1、右側(cè)拐點(diǎn)確認(rèn)，市場(chǎng)在上漲中繼續(xù)切換

1.1 政策的密集出臺(tái)，扭轉(zhuǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期 

在2023年2月份以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期濃厚，大類資產(chǎn)價(jià)格均在2023年5月底接近了2022年的經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)（2022年10月中旬至2022年12月中旬之間），這一悲觀預(yù)期的另一表現(xiàn)，則是近期市場(chǎng)對(duì)“日本化”和“經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階”后可能的社會(huì)經(jīng)濟(jì)場(chǎng)景的討論如火如荼。誠(chéng)然，此前悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期總是和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的疲弱相互印證，但我們?cè)?月的多篇報(bào)告報(bào)告中不斷闡述了一個(gè)觀點(diǎn)——避免由于將長(zhǎng)期問題過于短期化而忽略掉了經(jīng)濟(jì)中的積極因素：一方面，政策的呵護(hù)在6月出現(xiàn)端倪，央行超預(yù)期下調(diào)MLF利率；另一方面，庫(kù)存周期接近尾聲，經(jīng)濟(jì)可能本身就具備向上的彈性；最后，海外的“通脹回落，需求韌性”的環(huán)境也給外需和資本市場(chǎng)帶來(lái)順風(fēng)。伴隨上述這些積極因素的顯露，商品價(jià)格率先體現(xiàn)預(yù)期的修復(fù)，在6月伊始便見底回升，進(jìn)入7月后，人民幣匯率見底回升，股票市場(chǎng)內(nèi)部盡管弱勢(shì)震蕩，但出現(xiàn)了從前期強(qiáng)勢(shì)板塊（TMT）到非強(qiáng)勢(shì)板塊的切換，背后也體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期開始升溫。

7月24日的政治局會(huì)議及事后的多種政策信號(hào)的釋放將進(jìn)一步催化經(jīng)濟(jì)預(yù)期從悲觀中修復(fù)，也將帶來(lái)大類資產(chǎn)定價(jià)的進(jìn)一步回升，其中相對(duì)滯后而空間更大的部分在于股票市場(chǎng)。

1.2 大類資產(chǎn)價(jià)格體現(xiàn)預(yù)期修復(fù)

本周在政治局會(huì)議的定調(diào)和一系列促經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)增長(zhǎng)政策的密集出臺(tái)下，大類資產(chǎn)定價(jià)繼續(xù)向經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)的方向靠攏。人民幣匯率及國(guó)債收益率均等出現(xiàn)了高斜率的上漲，股票市場(chǎng)整體收漲，延續(xù)此前的“從強(qiáng)勢(shì)板塊到非強(qiáng)勢(shì)板塊”的切換，TMT幾乎都錄得負(fù)收益，計(jì)算機(jī)漲幅排名靠后。公募基金重倉(cāng)仍未跑贏指數(shù)滬深300，而跑贏滬深300的行業(yè)7個(gè)，集中在金融地產(chǎn)鏈等與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的行業(yè)中，共識(shí)將繼續(xù)加速凝聚。

2、濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期回暖下的行情兩步走

2.1 先修復(fù)受損資產(chǎn)，再轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)邏輯

我們?cè)谏现艿闹軋?bào)中回顧了2018年以來(lái)的7次市場(chǎng)底部，其中2018年年底的市場(chǎng)底部或許能給予當(dāng)下一些啟發(fā)：2018年全年由于去杠桿的推進(jìn)和中美貿(mào)易摩擦的出現(xiàn)，導(dǎo)致市場(chǎng)在2月份以來(lái)開始持續(xù)下跌，市場(chǎng)底部出現(xiàn)在2018年10月，政治局會(huì)議及民企座談會(huì)表明政策重心轉(zhuǎn)向民企，證監(jiān)會(huì)放松并購(gòu)重組政策、推出定向可轉(zhuǎn)債，希望民營(yíng)企業(yè)盡快走出困境，在此之后市場(chǎng)企穩(wěn)反彈，反彈過程中以中證1000所代表的前期因去杠桿受損最嚴(yán)重的民營(yíng)企業(yè)和中小創(chuàng)占優(yōu)，這一優(yōu)勢(shì)延續(xù)至2019年的4月份之后，由當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)中最具有韌性龍頭邏輯的“茅指數(shù)”所替代。

此外，當(dāng)下凜冽的風(fēng)格切換也使我們回想到2020年7月初的風(fēng)格切換，當(dāng)時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)的爭(zhēng)論也集中于疫情是否會(huì)造成經(jīng)濟(jì)增速的長(zhǎng)期降速、環(huán)比爬升的動(dòng)能結(jié)束后是否會(huì)陷入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平臺(tái)期，然而金融數(shù)據(jù)體現(xiàn)的脫虛向?qū)?、信貸數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)好以及大類資產(chǎn)的表現(xiàn)均體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)有內(nèi)生修復(fù)的動(dòng)能，在6月30日百家房企公布超乎市場(chǎng)預(yù)期的銷售數(shù)據(jù)后，市場(chǎng)進(jìn)入了猛烈的風(fēng)格切換階段，與“傳統(tǒng)周期”更為相關(guān)的金融地產(chǎn)漲幅靠前，上證50和價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，這一優(yōu)勢(shì)持續(xù)到7月中旬，隨后再轉(zhuǎn)向了景氣依舊的“茅指數(shù)”。

