1 股商走勢背離趨向短期化

由于商品市場代表性的南華工業(yè)品指數起點在2004年，因此市場上對于中國商品市場與A股相關性的研究主要也在這之后，大多得到的是“兩者長期正相關”的結論。

引入Wind商品指數對比1995~2023年間與A股走勢，意外的發(fā)現2009年之前商品與股市有3個長期嚴重背離的區(qū)間，而近十年股市與商品走勢背離的區(qū)間長度顯著減?。?3個月（95/6~01/6）→35個月（02/9~05/7）→18個月（06/10~08/3）→26個月（13/1~15/2）→5個月（18/6~18/10）→8個月（19/7~20/2）→9個月（21/9~22/5），背離時間從5年以上降至不足1年。

歷史上7輪分化趨勢中4輪股市漲商品跌、3輪股市跌商品漲。

95年6月~01年6月通脹落、貨幣寬，商品市場下跌，股票市場隨著降息走牛。

02年9月~05年7月經濟過熱帶來商品牛市，股市由于流動性收緊下跌。

06年10月~08年3月股票超級大牛市，商品由于提前上漲該階段橫盤做頂。

13年1月~15年2月股票“杠桿牛”，但經濟下行以原油為代表的商品暴跌。

18年6月~18年10月中美貿易摩擦升級導致股市風險偏好承壓，但供給端環(huán)保限產疊加需求端財政發(fā)力造成商品供需差，以鋼鐵為代表的商品持續(xù)上漲。

19年7月~20年2月全球流動性寬松股市反彈，但地產調控政策疊加經濟下行壓力，商品需求不佳。

21年9月~22年5月經濟下行壓力凸顯，疊加俄烏沖突等事件對風險偏好形成壓制，股市下跌，商品市場則受地緣政治沖突造成的供給缺口推動上漲。

2 當月背離后的歷史情景歸納

截至 8 月 23 日，Wind 商品指數當月上漲 1.2%，萬得全 A 則下跌 5.9%，剪刀差 達到 7.1%。而 09 年至今的規(guī)律來看，非極端行情中分化的持續(xù)時間或不超過 1 年，我們歸納總結 09 年至今股商分化后的運行規(guī)律，以供投資者參考。 

Step1 2009 年至今的 176 個月中 35%的月份股商走勢背離 

Step2 漲跌幅之差絕對值≥5%的重要月份有 48 個 

Step3 股跌商漲（23 個）與股漲商跌（25 個）的月份基本對半開 

Step4 兩種情況下歷史運行情況歸納

當月股票下跌、商品上漲：延續(xù)背離概率低，收斂方式分化，商品指數位置是重要影響變量。1）從次月至未來半年內繼續(xù)背離概率不足 20%，可能與 09 年后 PPI 上行周期中企業(yè)盈利改善、股市鮮有下跌相關。2）當季股票上 漲向商品收斂的情形概率最高，商品連續(xù)上漲一個季度的情況下滯后指標 PPI 同比或也將走出上行趨勢，帶動上市公司盈利回暖。3）半年內相互收 斂概率最高，該類情況下商品往往接近階段高點，通脹拐點的確認有助于貨 幣政策趨于寬松，流動性改善推動股市上漲。

當月股票上漲、商品下跌：延續(xù)背離、股票下跌向商品收斂是概率最高的兩 種情形。1）延續(xù)背離的情況同樣多為通脹下行→流動性寬松→股市上漲。2）股票下跌向商品收斂的兩個典型情形是 PPI 高位經濟下行壓力被低估、 PPI 低位弱現實中商品下跌而股市交易復蘇預期。

3 相似宏觀環(huán)境下當季股票上漲向商品收斂概率高

在股票下跌商品上漲的歷史樣本中，我們匹配以下四個宏觀條件，當前更像 12 年 11 月、19 年 5 月：1）利率中樞趨于下降；2）M1 同比弱、回升壓力大；3） PMI 反彈后面臨回調壓力；4）PPI 同比與庫存周期經歷長期下行后走向筑底。 

兩次股商背離后的收斂模式意外一致，次月及當季均是股市上漲向商品市場收斂，半年內期貨回調、股市上漲互相收斂。

當前市場對于經濟周期底部已有一定預期，疊加短期美元指數上行過快，風險偏好承壓。2012 年 11 月市場同樣對短期宏觀數據好轉有較為充分的預期，疊加 解禁潮臨近，在前期經濟短期筑底→略有恢復→回落的持續(xù)演繹下，市場交易更 加博弈，投資者不愿等待數據驗證，而選擇在政策預期充分之際賣出。2019 年 5 月中旬市場對于復蘇交易趨于充分，開始擔憂 Q2 下滑壓力，疊加中全球地緣政 治、海外流動性收緊等壓力，17~20 日顯著下跌。 

期貨市場更多交易短維度預期及供需，本輪可能是供給壓力下降+需求政策預期 +旺季無法證偽窗口期的三重共振。供給端海外 OPEC 減產、國內粗鋼平控，需 求端以地產維穩(wěn)為代表的政策仍處于不斷推出到落地的進程中，8 月下旬則是金 九銀十尚無法證偽的階段。12 年商品上漲的主要驅動是有色金屬的收儲預期， 15 年除了 OPEC 減產外基建發(fā)力、地產開工亮眼。

4 市場底差不多了，樂觀向上磨

隨著美債利率逐步高位企穩(wěn)，參考 2018 年 10 月、2022 年 10 月，可能領先 A 股市場底。美債利率飆升往往引發(fā)外資流出、A 股調整，目前美債利率已經與 2003-2007 年定價水平相近（美國 2%的增長和通脹），或進入上行尾聲，A 股承 壓的主要因素有望緩解。 

回到國內，目前處于經濟回暖、流動性寬松、政策加碼的階段，A 股短期因為風險調整到低位，建議保持樂觀、適時布局。A 股短期遭遇海外緊縮、地產信托 等風險壓制，遠期 PE 估值處于歷史最低的 20%位置，性價比突出。進一步看國 內經濟，除地產需求外其實相對韌性，生產數據火熱、對應大宗商品走強，同時 貨幣政策開啟寬松周期，積極化解各類債務問題，活躍資本市場的多項舉措也有 所落地。 

展望后市，運動戰(zhàn)、向上磨，積極因素正在累積。若美債利率企穩(wěn)、美聯(lián)儲逐漸退出加息周期，伴隨著中國制造業(yè)的復蘇，國內貨幣、財政、資本市場政策加碼，極具性價比的A股市場有望磨底后向上，回歸理性價值。 

行業(yè)配置方面，節(jié)奏有望為藍籌搭臺、成長表現，“高盈利成長+低估值藍籌” 組合進可攻、退可守，值得繼續(xù)配置。1）藍籌搭臺重點關注大金融（券商、保 險、地產）、PPI 預期觸底（聚氨酯、農化、鋼鐵）、中美地產鏈共振（建材、家 居）；2）成長表現重點關注數據要素（近期以聯(lián)通為代表的龍頭公司表現優(yōu) 異）、受益全球供應鏈重構的高端制造。

5  風險提示

旺季商品需求不佳； 

聯(lián)儲加息超預期； 

歷史經驗失效等。