如果資本市場處于由于長期預期受挫導致的資產負債表收縮周期，一般的刺激政策就很難帶來根本性的改善。在投資者的心境和認知出現(xiàn)深度變化的情況下，很可能引發(fā)資產負債表衰退與流動性危機的雙殺。此時，最有效的政策應該放到對投資者信心的引導上。因為資本市場的核心在估值，而估值又是一種“心學”。人心走向，決定資本市場的走向。既然是投資者的風險偏好處于大壓抑狀態(tài)，從資產負債表的擴張—進攻周期轉向收縮—防御周期，貨幣再寬松也無法形成有效的流動性，沒有流動性就無法提升估值。

在“雞生蛋蛋生雞”的邏輯環(huán)里如何改善投資者預期？一是需要整個社會經濟發(fā)展環(huán)境的根本改變，讓人們有信心將這個國家的資產裝在自己的長期組合里，尤其是穩(wěn)定住外資這些活躍的“邊際投資者”，讓資本市場重新成為開放系統(tǒng)以對抗熵增；二是采取超級量化寬松，真金白銀的向市場注入流動性，給長期處于信心低谷的投資者帶來持續(xù)的“賺錢效應”，也就是改善投資者的資產負債表。資產負債表改善了，就可以逐漸走出債務緊縮困境，形成活躍的宏觀流動性。資本市場的長期牛市需要以和平與發(fā)展為前提的經濟社會發(fā)展環(huán)境。

如果惡劣的金融氣候短期內難以改變（比如行業(yè)整頓、地緣政治沖突與戰(zhàn)爭），卓越投資者的首要技能，是對環(huán)境的敏銳感知，尤其是對極端環(huán)境的嗅覺。在一個不正常的環(huán)境里，體現(xiàn)的就是對危機的感知。在現(xiàn)代經濟體系中，經濟和金融體系的崩潰都直接體現(xiàn)為流動性危機，通俗的說就是資金鏈斷裂，手頭沒錢補充保證金、償還債務與員工薪酬。當然，流動性危機的背后成因卻非常復雜，是資產負債表和利潤表出現(xiàn)了問題，但這些都是慢性病，流動性危機是慢性病長期積累的結果。當然也存在“錯殺”，也就是資產負債表和利潤表都沒有問題，但是因為現(xiàn)金流量表沒管理好，因為宏觀環(huán)境驟然收緊失去再融資機會和能力導致出現(xiàn)流動性危機。比如一家經營良好的企業(yè)陷入了擔保和三角債成了冤大頭。

從另一個角度，如果一家企業(yè)一直保持充沛的現(xiàn)金流——這些現(xiàn)金即使很大一部分不是來自于自身生產經營的造血能力，資產負債表和利潤表雖然已經非常糟糕，也基本不會有問題。設想一下，曾經的安邦、華融、樂視、海航等不就是這樣嗎？這些企業(yè)在金融自由化和流動性泛濫期間，依靠過熱的宏觀環(huán)境（低廉而易得的杠桿）來大量融資，無論是銀行、信托等貸款，資本運作，還是出售高息資管產品（比如安邦的萬能險等），手頭都匯集了大量的現(xiàn)金。但是，你去看他們真正的資產負債表和損益/利潤表是一個什么樣子？火熱的現(xiàn)金流量表掩蓋了所有的風險和經營問題。注意一點，資產負債表和利潤表都是賬面的東西，很容易會計粉飾，只有現(xiàn)金流是實打實的現(xiàn)實約束。

可以說，在債務/流動性周期的上行期、火熱期，充沛的流動性，或者說“健康”的現(xiàn)金流量表掩蓋了資產負債表的“高杠桿”和利潤表的“高虧損”。此時，即使資產負債表有了慢性病，由于有現(xiàn)金流的掩蓋，也不會爆發(fā)問題和危機。這是我一直形容的“泡在水里的資產負債表”。

