一、海外的“幺蛾子”有望逐步緩和

本周（7.3-7.7，下同）市場再次受到了外部風(fēng)險的沖擊：

1）美債利率大幅上行、破年內(nèi)新高，拖累全球風(fēng)險偏好。隨著7月5日美聯(lián)儲公布6月會議紀(jì)要，并顯示所有官員同意年內(nèi)仍要繼續(xù)加息，以及7月6日公布的6月“小非農(nóng)”數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期，美債利率快速上沖，10年期利率突破4%并創(chuàng)出年內(nèi)新高。美債利率快速上行再次沖擊全球風(fēng)險偏好，主要市場均出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，港股、中概股更遭遇重挫。

2）匯率繼續(xù)承壓，外資再次流出。本周美元兌人民幣匯率繼續(xù)高位運行，外資也連續(xù)4個交易日出現(xiàn)凈流出，對行情形成進(jìn)一步的拖累。

但往后看，我們認(rèn)為海外的“幺蛾子”有望逐步緩和：

首先，隨著6月非農(nóng)低于預(yù)期，來自美債利率上行、匯率貶值、外資流出的壓力有望緩解。當(dāng)?shù)貢r間7月7日，美國勞工統(tǒng)計局公布最新非農(nóng)數(shù)據(jù)，6月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加20.9萬人，為2020年12月以來最小增幅，低于預(yù)期的22.5萬人，一舉逆轉(zhuǎn)7月6日“小非農(nóng)”帶來的強就業(yè)預(yù)期。數(shù)據(jù)發(fā)布后，2年期美債利率隨即回落、美元指數(shù)顯著回調(diào)。由此，來自美債利率上行、匯率貶值、外資流出的壓力有望緩解。

其次，耶倫訪華并強調(diào)美方不尋求“脫鉤斷鏈”，若階段性地緣政治的出現(xiàn)緩和預(yù)期，則有望推升市場風(fēng)險偏好修復(fù)。

二、國內(nèi)過度悲觀的預(yù)期將逐步被修正

1、經(jīng)濟體感最差的時刻將逐步過去，市場對于經(jīng)濟增長的悲觀預(yù)期也會被修正。年初以來，對于經(jīng)濟預(yù)期的反復(fù)，很大程度上導(dǎo)致了市場情緒的波動。尤其是二季度，預(yù)期和庫存的波動放大了需求不足的擔(dān)憂，這種悲觀預(yù)期也導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好持續(xù)收縮。從股債反映的增長預(yù)期來看，6月中旬時，其隱含的悲觀程度一度接近2022年10月底的水平。

但從近期各項數(shù)據(jù)看，國內(nèi)基本面已呈現(xiàn)初步筑底的跡象。6月PMI數(shù)據(jù)整體好于預(yù)期，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)回升指向供需均有所改善。并且，從高頻數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇動能也有望延續(xù)：投資端，制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)改善，基建投資邊際走強。消費端，暑期因素作用下，文旅消費繼續(xù)保持有力動能。往后看，市場對于經(jīng)濟的悲觀預(yù)期將逐步修正，由此帶動整體的市場情緒修復(fù)。

2、各項政策寬松措施已在逐步落地。后續(xù)至少到月底重要會議前，市場一直可以有政策上的期待。6月16日國常會明確指出“針對經(jīng)濟形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強發(fā)展動能，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好”，并要求研究出臺推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好的一批政策措施。6月30日央行二季度貨幣政策例會也重提“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”，并要求“克服困難、乘勢而上”“切實支持?jǐn)U大內(nèi)需”。

