基數(shù)效應對CPI的蜜月期已結(jié)束，7月CPI可能小幅反彈再度下行需衰退驅(qū)動

6月美國CPI同比增速3.0%，在基數(shù)效應下相較前值4.0%大幅回落且略低于市場預期；環(huán)比增速0.2%，相較前值0.1%小幅反彈，主要源于能源分項貢獻，本月能源分項環(huán)比上行0.6%（前值-3.6%）。4月核心CPI同比增速4.8%，相較前值5.3%繼續(xù)回落；環(huán)比增速0.2%，此前3-5月環(huán)比增速維持在0.4%，本月回落核心通脹粘性出現(xiàn)小幅松動。

本月CPI下行主要源于基數(shù)效應和核心CPI粘性的小幅回落。分項來看：核心商品分項環(huán)比-0.1%相較前值大幅回落，2023年以來首次跌回負增長區(qū)間，二手車分項壓力的回落也作出了積極貢獻，這一趨勢也符合我們前期對核心商品分項的判斷；住房分項環(huán)比0.4%，相較前值0.6%小幅回落；我們測算的剔除住房以外的核心服務分項環(huán)比本月位于0.1%-0.2%區(qū)間，相較前值基本持平，薪資壓力對核心服務的上行驅(qū)動延續(xù)了5月以來的低水平。

7月起，高基數(shù)效應帶動CPI快速回落的蜜月期已結(jié)束，CPI同比增速可能自7月起小幅反彈，后續(xù)再度下行需要美國衰退壓力顯性化的催動。整體來看，本月CPI走勢小幅低于預期，數(shù)據(jù)發(fā)布后美元指數(shù)和10年期美債利率小幅回落，美股期指小幅反彈。

制造業(yè)建設支出短期為經(jīng)濟提供韌性，但在固投中占比極低&持續(xù)性仍不確定

5月美國制造業(yè)建筑支出表現(xiàn)強勁同樣引發(fā)市場對美國經(jīng)濟及通脹未來韌性的較多關注，5月制造業(yè)建筑支出折年規(guī)模1943億美元，同比增速高達76.3%；2023年以來增速中樞高達74%。這一數(shù)據(jù)也與開年以來廣義的制造業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯背離：Q2以來美國制造業(yè)PMI在榮枯線以下連續(xù)回落，6月已降至46；美國制造業(yè)新增訂單增速Q(mào)2中樞降至0以下，相較Q1大幅回落。

對于制造業(yè)建筑支出的強勁表現(xiàn)以及相關數(shù)據(jù)的背離，我們認為應辯證看待這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)：相關數(shù)據(jù)增長在短期內(nèi)確實可以增強美國經(jīng)濟韌性，但制造業(yè)建筑支出在整體固投中占比不足3%不宜高估其支撐作用；當前制造業(yè)整體需求仍然偏弱，相關投資主要源于計算機和電子行業(yè)受到拜登產(chǎn)業(yè)回流政策的明顯驅(qū)動，未來政策紅利消退后供給側(cè)的資本開支能否創(chuàng)造需求并實質(zhì)性改善美國制造業(yè)景氣度仍然有待觀察。

一是制造業(yè)建筑支出在整體固投中占比較低，該指標衡量的主要是制造業(yè)對廠房建筑相關的固定資產(chǎn)投資支出，是商業(yè)地產(chǎn)建筑中較為重要的分項，占比約18%，但權重遠低于商用辦公樓（占比約34%）；我們曾于前期報告中多次指出，美國商業(yè)地產(chǎn)尤其是辦公樓可能在年內(nèi)面臨投資增速下行壓力，高權重部分的下行可能對制造業(yè)建筑支出形成對沖；從固投整體結(jié)構(gòu)來看，制造業(yè)建筑支出在整體固定資產(chǎn)投資中的占比約為2.9%，對廣義固投的拉動作用相對有限。

