01 復(fù)盤A股歷史上的“政策底”到“市場底”

我們將“政策底”定義為：市場下跌一段時間后，高層對股市積極表態(tài)、穩(wěn)定資本市場的政策密集出臺后市場出現(xiàn)反彈的時點。復(fù)盤2008年后A股，市場大致出現(xiàn)5次“政策底—市場底”組合，分別為：1）2008年9月-2008年11月；2）2012年6月-2012年12月；3）2015年7月-2015年8月；4）2018年10月-2019年1月；5）2022年3月-2022年4月。

1.1 2008年：救市三大政策，出臺四萬億投資計劃

復(fù)盤2008年，美國次貸危機引發(fā)全球性金融危機，美股指數(shù)深度調(diào)整，但A股跌幅更大。2007年10月-2008年10月，A股市場持續(xù)了近一年的深度下跌，上證指數(shù)從2007年10月16日的最高6124點下跌至2008年10月28日的最低1664點，各行業(yè)、各風(fēng)格板塊悉數(shù)下跌，個股層面上漲的公司寥寥無幾。

2008年“政策底”于9月份明確，9月-11月，國內(nèi)寬貨幣政策、資本市場維穩(wěn)政策、財政刺激政策陸續(xù)發(fā)力。2008年市場下跌過程中，逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)定資本市場的政策從4月開始陸續(xù)出臺：4月23日，財政部、國家稅務(wù)總局研究決定，自2008年4月24日起，調(diào)整證券（股票）交易印花稅稅率，由原先的3‰調(diào)整為1‰。貨幣政策層面，央行自9月以來實行寬松的貨幣政策，五次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。2008年9月18日，政府出臺了救市三大政策（股市印花稅改為單邊征收、匯金增持工、中、建三行股票、國資委表態(tài)支持央企增持或回購上市公司股份），市場風(fēng)險偏好得到大幅提振，A股“政策底”明確。9月20日，上證指數(shù)、深證成指雙雙漲停。但此輪反彈僅持續(xù)了6個交易日，隨后市場再次回落，10月28日上證指數(shù)最低點位1664點。直到2008年11月9日，國常會宣布“四萬億”投資計劃，A股市場見底回升。

本輪A股筑底過程中，“政策底”出現(xiàn)在2008年9月18日，上證指數(shù)最低點位1802點；“市場底”出現(xiàn)在2008年10年28日，上證指數(shù)最低點位1664點?！罢叩住袌龅住睍r間間隔1.5個月，滬指空間間隔7.66%。

1.2 2012年：發(fā)改委批復(fù)萬億投資項目，“國家隊”集體增持

2012年國內(nèi)經(jīng)濟處于經(jīng)濟衰退向復(fù)蘇的過渡時期，“四萬億”投資退潮、疊加歐債危機發(fā)酵，GDP增速進入了“7”通道。3月份的政府工作報告將GDP增速目標(biāo)設(shè)立為7.5%，是八年來GDP增速目標(biāo)首次低于8%，并且將“穩(wěn)增長”列為全年政策目標(biāo)之首，這也體現(xiàn)了2012全年經(jīng)濟下行壓力較大。2012年4月工業(yè)增加值從3月的11.9%回落至9.3%，大幅低于市場預(yù)期，經(jīng)濟基本面的超預(yù)期下行使得市場悲觀預(yù)期持續(xù)發(fā)酵。

2012年5月起，國內(nèi)貨幣政策寬松力度加大，央行5-7月連續(xù)降準(zhǔn)、降息；6月20日，證監(jiān)會表示將放寬持股比例限制，將所有境外投資者的持股限制由20%提高到30%，但市場仍在下行趨勢中。2011年4月至2012年底，A股市場持續(xù)下跌，期間上證指數(shù)從2011年4月18日的最高3067點下跌至2012年12月4日的1949點。

2012年A股“政策底”于9月基本確認，9月-12月國內(nèi)穩(wěn)增長、穩(wěn)資本市場政策密集發(fā)力。9月5日至6日，發(fā)改委連續(xù)兩日批復(fù)逾萬億元基建投資項目，釋放穩(wěn)增長信號，9月7日上證指數(shù)大漲3.7%；9月28日開始，險資、“國家隊”集體增持A股，中國人壽、中國平安、中國人保、泰康人壽等多家保險巨頭三天加倉規(guī)模超100億元；匯金公司在二級市場增持四大行股份，三季度增持626.63萬股工行股份，增持1881.24萬股中行股份；11月6日，IPO暫停；12月5日，中央政治局會議明確2013年經(jīng)濟工作要“穩(wěn)中求進”，上證指數(shù)當(dāng)日上漲2.87%，隨后A股經(jīng)歷了兩個半月的反彈。