3、當(dāng)前市場本身已處在一個隱含風(fēng)險溢價較高、多數(shù)行業(yè)擁擠度較低的位置，具備修復(fù)的空間：

股權(quán)風(fēng)險溢價是我們衡量市場性價比的一個有效指標(biāo)。去年4月底和10月底兩次到達(dá)三年滾動平均+2倍標(biāo)準(zhǔn)差的歷史極高水平，幫助我們判斷市場當(dāng)時已處在底部位置。而當(dāng)前，在經(jīng)歷5月以來的調(diào)整后，我們看到當(dāng)前上證綜指股權(quán)風(fēng)險溢價已逼近三年滾動平均+1倍標(biāo)準(zhǔn)差的相對較高水平，指向權(quán)益資產(chǎn)已具備較高性價比。

從擁擠度來看，大多數(shù)行業(yè)仍處于歷史中等乃至偏低水平。擁擠度是我們獨家構(gòu)建、用于輔助短期擇時的重要指標(biāo)。而當(dāng)前除少數(shù)成長賽道外，其余大多數(shù)板塊、細(xì)分方向擁擠度仍處于歷史中等乃至偏低水平。

因此，盡管本周市場再次遭遇波動，但隨著經(jīng)濟的悲觀預(yù)期逐步修正，同時政策寬松呵護落地，疊加外部因素的沖擊也逐步緩和，在當(dāng)前這個已經(jīng)反映了過多悲觀預(yù)期的時刻，建議積極、樂觀應(yīng)對，方向比節(jié)奏更重。

未來一個階段，市場有望進(jìn)入一個貝塔式的修復(fù)，行業(yè)板塊擴散、賺錢效應(yīng)提升。因此，除了“數(shù)字經(jīng)濟”和“中特估”兩大主線外，階段性像軍工新能源這些科技制造、中報績優(yōu)的消費股，以及一些順周期板塊，都有低位修復(fù)機會。

三、關(guān)注beta擴散的六大低位方向

基于我們對市場當(dāng)前的判斷，Beta行情之下，后續(xù)可以重點關(guān)注中報景氣向好或者下半年基本面存在改善預(yù)期、前期漲幅居后、擁擠度在低位的板塊。結(jié)合以上幾個維度，我們篩選得到軍工、半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥、食品飲料、交運和煤炭六大方向，后續(xù)有望低位修復(fù)。

1、軍工：五年規(guī)劃中期調(diào)整落地在即，中上游需求三季度有望持續(xù)恢復(fù)；另外軍工板塊央企并購重組動作加快，有望進(jìn)一步帶動提質(zhì)增效；而3月以來軍工板塊調(diào)整較多，當(dāng)前性價比突出。

五年規(guī)劃中期調(diào)整落地在即。參考“十三五”期間中央軍委于2018年9月30日正式印發(fā)了《軍隊建設(shè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃任務(wù)中期調(diào)整方案》，2023年為“十四五”中間年，裝備領(lǐng)域“十四五”規(guī)劃中期調(diào)整有望逐步落地，年初以來延后的部分中上游需求三季度有望持續(xù)恢復(fù)。另外地緣事件后，不少國家都在加大武器采購力度，軍貿(mào)出口迎來新的機遇。

軍工央企并購重組動作。6月14日國資委召開中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量暨并購重組工作專題會，強調(diào)“以上市公司為平臺開展并購重組，助力提高核心競爭力、增強核心功能”，部分軍工企業(yè)也參與了會議。今年以來，軍工板塊央企并購重組動作加快，有望進(jìn)一步帶動提質(zhì)增效。

今年3月以來軍工板塊調(diào)整較多，當(dāng)前性價比突出。未來三年不少軍工標(biāo)的絕對增速仍維持較高水平，而今年3月以來，軍工板塊調(diào)整較多，股價位置處于中下部，疊加三季度中上游需求回補落地，軍工板塊有望低位修復(fù)。

2、半導(dǎo)體：行業(yè)已處于歷史底部，科技創(chuàng)新周期、國產(chǎn)化周期與庫存周期三期共振下，我們傾向于認(rèn)為其有望成為下半年行情的領(lǐng)軍者。