二是制造業(yè)建筑支出強勁主要源于計算機和電子行業(yè)驅(qū)動，與美國鼓勵相關產(chǎn)業(yè)回流的政策導向相關，政策驅(qū)動紅利過后能否持續(xù)改善行業(yè)景氣度以及帶動廣義制造業(yè)增長仍有較大不確定性。根據(jù)財政部6月發(fā)布的工作論文，本輪制造業(yè)建筑支出增長主要由計算機和電子行業(yè)所驅(qū)動，原因是拜登任內(nèi)簽署《基礎設施投資和就業(yè)法案》、《降低通貨膨脹法案》和《芯片法案》帶動相關產(chǎn)業(yè)回流形成了大量資本開支。然而當前美國的芯片制造成本具有明顯的競爭劣勢，政策驅(qū)動的投資紅利能否持續(xù)（尤其是相關補貼到期）并實質(zhì)改善行業(yè)景氣度仍然有待觀察（奧巴馬任期內(nèi)也曾推行美國制造業(yè)回流計劃并承諾在第二任期創(chuàng)造100萬個制造業(yè)就業(yè)崗位，最終僅實現(xiàn)39.5萬增量，效果明顯不及預期）。

聯(lián)儲7月加息概率大，Q4選年臨近聯(lián)儲繼續(xù)鷹派不符合選民利益

結(jié)合本月通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)，我們認為7月議息會議鮑威爾的態(tài)度相較6月不會出現(xiàn)明顯變化，6月聯(lián)儲在暫停加息的同時在點陣圖中對下半年繼續(xù)給出50BP的加息預期，綜合兩項信號來看我們認為美聯(lián)儲可能已順勢于Q2起轉(zhuǎn)向以季度為頻的加息節(jié)奏，結(jié)合聯(lián)儲當前相機抉擇的框架，我們認為：

Q3經(jīng)濟和通脹仍有韌性，大概率繼續(xù)加息，其中7月加息但9月不加息的概率較大；Q4是否繼續(xù)加息目前尚有不確定性。如果Q4信用收縮壓力加大，衰退壓力顯性化，則美聯(lián)儲存在Q4不再加息的可能；與此同時，直接執(zhí)行降息或在點陣圖中對2024年進行鴿派政策指引均是潛在選項（6月點陣圖顯示當前聯(lián)儲官員對2024年的政策路徑尚未形成一致共識）。

此外，伴隨2024年大選年臨近，政治和選民訴求對聯(lián)儲政策的擾動權重可能進一步加大。對比2022年，當前美國居民對通脹的態(tài)度可能已發(fā)生微妙變化。2022年美國居民工資增速跑輸通脹，全年個人可支配收入實際增速均值為-6%，民調(diào)均顯示美國居民對通脹怨聲載道，因此聯(lián)儲打壓通脹符合選民利益和白宮的政治訴求。2023年以來美國居民實際收入已經(jīng)轉(zhuǎn)正，伴隨下半年CPI可能繼續(xù)向3%-3.5%的區(qū)間回落，相對穩(wěn)定的物價環(huán)境和實際收入正增長是選民較為樂見的物價環(huán)境。在2024大選年將近的背景下，美聯(lián)儲Q4繼續(xù)堅持鷹派加息不符合選民基本利益，可能受到政治層面的阻力。

衰退壓力顯性化以前，美債利率和美元不具備趨勢性下行的基礎

近期美債利率曾階段性上沖至4%以上，主要源于就業(yè)、制造業(yè)等各項數(shù)據(jù)超預期后，寬松預期再度回撤。當前CME利率期貨對年內(nèi)剩余加息路徑的定價仍是7月加息25BP，此后不再加息；但對首次降息定價的時間點出現(xiàn)了明顯后移，此前降息預期位于年末，現(xiàn)已后移至2024年Q1末。短期來看，我們認為短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍有韌性，美債利率維持高位震蕩甚至進一步反彈的概率較大；在衰退壓力真正顯性化以前，美債利率不具備趨勢性下行的基礎。

美元方面，短期美國經(jīng)濟仍具韌性，美元尚不具備大幅回落的基礎。

風險提示

美國通脹超預期惡化；美聯(lián)儲流動性風險超預期惡化。