然而，當宏觀和政策環(huán)境驟然收緊的時候，不健康的或者已經潰爛的資產負債表就和現(xiàn)金流量表形成正反饋式的“雙殺”：先是資產負債表的問題被監(jiān)管層或媒體暴露，企業(yè)為了應對資產負債表的破損不得不調整資產負債結構，最開始的選擇是用現(xiàn)金償還債務，這會引起整個宏觀經濟的流動性緊縮；如果現(xiàn)金不夠需要拋售資產，那么就會引發(fā)資產價格的大跌。此時，出現(xiàn)了“資產-負債-流動性”的“三重收縮”，嚴重時資產負債表衰退引發(fā)流動性危機，這就是費雪-明斯基-達里奧一脈所稱的“債務通縮”的極端情形——債務危機。

危機發(fā)生的基本機理是，資產端被負債端引發(fā)的去杠桿猛烈的殺估值。而資產端的殺估值又伴隨著止損、平倉、爆倉等杠桿斷裂，那么再優(yōu)質的資產也無濟于事，因為你再優(yōu)質、安全的資產也替代不了現(xiàn)金的補倉功能。此時現(xiàn)金就是救命稻草，它最大的作用已不是錢生錢賺錢，而是讓你活下去——繼續(xù)存續(xù)而不至于破產或會計意義上的死亡。

一旦進入資產負債表與流動性的雙重緊縮周期，風險資產就成為最大的劣等品，投資者需要在有效的資產組合里將多頭頭寸降到最小并根據(jù)風險限額增加空頭對沖。這是微觀主體的理性決策，故而一般的總量金融穩(wěn)定政策將很難起到效果。此時政策當局會在自身權限范圍內將貨幣環(huán)境全面放松，以便為經濟社會提供額外的流動性。

然而流動性是分層的，來自于央行的流動性永遠不會過度稀缺，除非政策意志發(fā)生改變。這里的由于資產負債表衰退引發(fā)的流動性緊縮是在實體經濟和金融市場的交易層。來自于央行的流動性固然可以“無限創(chuàng)造”，但是能直接受惠于其的只有商業(yè)銀行的準備金賬戶——各種形式的再貸款形成的基礎貨幣。如果企業(yè)和投資者都不借錢加杠桿，商業(yè)銀行就無法創(chuàng)造廣義貨幣，整個經濟環(huán)境的銀根就會繼續(xù)緊縮。此時就形成了資產負債表和流動性的雙重危機，直接的表現(xiàn)就是流動性危機引發(fā)的“殺估值”。

需要注意的是，貨幣并不等于流動性。流動性是貨幣的核心功能，窖藏和沉淀的貨幣無法創(chuàng)造流動性。貨幣的玄妙之處在于其具有“量子態(tài)”，當貨幣持有者信心十足的時候，貨幣可以作為交易媒介，真正發(fā)揮出貨幣的原生功能，形成較高的貨幣流通速度；相反，當貨幣持有者信心低迷的時候，貨幣就“退化”成一種資產執(zhí)行價值貯藏的功能，此時對風險資產無法發(fā)揮出正面的估值效應，還會對流動性進行分流，即托賓所說的資產再配置效應——大量的流動性從風險資產市場涌出進入貨幣類或準貨幣類基金市場。此時對應的往往是利率債的牛市。這是流動性陷阱的典型情況。流動性陷阱意味著結構性的流動性危機。

我們必須對這樣的困境保持足夠的警惕，在資產負債表衰退與流動性陷阱發(fā)生之前，就提前進入投資者預期管理狀態(tài)。否則，一旦投資者對政策產生“免疫”和不信任，以后的宏觀對沖政策成本只會越來越高。而對于投資者來說怎么辦呢？當然第一是現(xiàn)金或現(xiàn)金類資產為王，黃金和國債是本能的保護性反應；其次通過拓寬資產選擇范疇比如全球化配置，用資產組合的廣度提升韌性。當然，也不能全是防御，此時也是尋找被錯殺的優(yōu)質核心資產的機會，同時也要為即將可能到來的由債務貨幣化形成的通脹周期做好準備。卓越的投資者總要有信心并有所作為，堅信無論社會經濟政治氣候多么惡劣，總有伴你穿越周期的核心資產。但無論如何，都要對當前風險資產估值的長期蟄伏做好渡過漫長冬天的準備。