本輪A股筑底過程中，“政策底”出現(xiàn)在2012年9月，9月5日上證指數(shù)最低點位2029點；“市場底”出現(xiàn)在2012年12年4日，上證指數(shù)最低點位1949點，“政策底—市場底”時間間隔3個月，滬指空間間隔3.94%。

1.3 2015年：各部委聯(lián)合救市，“國家隊”護盤

2015年上半年，A股在杠桿資金的助推下開啟大漲，上證指數(shù)從年初3300點附近最高漲至6月12日5178點，期間上證指數(shù)漲跌幅60%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅165%。A股兩融余額從年初一萬億元最高升至年中的2.27萬億元，占A股流通市值的5%，還有大量帶有高達5-10倍杠桿的違規(guī)場外配資涌入股市，助長此輪股市“暴漲”行情，市場成交額和換手率不斷創(chuàng)新高。6月中旬起，監(jiān)管部門嚴(yán)查場外配資，A股兩融規(guī)模開始下降，從最高2.27萬億元降至不足一萬億元，兩市成交額逐步縮量，杠桿資金接連爆倉帶動大盤指數(shù)大幅下挫。6月15日至7月8日的17個交易日內(nèi)，上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌32%、39%。

2015年A股“政策底”于7月份確立，7月期間各部委密集出臺救市政策，“國家隊”入市護盤。6月27日，央行定向降準(zhǔn)、降息。7月4日下午，國務(wù)院召集一行三會、財政部、國資委及主要央企負責(zé)人開會，商討金融市場應(yīng)對之策，決策層傾向果斷強力救市。7月5日至7月9日，央行、財政部、國資委、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、公安部等七部委參與A股救市中，“國家隊”資金發(fā)力護盤，公募、券商也積極參與。具體措施包括：滬深交易所下調(diào)A股交易經(jīng)手費和交易過戶費、央行協(xié)助通過多種形式給予中證金流動性支持、證監(jiān)會限制上市公司大股東減持、證金公司凈申購四大藍籌ETF395億元、21家券商聯(lián)合買入藍籌ETF并承諾上證指數(shù)在4500點以下不減持、公募基金自購，打開限購基金的申購、證監(jiān)會將QFII額度從800億美元增加到1500億美元、公安部副部長率隊至證監(jiān)會查惡意做空等。

本輪A股筑底過程中，“政策底”出現(xiàn)在2015年7月9日，上證指數(shù)最低點位3373點；“市場底”出現(xiàn)在2015年8月26日，上證指數(shù)最低點位2850點?！罢叩住袌龅住睍r間間隔1.5個月，滬指空間間隔15.51%。

1.4 2018年：召開民營企業(yè)座談會，民企紓困政策落地

2018年，受國內(nèi)金融去杠桿和中美貿(mào)易摩擦影響，A股面臨盈利下行和估值下修的雙重壓力，大盤出現(xiàn)較長時間調(diào)整。上證指數(shù)從2018年1月29日的最高3587點下跌至2019年1月4日的最低2440點。

2018年A股“政策底”于10月份確立，此后民營企業(yè)紓困政策密集落地。2018年10月19日，國務(wù)院副總理劉鶴就當(dāng)前經(jīng)濟金融熱點問題接受采訪，就股市健康穩(wěn)定發(fā)展、支持民營企業(yè)、“國進民退”等問題進行了回答，表示政府高度重視股市的健康穩(wěn)定發(fā)展。同日易綱、劉士余、郭樹清分別接受媒體采訪，就近期股市波動重磅發(fā)聲，釋放積極信號。當(dāng)日滬指下探至階段性低點2449點后開啟了一輪“超跌”反彈。期間國內(nèi)利好政策持續(xù)出臺，11月1日，習(xí)近平主席召開民營企業(yè)座談會，提出解決民營企業(yè)融資難融資貴問題；11月5日，習(xí)近平主席在進博會開幕式上宣布將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。10月19日至11月19日，A股經(jīng)歷了一個月的反彈，滬指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲9%、16%。