科技創(chuàng)新周期：全球新一輪科技創(chuàng)新周期已經(jīng)啟動，以人工智能和XR為代表的新動能有望成為半導(dǎo)體需求端新的兩大核心增長級。去年年底以來全球人工智能技術(shù)和AR/VR技術(shù)發(fā)展迅猛，從 OpenAI發(fā)布的ChatGPT 到微軟推出的Copilot，從英偉達(dá)研發(fā)的Omniverse到蘋果近期發(fā)布的Vision Pro，相關(guān)產(chǎn)業(yè)趨勢加速演繹有望催生對于半導(dǎo)體的需求放量。

國產(chǎn)替代周期：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)制裁步步升級，國產(chǎn)替代上升到國家戰(zhàn)略高度，增量空間廣闊。從卡芯片、卡制造到卡設(shè)備一路向上，海外對中國半導(dǎo)體上中下游各個環(huán)節(jié)形成全方位封鎖之勢。外部制裁愈演愈烈之下，自主可控緊迫性和必要性凸顯，國產(chǎn)替代勢在必行。與此同時，二十大強調(diào)科技與安全，提出“以新安全格局保障新發(fā)展格局”，國產(chǎn)替代上升到國家戰(zhàn)略高度，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)自主可控、供應(yīng)鏈抗風(fēng)險能力提升已上升到國家戰(zhàn)略高度，國產(chǎn)化是其長期發(fā)展路徑，后續(xù)政策力度有望繼續(xù)加大，國產(chǎn)替代趨勢明確,當(dāng)前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率仍低，國產(chǎn)替代帶來的增量空間廣闊。

半導(dǎo)體作為成長板塊中的“周期股”，當(dāng)前已處于新一輪周期底部，未來景氣度有望復(fù)蘇。從2022年2月起，全球半導(dǎo)體月度銷售額同比增速已持續(xù)下滑13個月，3月同比增速達(dá)-21.3%，為08年以來的最低水平。半導(dǎo)體行業(yè)景氣度已處于歷史底部區(qū)間，隨著AI算力、消費電子、6G通信等需求逐步回暖及半導(dǎo)體企業(yè)主動去庫存，預(yù)期下半年半導(dǎo)體行業(yè)有望重回增長，開啟新一輪上行周期。

3、創(chuàng)新藥：談判常態(tài)化，政策影響已邊際減弱，當(dāng)前國產(chǎn)創(chuàng)新藥大部分剛剛進(jìn)入兌現(xiàn)期，銷售仍處于爬坡階段，未來仍將保持高景氣度，而板塊當(dāng)前擁擠度已經(jīng)跌破負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差，具有較高的配置性價比。

創(chuàng)新藥談判常態(tài)化，政策影響已邊際減弱。醫(yī)?？刭M下創(chuàng)新藥降價雖然對創(chuàng)新藥的銷售預(yù)期造成了一定程度的影響，但創(chuàng)新藥談判的降價幅度整體較為緩和，且多數(shù)產(chǎn)品也實現(xiàn)了以價換量，加速了臨床推廣，并提升了患者的可及性。同時醫(yī)?！膀v籠換鳥”，也在支付端鼓勵了藥品的創(chuàng)新研發(fā)。當(dāng)前，國產(chǎn)創(chuàng)新藥大部分剛剛進(jìn)入兌現(xiàn)期，銷售仍處于爬坡階段，未來創(chuàng)新藥仍將保持高景氣度，收入端有望持續(xù)高速增長。

創(chuàng)新藥板塊當(dāng)前擁擠度已經(jīng)跌破負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差。從我們獨家構(gòu)建的擁擠度體系來看，當(dāng)擁擠度升至高位時，反映市場情緒存在過熱傾向，股價也通常會面臨短期擁擠度消化的壓力；當(dāng)擁擠度降至低位時，反映市場交易情緒已處于底部區(qū)域，未來一段時間股價有望迎來修復(fù)；而當(dāng)前創(chuàng)新藥板塊的擁擠度已經(jīng)跌破負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差，處于歷史上較低的位置。

