1、2023年7月，主要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的當(dāng)月同比多較上月下降，有月度之間正常波動(dòng)的成分。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在答記者問(wèn)中指出，“7月份部分主要指標(biāo)增速有所放緩是月度之間的正常波動(dòng)”。我們考察比較環(huán)比增速、并結(jié)合高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)后認(rèn)可這一觀點(diǎn)。

1）今年6、7月份工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資兩項(xiàng)指標(biāo)的環(huán)比增長(zhǎng)與去年同期相似，均為6月顯著強(qiáng)于往年同期，7月顯著弱于往年同期，且今年呈現(xiàn)6月更強(qiáng)、7月更弱。固定資產(chǎn)投資中，基建和制造業(yè)投資都表現(xiàn)出同樣特征。

2）從去年7月基數(shù)來(lái)看，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和社會(huì)消費(fèi)品零售總額四大指標(biāo)，去年的當(dāng)月同比增速均比6月有小幅放緩。今年7月仍均比6月有所放緩，意味著基數(shù)因素對(duì)同比讀數(shù)的整體影響較小，7月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能總體有所減弱。

3）我們采用工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)及地產(chǎn)基建投資增速加權(quán)估算的單月GDP同比較6月約下降1個(gè)百分點(diǎn)，為3.7%，兩年平均增速也從此前連續(xù)兩個(gè)月回升轉(zhuǎn)為下降。

4）房地產(chǎn)投資環(huán)比持續(xù)弱于往年同期，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累不容小覷。

2、7月中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩主要受到以下幾方面因素拖累：

一是，臺(tái)風(fēng)、暴雨、高溫天氣對(duì)建筑施工造成影響。根據(jù)國(guó)家氣象局介紹，7月我國(guó)高溫日數(shù)（日最高氣溫≥35℃）5.4天，為1961年以來(lái)歷史同期第3多；7月16日至8月1日，全國(guó)平均降水量為72.1毫米，較常年同期偏多10%，為近10年最多；華北、黃淮、江南等地降水較常年同期偏多5成至2倍。在此情況下，7月基建投資當(dāng)月同比從11.7%顯著下滑至5.3%；建筑業(yè)PMI創(chuàng)下2012年以來(lái)次低（僅高于2020年2月），但業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)有所上行，意味著其中存在暫時(shí)性擾動(dòng)。8月以來(lái)，財(cái)政部指導(dǎo)地方政府債券于9月前加速發(fā)行，基建新開(kāi)項(xiàng)目陸續(xù)起量，對(duì)基建投資有望形成支持。不過(guò)，去年三季度基建投資“強(qiáng)托底”形成較高基數(shù)，后續(xù)基建投資要保持較高增速仍有待財(cái)政政策加碼發(fā)力。當(dāng)然，高溫天氣對(duì)于水電燃?xì)夂蜕嫌稳剂霞庸I(yè)的需求產(chǎn)生了顯著拉動(dòng)。7月水電燃?xì)夤I(yè)增加值在去年基數(shù)抬升基礎(chǔ)上保持了相對(duì)穩(wěn)定，燃料加工業(yè)工業(yè)增加值同比大幅升至14.8%。

二是，房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)低迷，房企回款受到約束，新開(kāi)工項(xiàng)目不足。7月全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比繼續(xù)收縮15.5%，使得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中的按揭貸款和定金預(yù)收款同比收縮幅度均進(jìn)一步擴(kuò)大。在此情形下，碧桂園、遠(yuǎn)洋為代表的民營(yíng)房企信用風(fēng)險(xiǎn)抬頭，使得居民購(gòu)房意愿、房企投資信心均可能進(jìn)一步承壓。7月中央政治局會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)表態(tài)積極，部分城市率先放松房地產(chǎn)限購(gòu)、降低首付比例等，央行也表示將指導(dǎo)銀行降低存量房貸利率。當(dāng)前，一線城市房地產(chǎn)政策調(diào)整、房貸利率切實(shí)下調(diào)、民營(yíng)房企如何化險(xiǎn)，對(duì)于扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期頗為關(guān)鍵。

房地產(chǎn)和基建投資在工業(yè)原材料的終端需求中占有較高比例。2022年以來(lái)，由于房地產(chǎn)投資的下滑、且基建投資對(duì)沖力度有限，原材料行業(yè)成為工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速最大的拖累項(xiàng)（詳見(jiàn)《產(chǎn)能周期下的嬗變》）。工業(yè)原材料行業(yè)的固定資產(chǎn)投資也率先減速，盡管今年二季度以來(lái)出現(xiàn)低位企穩(wěn)勢(shì)頭，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的支持是不夠的。