11月20日，美國貿(mào)易代表辦公室更新了對華“301調(diào)查”報告，對中國有關(guān)技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)新等方面進行了新的指責(zé)。受中美摩擦再度反復(fù)影響，A股市場又開始緩慢磨底。市場真正見底是在2019年1月4日，央行宣布全面降準(zhǔn)1個百分點，上證指數(shù)觸及最低點2440后大幅上漲。2019/1/4至2010/4/8期間，上證指數(shù)漲幅達31.7%。

本輪A股筑底過程中，“政策底”出現(xiàn)在2018年10月19日，上證指數(shù)最低點2449點；“市場底”出現(xiàn)在2018年底/2019年初，上證指數(shù)最低點2440點。“政策底—市場底”時間上間隔2.5個月左右；空間上，滬指最低點較接近。

1.5 2022年：國務(wù)院金融委會議召開，穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施落地

2022年一季度A股市場持續(xù)下跌，有外部地緣環(huán)境惡化帶來的干擾、國內(nèi)宏觀政策預(yù)期的不穩(wěn)定、還有中概股異常波動、互聯(lián)網(wǎng)平臺和房地產(chǎn)領(lǐng)域問題在資本市場的反映等因素。

2022年A股“政策底”于3月明確，國務(wù)院金融委會議召開后，穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策陸續(xù)落地。3月16日起，國內(nèi)政策層“穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)市場”的舉措頻出，從國務(wù)院金融委、“一行兩會”、外匯局召開會議、再到房地產(chǎn)稅的推遲，市場信心得到大幅提振。3月16日，國務(wù)院金融委會議明確定調(diào)“對市場關(guān)注的熱點問題要及時回應(yīng)”，并提到“凡是對資本市場產(chǎn)生重大影響的政策，應(yīng)事先與金融管理部門協(xié)調(diào)，保持政策預(yù)期的穩(wěn)定和一致性、必要時進行問責(zé)”等。金融委會議召開后，“一行兩會”、外匯局等召開專題會議，就抓好貫徹落實做出部署，A股市場也出現(xiàn)企穩(wěn)反彈。

但2022年4月起，由于國內(nèi)疫情反復(fù)、俄烏沖突升級等因素影響，A股再度走弱，市場風(fēng)險溢價迅速抬升。A股真正企穩(wěn)在于4月下旬，上海社會面新增感染者逐步下降，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進，國內(nèi)供應(yīng)鏈恢復(fù)，市場悲觀情緒明顯緩解，A股逐漸走出底部區(qū)間。5月起，國內(nèi)穩(wěn)增長政策進一步加碼，5月18日國務(wù)院總理李克強主持召開穩(wěn)增長穩(wěn)市場主體保就業(yè)座談會，5月23日國常會部署6方面33項穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施，5月25日國務(wù)院召開國家財政部、稅務(wù)總局發(fā)布減半征收車輛購置稅的優(yōu)惠政策，5月31日國家財政部、稅務(wù)總局發(fā)布減半征收車輛購置稅的優(yōu)惠政策等。逆周期政策密集發(fā)力下，A股本輪行情持續(xù)到了7月初。

本輪A股筑底過程中，“政策底”出現(xiàn)在2022年3月16日，上證指數(shù)最低點位3023點；“市場底”出現(xiàn)在2023年4年27日，上證指數(shù)最低點位2863點?！罢叩住袌龅住睍r間間隔1.5個月，滬指空間間隔5.29%。

02 A股歷次“政策底”的特征

A股“政策底”的確認通常伴隨著政策組合拳的持續(xù)出臺，包括貨幣政策、財政政策和資本市場相關(guān)政策。貨幣寬松往往不會缺席，例如：2008年9月至12月，央行連續(xù)四次降準(zhǔn)五次降息；2012年5月至7月，央行實行一次降準(zhǔn)兩次降息；2015年6月，央行實行降息和定向降準(zhǔn)；2018年6月至10月，央行兩次定向降準(zhǔn)；2022年1月央行降息，2022年5月下調(diào)LPR等。同時，積極的財政政策和資本市場政策也將發(fā)力，提振市場風(fēng)險偏好。例如：2008年救市三大政策和“四萬億”投資計劃出臺；2012年發(fā)改委密集批復(fù)逾萬億元基建投資項目，同時險資、“國家隊”集體增持A股；2015年七部委參與A股“救市”，“國家隊”資金發(fā)力護盤；2018年高層針對股市波動進行發(fā)聲、中美貿(mào)易摩擦緩和及2019年初央行全面降準(zhǔn)；2022年國務(wù)院金融委會議回應(yīng)資本市場關(guān)注的問題、穩(wěn)增長一攬子政策密集發(fā)力等，均是積極的財政政策和資本市場相關(guān)政策相配合，提振市場對經(jīng)濟基本面和股市的信心。

