一、價(jià)格端指數(shù)觸底是工業(yè)品價(jià)格觸底回升的信號(hào)

7月制造業(yè)PMI從49.0%小幅回升至49.3%，制造業(yè)景氣度繼續(xù)回暖背后的主要來源有兩個(gè)。

一是內(nèi)需回暖助推新訂單改善。7月制造業(yè)PMI繼續(xù)向榮枯線靠攏，最重要的來源就是需求回暖。在生產(chǎn)企穩(wěn)、需求回暖的驅(qū)動(dòng)下，整個(gè)制造業(yè)景氣度繼續(xù)改善。7月需求回暖更多源自國內(nèi)需求的改善，這體現(xiàn)在7月新出口訂單繼續(xù)回落，而整體新訂單回升。

二是企業(yè)原材料庫存降幅收窄。制造業(yè)企業(yè)原材料庫存PMI今年以來的高點(diǎn)在2月，并自2月起連續(xù)4個(gè)月下降，直至今年7月出現(xiàn)了改善跡象，這也對7月制造業(yè)PMI的改善起到助推作用。

我們認(rèn)為，7月PMI也釋放了工業(yè)品價(jià)格觸底回升的關(guān)鍵信號(hào)。

與6月相比，7月制造業(yè)企業(yè)價(jià)格端PMI指數(shù)均有觸底回升趨勢。其中，7月原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)為52.4%，較6月上升7.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖4），結(jié)束了連續(xù)三個(gè)月運(yùn)行在50%以下的勢頭。制造業(yè)企業(yè)原材料端價(jià)格回升也在向產(chǎn)成品端傳遞，出廠價(jià)格指數(shù)較6月上升（見圖4），也顯示出觸底信號(hào)。

歷史來看，主要原材料購進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格的12月移動(dòng)平均走勢與PPI同比走勢基本一致，價(jià)格端PMI指數(shù)雙雙觸底回升指向6月工業(yè)品價(jià)格或是年內(nèi)低點(diǎn)，后續(xù)工業(yè)品價(jià)格將觸底回升。

我們認(rèn)為，當(dāng)前國內(nèi)景氣度、企業(yè)利潤和工業(yè)品價(jià)格表現(xiàn)，可能暗示著企業(yè)去庫存過程正在接近尾聲。

首先，企業(yè)原材料存量庫存降幅收窄，背后是穩(wěn)定生產(chǎn)和采購活動(dòng)的回升。市場需求回升支撐企業(yè)生產(chǎn)意愿，大中小型企業(yè)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能較強(qiáng)，同時(shí)也帶動(dòng)了原材料采購活動(dòng)回升。采購量PMI指數(shù)較6月上升了0.6個(gè)百分點(diǎn)，而原材料庫存PMI指數(shù)較6月上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)。從企業(yè)預(yù)期看，企業(yè)信心提振，預(yù)期明顯上升，生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為53.9%，相比6月上升1.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。

其次，價(jià)格端PMI指數(shù)雙雙觸底回升，釋放出工業(yè)品價(jià)格觸底回升的信號(hào)。7月制造業(yè)企業(yè)的兩個(gè)價(jià)格指數(shù)雙雙觸底回升，這是工業(yè)品價(jià)格觸底回升的信號(hào)。我們認(rèn)為，即使沒有基數(shù)的影響，PPI同比也將觸底回升。而PPI領(lǐng)先于庫存周期，這將助力企業(yè)積極補(bǔ)庫。

再者，企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)是庫存周期開啟的前提條件。當(dāng)前企業(yè)利潤同比增速降幅明顯收窄，利潤率回暖，有助于增強(qiáng)未來企業(yè)補(bǔ)庫存的動(dòng)力。6月末，產(chǎn)成品存貨增長2.2%，增速較5月末下降1.0個(gè)百分點(diǎn)，顯示出企業(yè)延續(xù)去庫存。經(jīng)驗(yàn)顯示，歷輪庫存周期在產(chǎn)成品存貨同比增速降至0%后會(huì)開啟新一輪周期，如今庫存增速正在逐月逼近這一拐點(diǎn)。

往后看，我們保持“新一輪庫存周期最早三季度末啟動(dòng)”的觀點(diǎn)。

二、非制造業(yè)景氣度降至今年以來最低值

與制造業(yè)跨越低谷期不同，非制造業(yè)景氣度已降至今年以來的最低值。7月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)回落1.7個(gè)百分點(diǎn)，錄得51.5%，這是非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)連續(xù)第4個(gè)月下降。從分類指數(shù)來看，除價(jià)格端指數(shù)有所上漲外，其余指數(shù)均較6月繼續(xù)下降。其中，7月的非制造業(yè)新訂單PMI繼續(xù)下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，錄得48.1%（見圖6）。