三是，外需放緩對(duì)制造業(yè)的收縮效應(yīng)增強(qiáng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇需更加依賴(lài)內(nèi)需。7月中國(guó)美元計(jì)價(jià)的出口同比進(jìn)一步降至-14.5%，為2010年以來(lái)單月最低（除2月以外），海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)景氣下滑是外需收縮的主要原因。而高出口依賴(lài)度行業(yè)對(duì)2020-2021年、2022年、今年1-6月我國(guó)制造業(yè)投資的貢獻(xiàn)分別達(dá)到61%、65%、70%。今年以來(lái)高出口依賴(lài)的下游勞動(dòng)密集型行業(yè)投資增速率先大幅下滑，5、6月份此前高景氣的高出口依賴(lài)度中游行業(yè)投資增速也出現(xiàn)了減速跡象，這對(duì)于制造業(yè)投資的穩(wěn)定增長(zhǎng)構(gòu)成威脅（詳見(jiàn)《七問(wèn)上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)》）。外圍科技封鎖形勢(shì)收緊，對(duì)我國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的沖擊也在持續(xù)顯化。今年以來(lái)，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)增速開(kāi)始低于整體，7月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值增速降至0.7%，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速亦持續(xù)放緩。

四是，工業(yè)去庫(kù)存進(jìn)程仍拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但拖累程度有望減弱。7月工業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率顯著回升，年內(nèi)首度超過(guò)2021年同期，意味著工業(yè)減產(chǎn)對(duì)于供需格局的優(yōu)化更加有效。這一點(diǎn)從7月制造業(yè)PMI中新訂單指數(shù)回升、生產(chǎn)指數(shù)下降，且原材料和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)在收縮區(qū)間有所回升中，也得到體現(xiàn)。7月南華工業(yè)品指數(shù)持續(xù)反彈，也表明相對(duì)于工業(yè)減產(chǎn)來(lái)說(shuō)，需求端的韌性逐漸顯現(xiàn)。我們判斷，本輪制造業(yè)去庫(kù)存應(yīng)已進(jìn)入筑底階段，但補(bǔ)庫(kù)存的開(kāi)啟可能要到今年底到明年初之間（詳見(jiàn)《工業(yè)去庫(kù)存或進(jìn)入探底階段》），這對(duì)于后續(xù)工業(yè)增加值增速的企穩(wěn)具有積極意義。

3、7月中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要亮點(diǎn)在于出行旅游娛樂(lè)消費(fèi)的恢復(fù)。

這在以下數(shù)據(jù)中得到交叉驗(yàn)證：

1）7月暑期旅游出行熱度較高，飛機(jī)票、賓館住宿、旅游等價(jià)格分別同比上漲11.9%、13.2%、13.1%，成為拉動(dòng)核心CPI回升的重要因素。

2）國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新發(fā)布的“服務(wù)零售額”7月累計(jì)同比增長(zhǎng)20.3%，遠(yuǎn)高于社會(huì)消費(fèi)品零售總額的7.3%，暑期旅游出行帶動(dòng)的交通、住宿、餐飲等服務(wù)零售額是其主要帶動(dòng)因素。

3）在統(tǒng)計(jì)局介紹的分行業(yè)的服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)中，住宿和餐飲業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)生產(chǎn)指數(shù)仍為主要拉動(dòng)，7月同比分別增長(zhǎng)20.0%、11.2%、7.6%、7.3%。

4）從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，7月航空客運(yùn)班次繼續(xù)增加、大城市地鐵客運(yùn)流量提升、鐵路客運(yùn)量大增、百度遷徙指數(shù)上行、電影票房創(chuàng)歷史同期新高，也均表明線下消費(fèi)活躍度較高（詳見(jiàn)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)高頻觀察》）。

5）7月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上行0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.3%，而外來(lái)農(nóng)業(yè)戶(hù)籍人口失業(yè)率進(jìn)一步下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.8%，成為整體就業(yè)中的亮點(diǎn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在此處也特別提到了住宿餐飲業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、旅游業(yè)等就業(yè)帶動(dòng)增強(qiáng)的因素。

我們認(rèn)為，后續(xù)以旅游娛樂(lè)為代表的服務(wù)消費(fèi)仍有增長(zhǎng)空間。從全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)來(lái)看，今年上半年相比于疫情前的2019年同期，居民用于食品煙酒、醫(yī)療保健和居住的比例仍然高于疫情前，而用于衣著、教育文化娛樂(lè)、交通通信的比例仍比疫情前偏低（詳見(jiàn)《七問(wèn)上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)》）。旅游娛樂(lè)業(yè)的較快增長(zhǎng)，可能與房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)低迷，居民儲(chǔ)蓄形成新釋放渠道有一定關(guān)聯(lián)。但需注意的是，出行旅游消費(fèi)的產(chǎn)業(yè)鏈較短、人均消費(fèi)水平偏低，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果相比于房地產(chǎn)頗為有限。政策仍然需要在拉動(dòng)消費(fèi)與穩(wěn)定房地產(chǎn)銷(xiāo)售方面尋求平衡，而降低存量房貸利率可能是二者的一個(gè)交匯點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地效果不及預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)衰退程度超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的結(jié)構(gòu)變化可能放大數(shù)據(jù)估算誤差等