隔夜離岸人民幣（CNH）匯率出現(xiàn)拉升，CNH兌美元的匯價再次回到7.30的強方，這也再度確認了7.30位置的重要性。與此前的幾次CNH升值不同，昨天下午北京時間14點左右開始，USD-CNH的一年掉期點數(shù)開始出現(xiàn)顯著拉升，并從-2100點一線直線拉升至-1600點左右，這也意味著離岸人民幣的融資成本的快速上行。

由于今天有一筆央票發(fā)行，市場也將人民幣利率的上行與本次央票發(fā)行聯(lián)系起來，但由于央票發(fā)行此前一直都有，市場為何在此時出現(xiàn)異動，仍然引發(fā)了市場的關注。與此同時，這段時間以來由于美元利率也在上行，尤其是10年美債收益率創(chuàng)下了2009年以來的新高，CNH利率的大幅走強，其持續(xù)性如何，也值得市場進一步關注。

今年以來的絕大多數(shù)時間中，人民幣的利率水平低于美元，所以做空人民幣是一個“正利差”交易，換言之有利息可以收。但在昨天，短端人民幣利率顯著走升，并開始超過美元，這讓做空人民幣成為了一個“負利差”交易，也就是說，做空人民幣要付出利息，這會大大降低市場做空的意愿。

往前看，人民幣匯率仍然取決于融資成本以及中美經(jīng)濟基本面兩大因素，對于前者而言，市場可以從掉期市場中得出端倪。而中國經(jīng)濟下半年的表現(xiàn)仍然值得期待，其也會對人民幣匯率形成支撐。

01 CNH快速升值，掉期點數(shù)強力拉升

隔夜離岸人民幣（CNH）匯率出現(xiàn)拉升，CNH兌美元的匯價再次回到7.30的強方。與此前的幾次CNH升值不同，昨天下午北京時間14點左右開始，USD-CNH的一年掉期點數(shù)開始出現(xiàn)顯著拉升，并從-2100點一線直線拉升至-1600點左右。

掉期點數(shù)的快速上升，意味著離岸人民幣的融資成本相對于美元的快速上升。由于做空人民幣的成本上升，CNH匯率也因此開始出現(xiàn)明顯的貶值，當然，CNH走強背后另一個觸發(fā)因素相信是空頭回補。由于今天有一筆央票發(fā)行，市場也將人民幣利率的上行與本次央票發(fā)行聯(lián)系起來，但由于央票發(fā)行此前一直都有，市場為何在此時出現(xiàn)異動，仍然引發(fā)了市場的關注。與此同時，這段時間以來由于美元利率也在上行，尤其是10年美債收益率創(chuàng)下了2009年以來的新高，CNH利率的大幅走強，其持續(xù)性如何，也值得市場進一步關注。另一個可能有關聯(lián)的事件，是昨天五年期LPR利率意外保持不變，其對長端人民幣利率是否有支撐，也值得進一步觀察。

02 外匯市場融資機制是關鍵

由于市場仍然撲朔迷離，我們可以從機制上來梳理一下。正像我們上文提到的那樣，做空人民幣是有成本的，而這樣的成本體現(xiàn)為各期限的人民幣與美元的利率水平之差，一般而言，如果借入人民幣來做空（同時做多美元），那么需要支付人民幣利率，但同時收取美元的利息。這兩者之間的差額就是“成本”，今年以來的絕大多數(shù)時間中，人民幣的利率水平低于美元，所以做空人民幣是一個“正利差”交易，換言之有利息可以收。但在昨天，短端人民幣利率顯著走升，并開始超過美元，這讓做空人民幣成為了一個“負利差”交易，也就是說，做空人民幣要付出利息，這會大大降低市場做空的意愿。

另一個關鍵點是，我們所謂的即期價格事實上是T+2交割的，也就是說，我們看到的價格要在交易后兩個交易日后才能交割。以做空人民幣即期為例，如果到期交割，交易員需要付出這兩個交易日的人民幣與美元的利息之差。而這兩天的利息則是由隔夜利率和T/N（明天次日）這兩天的利率相加，隔夜利率往往反映的是眼下的資金狀況，而T/N則在很大程度上反映了市場預期未來一天的資金狀況，因此對于交易而言更加重要。從昨天開始，T/N掉期點數(shù)也在年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，這也意味著市場對離岸人民幣流動性將至少保持短期的謹慎看法。

往前看，人民幣匯率仍然取決于融資成本以及中美經(jīng)濟基本面兩大因素，對于前者而言，市場可以從掉期市場中得出端倪。而中國經(jīng)濟下半年的表現(xiàn)仍然值得期待，其也會對人民幣匯率形成支撐。