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趙偉:美債的“供給沖擊”

最新高手視頻! 七禾網 時間:2023-08-10 09:02:58 來源:國金證券 作者:趙偉/陳達飛/趙宇

一、熱點思考:美債的“供給沖擊”


本周,惠譽意外下調美國信用評級,市場卻選擇“理性忽視”。美債中長端利率大幅上行,主要原因是“供給沖擊”,即財政部3季度再融資例會發(fā)債規(guī)模超預期,且久期明顯拉長。在美聯(lián)儲縮表繼續(xù)推進下,美債利率會創(chuàng)新高嗎?


(一)美國信用評級下調,長端利率上漲的背后是美債供給沖擊


美國信用評級遭惠譽下調,主要原因集中在中長期財政與債務問題。8月1日,惠譽將美國信用評級從AAA下調至AA+,這是2011年標普下調評級以來,美國信用評級第二次遭下調。惠譽下調美國評級的原因包括幾個方面,一是未來財政預期惡化,惠譽預計美國今年財政赤字將達到6.3%,明后兩年將分別達到6.6%和6.9%;其次是政府債務負擔上升,惠譽預計今年美國債務占GDP比重將達到112.9%,且未來十年,債務仍會繼續(xù)上升;三是政府治理受到侵蝕,缺乏中期財政框架。惠譽預計美聯(lián)儲將進一步收緊,由于信貸、投資與消費的放緩,美國經濟將在今年四季度及明年一季度出現(xiàn)衰退。



與2011年評級下調時期相比,當前市場擔憂情緒較弱。2011年8月5日,標普將美國信用評級從AAA降至AA+,評級展望負面,為美債歷史上首次失去“AAA”評級。美債兩次評級下調的背后都與債務上限危機有關,不同的是2011年評級下調與債務上限危機解決僅相隔3天(2011年8月2日,債務上限危機解除),但2023年評級下調距離6月債務上限危機解除已時隔兩個月。美國5年期CDS與1年期CDS均處于低位,美股及黃金VIX也較低,與2011年有顯著差異,反映市場的擔憂較低。



資產反應方面,避險資產未見明顯上漲,主要異動是長債收益率上漲,與2011年有明顯差異。2011年,標普下調美國信用評級后,引發(fā)市場劇烈波動,在避險情緒的作用下,美股、10年美債收益率下跌,黃金及美元上漲。但今年,市場波動幅度較低,避險資產未見明顯上漲。相對反常的是長債收益率出現(xiàn)上升,2011年的評級下調導致10年美債在3個交易日里下跌41BP,30年美債下跌28BP,短債收益率輕微抬升。但本次評級下調,長端美債收益率卻上漲,3個交易日內,30年美債上漲10BP,10年美債上漲15BP后有所回落,主因是美國財政部可能將大幅增發(fā)國債,引發(fā)了美債供給側沖擊擔憂。



(二)美債供給側超預期放量引發(fā)抽水壓力,需求側吸納能力減弱


供給端,財政部發(fā)債壓力超預期上漲,期限結構集中在10年、30年期的長端債券。6月債務上限危機解除后,美國TGA賬戶余額大幅增加,財政部發(fā)債規(guī)??焖偕蠞q。7月31日,美國財政部公布的季度再融資計劃中顯示,三季度預計發(fā)債規(guī)模大幅增加到10070億美元,明顯超出5月初預計的7330億美元。并且,三季度末財政部TGA賬戶余額預計增加到6500億美元,高于5月初預計的6000億美元。期限結構方面,下半年財政部發(fā)債計劃中,中長期國債發(fā)行規(guī)模更大,其中,30年期國債凈發(fā)行規(guī)模最高,達到1070億,10年期達到1020億,5年期為990億,高于其他期限的附息債發(fā)行規(guī)模。供給側超預期的沖擊引發(fā)了長債抽水壓力。



美債需求端以外國投資者、美聯(lián)儲及家庭部門為主,需求側吸納供給能力延續(xù)走弱。截至今年一季度,美債市場當中,外國投資者持有存量規(guī)模占比30%,美聯(lián)儲占比20%,美國家庭部門占9%,政府退休基金占10%。流量層面,今年以來,美國居民部門已成為美債的主要購買方,一季度凈購買達5000億,但居民部門購債行為波動較大。美聯(lián)儲尚處于縮表周期內,去年二季度到今年一季度均為凈減持。海外官方投資者則在債務上限危機及多元配置的驅動下,需求預計難以得到有效提振。5月份海外投資者降低了美債持有規(guī)模,其中,中國及日本兩大債權國分別減持了220億及200億美元。