非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)延續(xù)下滑趨勢，降至年內(nèi)最低水平，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)降幅明顯高于服務(wù)業(yè)。

首先，高溫多雨拖累施工進(jìn)度，建筑業(yè)景氣度明顯回調(diào)。7月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為51.2%，比6月下降4.5個(gè)百分點(diǎn)。建筑業(yè)景氣度明顯回調(diào)，一是受全國多地高溫多雨等不利因素影響下，近期建筑業(yè)施工進(jìn)度有所放緩；二是近期房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)不景氣，導(dǎo)致城鎮(zhèn)房屋施工面積整體走低。在雙重不利因素的拖累下，7月建筑業(yè)景氣度下降幅度較大。

其次，暑期消費(fèi)帶動(dòng)下，服務(wù)業(yè)景氣度擴(kuò)張放緩幅度較小。7月服務(wù)業(yè)PMI為51.5%，比6月下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，仍位于擴(kuò)張區(qū)間。與歷史水平相比，略低于2017-2022年同期的歷史均值55.1%。服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)總量增速有所放緩，但繼續(xù)增長。在暑期消費(fèi)帶動(dòng)下，住宿業(yè)、餐飲業(yè)、文體娛樂、景區(qū)服務(wù)相關(guān)行業(yè)的商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較6月有所上升。在出行需求的提振下，航空運(yùn)輸業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較6月有所上升，且在65%以上。

下半年非制造業(yè)能否觸底回升，關(guān)鍵還是在新增需求和企業(yè)預(yù)期上。

1）從新增需求看，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)的新訂單表現(xiàn)仍在繼續(xù)收縮。7月非制造業(yè)新訂單指數(shù)下降1.4個(gè)百分點(diǎn)至48.1%，分行業(yè)來看，建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)的新訂單均在收縮區(qū)間且進(jìn)一步下降。受天氣影響，建筑業(yè)新訂單下降較多，服務(wù)業(yè)新訂單也有下滑，這顯示出非制造業(yè)的新增市場需求仍然不足。在積壓訂單逐漸消耗，而新增訂單不足時(shí)，企業(yè)的商務(wù)活動(dòng)表現(xiàn)或?qū)⑹芟蕖?/p>

2）從市場預(yù)期看，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期有望改善。在調(diào)查的21個(gè)行業(yè)中，除房地產(chǎn)外，其他行業(yè)業(yè)務(wù)預(yù)期指數(shù)均位于景氣區(qū)間。7月政治局會(huì)議釋放了新的信息，房地產(chǎn)政策出現(xiàn)重大調(diào)整，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期有望改善。

整體來看，我們認(rèn)為即使非制造業(yè)景氣度暫時(shí)性跨入收縮區(qū)間也不需要過于擔(dān)憂。

三、關(guān)注大消費(fèi)等政策發(fā)力方向

受益于國內(nèi)政策預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)存在邊際向上力量，市場情緒有所提振：

一是產(chǎn)能周期的底部可能已經(jīng)出現(xiàn)，下半年產(chǎn)能利用率存在邊際向上的力量。今年Q1、Q2的產(chǎn)能利用率處于較低水平，我們認(rèn)為產(chǎn)能周期的底部可能已經(jīng)出現(xiàn)。1）我國新動(dòng)能不斷壯大，引領(lǐng)作用持續(xù)增強(qiáng)。2）居民收入增速加快，消費(fèi)信心有望回暖。3）美國部分行業(yè)或?qū)㈤_啟補(bǔ)庫。

二是海外流動(dòng)性層面，美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)接近尾聲。7月議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)如期加息25bp，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間升至5.25-5.50%。我們認(rèn)為下半年美國核心通脹的回落趨勢相對較明確，一方面基數(shù)效應(yīng)對于核心項(xiàng)同比的擾動(dòng)相對更低。另一方面無論是核心商品還是核心服務(wù)通脹，都存在進(jìn)一步下行的動(dòng)力?；诖耍覀冋J(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)再次加息的必要性不強(qiáng)，更可能是high for longer（保持高位更久）。

三是7月政治局會(huì)議表述超市場預(yù)期，提振市場情緒。隨著政治局會(huì)議為下半年經(jīng)濟(jì)發(fā)展定調(diào)，房地產(chǎn)政策出現(xiàn)調(diào)整、《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》等促消費(fèi)擴(kuò)內(nèi)需政策出臺(tái)，從大宗消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)等幾個(gè)方面提出針對性舉措。我們認(rèn)為這將提振市場情緒，推動(dòng)資產(chǎn)配置從債券向股票轉(zhuǎn)移，建議關(guān)注大消費(fèi)等政策發(fā)力方向。