4、食品飲料：宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇，食品飲料需求邊際改善，后續(xù)“擴內(nèi)需、促消費”政策有望陸續(xù)落地，疊加下半年進(jìn)入傳統(tǒng)消費旺季，行業(yè)景氣有望持續(xù)向好；此外，當(dāng)前板塊估值處于近三年的絕對低位，具備充分的修復(fù)空間。

疫情擾動緩解，基本面溫和復(fù)蘇。宏觀經(jīng)濟今年企穩(wěn)復(fù)蘇，疫情不再是影響基本面的核心變量，消費場景放開，酒類動銷進(jìn)入改善通道，大眾品需求復(fù)蘇，同時成本緩和有助于利潤率修復(fù)。雖然消費力恢復(fù)不可能一蹴而就，但中期維度持續(xù)邊際向上。

后續(xù)政策或有超預(yù)期催化。前期市場對于經(jīng)濟復(fù)蘇偏謹(jǐn)慎、對于政策預(yù)期較低。6月16日國常會明確指出“針對經(jīng)濟形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強發(fā)展動能，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好”，并要求研究出臺推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好的一批政策措施。后續(xù)政策加碼或有望對板塊形成超預(yù)期催化。

板塊估值性價比凸顯，向上修復(fù)空間較大。截至2023年7月3日，食品飲料行業(yè)PE估值為29.47倍，近三年分位數(shù)位于2.60%的絕對低位。當(dāng)前股價充分反映偏悲觀的情緒，后續(xù)安全邊際較高，板塊估值具備充分的修復(fù)空間。

5、交通運輸：出行鏈各項數(shù)據(jù)恢復(fù)良好，供需格局改善、量價齊升的背景下，業(yè)績確定性較強，景氣度將持續(xù)提升；物流也整體呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢，基本面企穩(wěn)，板塊估值也具備修復(fù)空間。

出行鏈供需格局改善，板塊量價齊升。航空方面，當(dāng)前板塊短中長邏輯兼?zhèn)?，五一期間已初步驗證因私需求；而暑運期間為因公因私需求的疊加，后續(xù)假期有望量價齊升；同時國際航線的恢復(fù)也將不斷攤薄國內(nèi)運力，供需格局有望持續(xù)優(yōu)化。機場方面，板塊修復(fù)趨勢確定性較高，國際航班量已恢復(fù)至疫情前的40%左右，年底有望恢復(fù)至80%，同時壓制客單價的缺貨問題有望逐漸解除；當(dāng)前股價絕對位置較低、估值較低、配置較低。鐵路方面，高鐵路網(wǎng)布局的完善、航空票價的上漲，將助力高鐵客運市占率的進(jìn)一步提升。

經(jīng)濟溫和復(fù)蘇，物流板塊或已來到左側(cè)布局時點。制造物流方面，部分主要化學(xué)品煉廠開工率整體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，化學(xué)品供需錯配將催生運輸需求。消費物流方面，當(dāng)前悲觀預(yù)期已在估值體現(xiàn)充分，后續(xù)消費持續(xù)復(fù)蘇將帶動快遞行業(yè)基本面企穩(wěn)回升，新一輪競爭后行業(yè)格局也會更加清晰。

6、煤炭：隨著經(jīng)濟政策的持續(xù)推進(jìn)，疊加用煤旺季的到來，板塊需求端有望持續(xù)改善，而供給端去庫延續(xù)、進(jìn)口煤增速放緩，煤價有望企穩(wěn)反彈，同時板塊具備高分紅特性和估值修復(fù)空間，配置價值凸顯。

需求端，經(jīng)濟復(fù)蘇背景下，動力煤、煉焦煤需求均有支撐。動力煤方面，季節(jié)性需求增長將助力煤炭庫存去化，支撐煤價企穩(wěn)回升。年初至今，主要的中游用煤產(chǎn)業(yè)對煤炭的需求同比明顯好于去年，待基數(shù)效應(yīng)的影響逐漸消退，復(fù)蘇預(yù)期的回歸將會提振并修復(fù)當(dāng)前偏弱的基本面。焦煤方面，年內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)增長影響權(quán)重預(yù)期占主導(dǎo)地位，下游鋼鐵產(chǎn)量預(yù)計同比持平，預(yù)計焦煤需求維持相對穩(wěn)定。

