌径忍崴?，提振社會融資規(guī)模，推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好。從發(fā)行進度來看，上半年新增地方專項債已經(jīng)累計發(fā)行2.24萬億，占全年計劃發(fā)行額度的58.9%，進度不及2022年同期，和2020年同期基本持平。

新增地方一般債累計發(fā)行4200億元，占全年計劃發(fā)行額度的58.7%，進度和2020年、2021年同期大體持平。截止6月末，還剩余1.16萬億元新增專項債額度，近3000億元新增一般債額度。從部分省區(qū)市公布的2023年7月或三季度的地方政府債券發(fā)行計劃來看，融資開始逐步提速，疊加7月地方債到期規(guī)模相對較低，可能對社融整體有所支撐。財政資金的運用也將助力經(jīng)濟穩(wěn)步改善。

信用展望與債市策略

當(dāng)前穩(wěn)增長的政策部署已經(jīng)展開，但“寬信用”的兌現(xiàn)仍需繼續(xù)觀察，融資修復(fù)節(jié)奏依然不穩(wěn)定，預(yù)計社融同比增速的顯著回升還需等待至四季度?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)仍然面臨壓力，企業(yè)信貸需求較為疲弱，預(yù)計短期內(nèi)金融數(shù)據(jù)難有大幅反彈。但是伴隨后續(xù)一批穩(wěn)經(jīng)濟政策措施落地，廣義財政、結(jié)構(gòu)性貨幣工具、產(chǎn)業(yè)政策等協(xié)同發(fā)力，信貸投放改善和社融增速回升都將逐步兌現(xiàn)。我們預(yù)計，社融同比增速將在三季度圍繞9.2%低位震蕩，大幅反彈仍需等待至四季度，全年社融同比增速可能落于9.5%-9.8%區(qū)間內(nèi)。

短期基本面角度尚不支持長債利率中樞快速回升，但政策預(yù)期擾動或?qū)е麻L債利率面臨波動格局；進入四季度后隨著經(jīng)濟動能明顯反彈，利率或?qū)⒂兴厣?。下半年融資需求和經(jīng)濟內(nèi)生動能或會暫時經(jīng)歷磨底的階段，短期內(nèi)利率大幅回升的風(fēng)險不大，甚至可能受貨幣寬松刺激而進一步下滑；不過財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等發(fā)力情況以及投資者對政策的預(yù)期，有可能給市場帶來一定的擾動。隨著政策的蓄能逐步釋放，經(jīng)濟內(nèi)生動能或在四季度觸底回升，債券市場對經(jīng)濟基本面的預(yù)期或?qū)⒎崔D(zhuǎn)，進而推升利率水平，屆時需警惕調(diào)整壓力。