7月工業(yè)企業(yè)營收企穩(wěn)，利潤延續(xù)回升

需求邊際修復(fù)推動供求關(guān)系改善，疊加價(jià)格水平降幅收窄，7月工業(yè)企業(yè)營收企穩(wěn)、利潤延續(xù)回升。2023年1-7月工業(yè)企業(yè)營收累計(jì)同比為-0.5%，當(dāng)月同比為-1.4%、較前值改善了1.9個(gè)百分點(diǎn)；利潤總額累計(jì)同比為-15.5%，年初以來持續(xù)回升，當(dāng)月同比則改善了1.6個(gè)百分點(diǎn)至-6.7%。

工業(yè)企業(yè)單位成本相對穩(wěn)定，中下游原材料成本壓力趨減。7月銷售毛利率、營業(yè)利潤率分別為14.8%、5.4%，基本持平前值。此前我們判斷8月中下旬將是政策密集出臺期，目前央行、財(cái)政部、證監(jiān)會等部委陸續(xù)發(fā)力，伴隨新一輪穩(wěn)增長政策落實(shí)落細(xì)，工業(yè)企業(yè)基本面有望穩(wěn)步回升。

庫存周期熨平下的上漲行情：1999、2016啟示錄

2023年1-7月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比為1.6%，較前值下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)；平減PPI后的實(shí)際庫存為6.0%，僅行至半程。歷史上多數(shù)去庫階段由“量”主導(dǎo)而非“價(jià)”，但本輪去庫主要由“價(jià)”貢獻(xiàn)而非“量”，結(jié)合庫銷比ttm仍未見拐點(diǎn)，本輪庫存去化仍不徹底。

我們重申此前觀點(diǎn)，即“2023Q3被動去庫，2024Q1主動補(bǔ)庫，存貨增速反彈至10%”。2023Q3僅在數(shù)值上體現(xiàn)為“被動去庫”，并非需求迅速修復(fù)導(dǎo)致的庫存去化，本質(zhì)在于地產(chǎn)周期失位，從去庫到補(bǔ)庫的切換時(shí)點(diǎn)可能延后，庫存反彈力度或不大。

歷史上有2輪庫存周期出現(xiàn)熨平的跡象，即1999、2016年，呈現(xiàn)“去庫深、補(bǔ)庫淺”。但有趣的是，1999、2016年均伴隨了上漲行情，核心要素在于“制度建設(shè)+需求政策”。

1999年：1995年5月國務(wù)院層面批示推動證券市場發(fā)展，激發(fā)資本市場活力。商品房改革的推進(jìn)下，房地產(chǎn)進(jìn)入上行通道、房地產(chǎn)投資迅速見底回升。財(cái)政政策延續(xù)了1998年的積極姿態(tài)，在年初500億元長期國債規(guī)模的基礎(chǔ)上增發(fā)了600億元，同時(shí)動用了收入政策（自新中國成立以來首次），財(cái)政支出540億元提高職工收入以刺激居民消費(fèi)。政策底、經(jīng)濟(jì)底先后出現(xiàn)，驅(qū)動A股走出持續(xù)2年的上漲行情。

2016年：供給側(cè)改革+棚改貨幣化?！叭ヒ唤狄谎a(bǔ)”意味著庫存周期雖然被人為熨平，但工業(yè)企業(yè)盈利狀況和供需關(guān)系顯著改善，尤其上游行業(yè)較為受益；此外，2015年五連降息強(qiáng)化了棚改貨幣化的效用，催生了一輪延續(xù)3年的房地產(chǎn)周期。具體來看，權(quán)益市場周期、金融地產(chǎn)、消費(fèi)白馬的行情依次上演。

2023年與1999、2016年存在諸多相似之處，例如實(shí)體需求均弱，2023年“827”對標(biāo)1999年“519”，城中村改造對標(biāo)“小棚改”，但核心變量仍有區(qū)別：即2023年總需求政策力度可能不如1999、2016年。推演來看，短期權(quán)益將受益于各部委集中釋放利好、走修復(fù)市，但往后看預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)修復(fù)，斜率和補(bǔ)庫力度或不大，屆時(shí)市場可能重新回歸基本面，需關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

中游、公用事業(yè)利潤占比穩(wěn)中有升

中游利潤增速仍高，高溫天氣提振公用事業(yè)利潤。

利潤占比來看，1-7月上游采掘加工、中游設(shè)備制造、下游消費(fèi)制造業(yè)的利潤占比分別為34.9%、28.5%、26.6%，分別較前值變動了-0.4、0.2、-0.3個(gè)百分點(diǎn)。

利潤增速來看，1-7月上游利潤累計(jì)同比為-36.8%，細(xì)分行業(yè)增速普遍改善，化學(xué)纖維、黑色金屬采選、有色金屬壓延邊際改善了12.1、9.4、7.3個(gè)百分點(diǎn)；中游設(shè)備制造增速仍高，電氣機(jī)械、交運(yùn)設(shè)備、通用設(shè)備、儀器儀表分別為33.7%、30.4%、14.5%、12.4%；下游消費(fèi)制造增速下滑、結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化，汽車、家具邊際走弱，農(nóng)副食品加工、紡織服裝、紡織業(yè)等處于“困境反轉(zhuǎn)”的行業(yè)有所改善，分別較前值提高了9.4、4.5、3.5個(gè)百分點(diǎn)。