供給端，國內(nèi)增產(chǎn)有限，進(jìn)口增速預(yù)計放緩。國內(nèi)方面，2021年四季度至今，我國煤炭季度產(chǎn)量均維持在11.4億噸附近，增產(chǎn)空間已非常有限。進(jìn)口方面，近期國內(nèi)煤價降幅擴大，進(jìn)口煤價格優(yōu)勢減弱，預(yù)計后期煤炭累計進(jìn)口量仍同比增長，但環(huán)比增速將放緩。

高分紅+低估值，煤炭板塊配置價值凸顯?！爸刑毓馈敝铝τ诖龠M(jìn)央國企估值重構(gòu)，煤炭行業(yè)有望受益，估值或?qū)⒌玫叫迯?fù)。同時，板塊經(jīng)歷回調(diào)后，高分紅高股息帶來了較強的安全邊際，配置價值凸顯。

四、“數(shù)字經(jīng)濟”：逢調(diào)整布局，戰(zhàn)略性聚焦

5月中旬以來，一方面我們看到海外AI板塊持續(xù)上漲，判斷其將對A股形成映射。另一方面，從擁擠度視角，5月中旬“數(shù)字經(jīng)濟”板塊擁擠度一度回落歷史低位。因此我們反復(fù)強調(diào)“數(shù)字經(jīng)濟”已到布局時點。

5月中旬至今，“數(shù)字經(jīng)濟”的布局已卓有成效。并且，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟”各細(xì)分方向擁擠度尚未觸及過熱水平，意味著本輪“數(shù)字經(jīng)濟”行情并未結(jié)束。

但另一方面，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟”輪動強度已降至低位、漲跌分化強度則已自高位開始回落，意味著行情已正在步入輪動擴散、漲跌分化收斂階段，重在把握“數(shù)字經(jīng)濟”低位行業(yè)的輪動擴散機會。

結(jié)合數(shù)字經(jīng)濟“景氣度-擁擠度”比較框架，在景氣水平較高、交易擁擠度尚未過熱的細(xì)分方向中，可重點關(guān)注游戲、數(shù)字媒體、出版、國資云、智能電網(wǎng)、半導(dǎo)體設(shè)備、IDC（算力租賃）等。

五、“中特估”：輪動強度高位波動，又到了可以關(guān)注的時候

“中特估”輪動強度是我們通過對“中特估”核心標(biāo)的計算近5日漲跌幅排名變動絕對值進(jìn)行加總所構(gòu)建的、用于衡量“中特估”內(nèi)部輪動速度的指標(biāo)，也是一個非常有效的判斷中特估投資機會的信號。

我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)輪動強度開始從底部上行，板塊則往往會經(jīng)歷一段主線發(fā)散、快速輪動的過程；而隨著輪動強度收斂、主線形成，“中特估”指數(shù)往往迎來一波上漲：

今年4月初，我們觀察到“中特估”輪動強度從高位快速回落，因此判斷市場將逐步聚焦“中特估”方向。

而5月以來，隨著“中特估”輪動強度從低位逐步回升，板塊也由此陷入調(diào)整、震蕩。

而當(dāng)前，我們觀察到，在經(jīng)歷5月以來的內(nèi)部分化、調(diào)整后，近期“中特估”輪動強度高位波動，后續(xù)板塊有望逐漸進(jìn)入輪動收斂、尋找主線的過程。

因此往后看，疊加經(jīng)濟悲觀預(yù)期修復(fù)和政策呵護預(yù)期，中特估或又到了可以關(guān)注的時候。

風(fēng)險提示：關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲超預(yù)期加息等。