美聯(lián)儲加息預期未變,經濟基本面走弱,10年美債收益率短期有上行壓力,但可能難以突破前高。財政部下半年發(fā)債規(guī)模超預期,導致供給端放量,從市場當中抽水,需求端美聯(lián)儲縮表,海外投資者傾向于減持,難以承接美債超預期發(fā)行量,短期內可能使美債收益率上漲,但當前美聯(lián)儲加息預期未變,市場仍定價9月不加息,基本面層面,非農延續(xù)回落態(tài)勢,下半年美國GDP下行壓力仍然較大,這使得10年美債收益率可能傾向于回落。



(三)美債供給沖擊的背后,美國財政壓力有多大?


美國財政部大幅度發(fā)債的背后,是美國財政收支壓力上漲,赤字規(guī)模大幅抬升。自去年年中以來,美國財政收入增速持續(xù)降低,截至今年6月已降至-4%(12MMA)。財政支出增速卻觸底回升,由去年5月的-13%(12MMA)增長至今年6月的15%(12MMA)。形成的結果是財政赤字大幅提高,截至6月,財政赤字達到18770(12MMA)億,僅低于疫情期間,財政赤字增速則達到130%(12MMA)。我們分別從收、支兩端分解財政赤字為何大幅上升。



美國財政收入方面,各項收入增速均已明顯回落,個人所得稅收入下滑拖累最大。美國財政收入以稅收為主,主要包括個人所得稅、企業(yè)所得稅、社保繳費、消費稅、遺產稅、關稅等。個人所得稅收入占比約50%,是收入的主要來源;企業(yè)所得稅占比約7%;社保繳費占比約36%。美國財政各項收入增速均已明顯回落,截至6月,個人所得稅同比增速降至-26%、企業(yè)所得稅-13%、消費稅1.6%,占比最大的個稅增速回落幅度較大。



美國財政支出方面,疫情后財政剛性支出占比提高,利息支出壓力上升,社保、醫(yī)療類支出增速居高不下。美國財政支出包括社會保障、醫(yī)療、收入保障、國防、利息支出等,其中社會保障支出占比最高,接近20%,醫(yī)療保健占比13%、利息支出占比9%,收入保障占比11%。與疫情前相比,美國社保、醫(yī)療保健等法定支出明顯抬升,占總支出比重已超60%。利息支出壓力和增速同樣上漲,支出結構的剛性化導致政府支出增速難以降低。



經過研究,我們發(fā)現(xiàn):


(1)惠譽下調美國國債信用評級的主要原因為中長期財政與債務問題?;葑u預計美國今年財政赤字將達到6.3%,明后兩年將分別達到6.6%和6.9%;預計美國政府債務負擔持續(xù)上升,今年美國債務占GDP達到112.9%,經濟方面,惠譽預計美聯(lián)儲將進一步收緊,由于信貸、投資與消費放緩,美國將在今年四季度及明年一季度出現(xiàn)衰退。


(2)與歷史不同的是,風險偏好并未明顯上行,美債利率不降反升。2011年,標普下調美債評級導致長期美債收益率明顯下行,10年美債在3個交易日里下跌41BP,30年美債下跌28BP,但這次不一樣,長端美債收益率不降反升,其后3個交易日內,30年美債利率上漲10BP,10年最高上漲15BP,主因是財政部大幅增發(fā)國債引起的“供給沖擊”。


(3)供給端,美國財政部下半年發(fā)債壓力超預期上漲,且集中在10年和30年長端債券。財政部三季度發(fā)債規(guī)模預計將大幅增加到10070億美元,明顯超出5月初預估的7330億美元。期限結構方面,下半年發(fā)債計劃中,中長期國債發(fā)行規(guī)模較大,其中30年期國債凈發(fā)行規(guī)模最高,達到1070億,10年期達到1020億,高于其他期限的發(fā)行規(guī)模。


(4)需求端,從美債持有者結構看,外國投資者、美聯(lián)儲和居民部門(間接)為美債主要持有者。今年,美國居民部門成為美債的主要購買方,一季度凈購買達5000億,但居民部門購債行為波動較大。美聯(lián)儲尚處于縮表周期內,每月減持約500億。海外官方投資者在債務上限危機、多元配置的影響下,購債需求難有顯著改善。