“政策底”確認后市場往往出現(xiàn)反彈，但市場底部的構(gòu)筑往往不是一蹴而就的，市場對于經(jīng)濟基本面預(yù)期的好轉(zhuǎn)和投資者對資本市場信心的恢復(fù)才是市場走出底部的主要驅(qū)動力。復(fù)盤歷次維穩(wěn)政策密集出臺后，A股市場反彈持續(xù)6個交易日至29個交易日，反彈幅度在+4%至+19%區(qū)間，反彈階段行業(yè)板塊呈現(xiàn)普漲。其原因在于“政策底”確認時，A股已經(jīng)歷了一段時間的下跌，市場估值通常處于相對低位，而一系列利好資本市場政策的出臺使得市場情緒得到修復(fù)。但外圍因素擾動或經(jīng)濟基本面擔(dān)憂可能使得市場再次回落，回落階段行業(yè)板塊呈現(xiàn)普跌，例如：2008年，持續(xù)6個交易日反彈后，由于國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱、國慶假期美股市場暴跌等影響，市場再度走弱；2018年，受中美摩擦再度反復(fù)影響，A股市場又開始緩慢磨底；再如2022年疫情干擾國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，A股二次筑底。

03 7月政治局會議探明本輪“政策底”，后續(xù)宏觀政策調(diào)控力度有望加大

7月24日中央政治局會議總體基調(diào)偏積極，并首次提出“活躍資本市場，提振投資者信心”，奠定本輪A股“政策底”。政治局會議后A股階段性反彈，而后由于7月進出口、社融、經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲弱，及某大型地產(chǎn)民企現(xiàn)金流風(fēng)險等事件沖擊風(fēng)險偏好，A股再次筑底。

復(fù)盤A股歷次“政策底”后的1-2個月，政策組合拳通常持續(xù)出臺，而當(dāng)前高頻數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)經(jīng)濟動能仍有些偏弱，因此，政策仍在陸續(xù)落地的階段。貨幣政策方面，8月15日央行下調(diào)逆回購操作利率10BP、MLF下調(diào)15BP，SLF三個品種下調(diào)10BP，為央行繼6月后的再次降息。8月17日央行公布的《2023年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中對當(dāng)前經(jīng)濟形勢判斷為“國內(nèi)經(jīng)濟運行面臨新的困難挑戰(zhàn)”，包括居民收入預(yù)期不穩(wěn)，消費恢復(fù)還需時間，民間投資信心不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，部分行業(yè)存在生產(chǎn)線外遷現(xiàn)象，地方財政收支平衡壓力加大等。房地產(chǎn)方面，央行指出“適應(yīng)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”，延續(xù)7月政治局會議的基調(diào)。在后續(xù)政策基調(diào)方面，央行新增“加大宏觀政策調(diào)控力度”的表述，指出要“穩(wěn)固好實體經(jīng)濟恢復(fù)向好勢頭，加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備。”

整體看，國內(nèi)政策基調(diào)偏積極，后續(xù)政策組合拳仍有望陸續(xù)出臺：降準(zhǔn)、降息等貨幣寬松政策仍有可能；房地產(chǎn)政策在融資端、需求端或加快優(yōu)化，核心城市限購限貸、房貸利率、交易稅費、普宅認定等方面或存在調(diào)整可能性；資本市場政策方面，近期證監(jiān)會推出“活躍資本市場、提振投資者信心”一攬子政策措施，相關(guān)政策落地有望推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展，提振投資者信心。

歷史上A股“政策底”后，市場底部區(qū)間往往需要反復(fù)夯實，等待政策效果的驗證。站在當(dāng)下，萬得全A的市盈率為14倍，分位數(shù)回落至近三年13%的分位；萬得全A風(fēng)險溢價為5.9%，分位數(shù)升至近三年95%分位，A股已位于中長期價值配置區(qū)間。本輪“政策底”探明后，A股大概率會維持在一定區(qū)間來回震蕩，短期內(nèi)繼續(xù)大跌的概率較低。

04 風(fēng)險提示

經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期、海外市場大幅波動、海外黑天鵝事件等。