2.2 當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)：“周期性”領(lǐng)域有望迎來(lái)反彈時(shí)刻，“彈性”領(lǐng)域或存在預(yù)期差

從近期公布的2023年1-6月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)來(lái)看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅繼續(xù)收窄2個(gè)百分點(diǎn)至-16.8%，我們用工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的變化將經(jīng)濟(jì)分為四個(gè)部分以便于理解當(dāng)下的狀態(tài)：（1）最大的一部分是“韌性”部分，占到了利潤(rùn)總體的40%，即目前增速環(huán)比回落但仍高于整體的，主要是石油、有色礦產(chǎn)和高端制造；（2）其次是“周期性”部分，占到了利潤(rùn)總體的26%，即增速環(huán)比上升但低于整體的，主要是中游材料；（3）再次是“高位回落”部分，占到了利潤(rùn)總體的19%，即目前增速環(huán)比回落且低于整體的，主要是經(jīng)歷過供給側(cè)的鋼鐵、煤炭和建材；（4）最后是“彈性”部分，占到利潤(rùn)總體的14%，即目前增速環(huán)比上升，且高于整體的，主要是下游消費(fèi)+出口鏈。

本周“周期性”和“彈性”領(lǐng)域均出現(xiàn)了進(jìn)一步的勝率信號(hào)：中游材料的利潤(rùn)高位回落從2021年6月開始已經(jīng)持續(xù)了2年之久，主要拖累來(lái)源是房地產(chǎn)投資的下行，而本周政治局會(huì)議及住建部文件改善了有關(guān)房地產(chǎn)的預(yù)期；在“彈性”領(lǐng)域上，內(nèi)需消費(fèi)繼續(xù)回暖（社零2年復(fù)合增速來(lái)看繼續(xù)上行），在外需上來(lái)看，中國(guó)的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)在全球的份額在過去的“逆境”中仍然穩(wěn)步提升，從外需總體上來(lái)看，本周IMF上調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速（從4月份的2.8%上調(diào)至3.0%），且美國(guó)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也顯示其GDP受到私人固定投資的反彈和消費(fèi)韌性的拉動(dòng)超預(yù)期增長(zhǎng)（2023Q2實(shí)際GDP同比2.6%，環(huán)比0.6%），近期美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的小幅升溫還未體現(xiàn)在GDP增長(zhǎng)中，也為未來(lái)的外需提供了韌性的來(lái)源。

3、做多中國(guó)，跟上指數(shù)

在經(jīng)濟(jì)預(yù)期扭轉(zhuǎn)的當(dāng)下，跟上指數(shù)或許是投資者最好的選擇。本周出臺(tái)的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)住了前期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)本身的悲觀預(yù)期，而從經(jīng)濟(jì)的細(xì)分結(jié)構(gòu)上來(lái)看，“韌性”與“彈性”并存，均受益于當(dāng)下內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)+需求刺激政策的支持；而在修復(fù)的過程中，市場(chǎng)定價(jià)存在一定的先后順序，從2018年年底市場(chǎng)底部企穩(wěn)和2020年7月風(fēng)格切換的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，首先將修復(fù)此前基本面受損而當(dāng)下有明顯扭轉(zhuǎn)的“低位資產(chǎn)”，其次再轉(zhuǎn)向具備產(chǎn)業(yè)和獨(dú)立宏觀邏輯的領(lǐng)域。

非銀在活躍資本市場(chǎng)預(yù)期下將具有彈性和持續(xù)性，房地產(chǎn)政策正在調(diào)整，城中村改造下的建筑、建材、房地產(chǎn)、家電等； 同時(shí)受益于國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)和海外順風(fēng)環(huán)境的大宗商品相關(guān)資產(chǎn)；全球制造業(yè)可能在3-4季度見底回升，提前搶跑可能帶來(lái)收益：包括中國(guó)已經(jīng)具備規(guī)模和市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)的專業(yè)機(jī)械、工程機(jī)械、機(jī)械零部件；以及具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)，正在快速滲透的新能源車光伏。紅利資產(chǎn)近期也有所企穩(wěn)作為中長(zhǎng)期主線。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策從制定到落實(shí)存在時(shí)滯，在這一時(shí)間中可能預(yù)期會(huì)搶跑于實(shí)際的經(jīng)濟(jì)修復(fù)，另外政策實(shí)施效果可能也不如預(yù)期中的有力。

2）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期暴露，房地產(chǎn)企業(yè)及地方政府隱性債務(wù)仍在努力化解中，如果出現(xiàn)“黑天鵝”事件可能造成債券大面積違約，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，造成流動(dòng)性沖擊。