(5)“供給沖擊”對美債利率的影響是脈沖式的,只影響波動,不改變趨勢。短期內,由于美聯(lián)儲加息周期行至尾聲,經濟短期內仍處于放緩階段——但有韌性,美債利率整體或處于震蕩略有下行的態(tài)勢。當前,市場仍定價9月美聯(lián)儲不再加息。經驗上,美債利率在美聯(lián)儲利率維持高位區(qū)間內創(chuàng)新高的概率較低。


(6)美國財政部大幅度發(fā)債的背后,是美國財政收支壓力上漲,赤字規(guī)模大幅抬升。從收入和支出端分解來看,財政收入方面,各項收入增速均已明顯回落,個人所得稅收入下滑的拖累最大。財政支出方面,疫情后財政剛性支出占比提高,利息支出壓力上升,社保、醫(yī)療類支出增速居高不下。


二、海外基本面&重要事件


(一)制造業(yè)PMI:美國制造業(yè)PMI需求側的邊際改善


美國制造業(yè)PMI總體仍較弱。7月ISM制造業(yè)PMI錄得46.4%,低于市場預期值46.8%,前值46%,連續(xù)第九個月處于收縮區(qū)間。7月,ISM制造業(yè) PMI 的五個子項均低于榮枯線,其中新訂單、生產、供應商交付及自有庫存邊際改善,就業(yè)邊際走弱,制造業(yè)PMI所映射的美國工業(yè)總產值也處于回落區(qū)間。


但從貢獻上來看,需關注制造業(yè)需求側的邊際改善跡象。拉動項方面,新訂單回升1.7個點至47.3%,庫存訂單回升4.1個點至42.8%,對PMI貢獻較大。從近三個月的趨勢來看,需求側新訂單也有反彈跡象。拖累項方面,就業(yè)項下降3.7個點,對PMI的拖累較大,近三個月的趨勢上,就業(yè)指數(shù)同樣明顯弱于其他分項。



(二)非農就業(yè):美國新增非農就業(yè)低于預期


美國7月非農新增就業(yè)人數(shù)18.7萬,預期20萬人,前值20.9大幅下修為18.5萬人,連續(xù)第二個月低于預期。美國7月非農平均時薪同比4.4%,超過預期4.2%,前值4.4%;時薪環(huán)比0.4%,超過預期0.3%,前值0.4%。美國7月失業(yè)率意外下降至3.5%,預期3.6%,前值3.6%;勞動參與率62.6%,預期62.6%,前值62.6%。



(三)消費與出行:美國紅皮書零售增速回升


7月29日當周,美國紅皮書零售增速0.1%,前值-0.4%。其中百貨店增速-1.9%,前值-3.2%,折扣店增速0.7%,前值0.4%。德國外出用餐人數(shù)8月2日當周同比5.5%,美國-2%,英國0%,紐約擁堵指數(shù)回落。



(四)通脹與能源:原油價格反彈


原油價格反彈。截至8月4日,布油錄得86.9美元每桶,上周84美元;WTI原油錄得82.8美元,上周81美元;英國天然氣錄得74便士/色姆,上周63便士。NYMEX天然氣2.6美元/百萬英熱單位,上周2.64美元。



(五)地產與信貸:美國抵押貸款利率上升,二手房掛牌價增速反彈


美國抵押貸款利率上升,二手房掛牌價增速反彈。截至8月3日,美國30年期抵押貸款利率升至6.9%,較6月底的6.7%上升20BP。15年期抵押貸款利率升至6.25%,較6月底的6.1%上升15BP。截至7月29日,美國REALTOR二手房掛牌價增速有所反彈。



風險提示


1、 俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)時長超預期。俄烏雙方陷入持久戰(zhàn),美歐對俄制裁力度只增不減,滯脹壓力加速累積下,貨幣政策抉擇陷入兩難境地。


2、 穩(wěn)增長效果不及預期。債務壓制、項目質量等拖累穩(wěn)增長需求釋放,資金滯留在金融體系;疫情反復超預期,進一步抑制項目開工、生產活動等。


3、 疫情反復。國內疫情反復,對項目開工、線下消費等抑制加強;海外疫情反復,導致全球經濟活動、尤其是新興經濟體壓制延續(xù),出口替代衰減慢。

責任編輯:李燁

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