觀點(diǎn)：在全球貨幣緊縮，需求下行的背景下，商品需求端并未改善。后期要么國(guó)內(nèi)權(quán)益上漲，要么通過(guò)商品回落來(lái)收斂之前產(chǎn)生的背離，投資者可以嘗試空商品多權(quán)益的對(duì)沖操作。

從6月份開(kāi)始，商品與權(quán)益的走勢(shì)是明顯背離的。商品受到供給的因素表現(xiàn)的比較堅(jiān)挺。權(quán)益則主要反映短期經(jīng)濟(jì)下行壓力而盡顯弱勢(shì)。這個(gè)背離在以往歷史走勢(shì)看是不多見(jiàn)的，后期，如果市場(chǎng)焦點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)移至需求，權(quán)益與商品的背離將有所收斂。后期要么是商品跌，要么是權(quán)益漲?？丈唐范鄼?quán)益的對(duì)沖操作可嘗試入場(chǎng)。

商品與權(quán)益產(chǎn)生背離

國(guó)內(nèi)權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)自5月份開(kāi)始便逐級(jí)回落，因政治局會(huì)議提振后雖有短暫反彈，但是最終受到美債收益率的持續(xù)上漲以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍不及預(yù)期的影響而出現(xiàn)連續(xù)下跌。

要知道，美債收益率的持續(xù)上漲或是高位徘徊是會(huì)傷害到其他國(guó)家的權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)的，因?yàn)橘Y金更愿意去美元區(qū)持有短債獲取更高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，就像巴菲特的做法，增持美國(guó)短債以及美元現(xiàn)金。所以之前北向資金會(huì)如此堅(jiān)決的逃離國(guó)內(nèi)權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)，并創(chuàng)下陸股通開(kāi)通以來(lái)最長(zhǎng)時(shí)間的流出，近3周累計(jì)凈流出771億元，8月北向資金凈流出規(guī)模已經(jīng)創(chuàng)下歷史最高。

近兩個(gè)月，國(guó)內(nèi)無(wú)論是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還是金融數(shù)據(jù)，普遍都弱于預(yù)期，前期陸續(xù)公布的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，工業(yè)生產(chǎn)、社零和投資等數(shù)據(jù)同比均走弱，進(jìn)出口數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)也不及預(yù)期，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比也進(jìn)一步走低，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車(chē)普遍偏弱。穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍在持續(xù)落地中，但也遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。

相比權(quán)益市場(chǎng)，商品市場(chǎng)從6月份至今出現(xiàn)了明顯的上漲，其中國(guó)內(nèi)原油價(jià)格上漲超過(guò)30%，有色中的銅上漲了7%左右，鐵礦石上漲了26%，農(nóng)產(chǎn)品中的豆粕主力合約上漲了近45%，而最為火爆的品種純堿，近月合約上漲了87%，遠(yuǎn)期合約上漲了45%?？梢哉f(shuō)，有色、黑色、能源和農(nóng)產(chǎn)品都有代表性的商品成為本輪上漲的標(biāo)桿。

由于沙特宣布再次延長(zhǎng)減產(chǎn)后，三季度出現(xiàn)原油供應(yīng)階段性缺口的概率仍然較大。疊加油品裂解價(jià)差在核心通脹影響下長(zhǎng)期處于高位，油價(jià)的堅(jiān)挺疊加庫(kù)存的消耗，帶動(dòng)了化工在7、8月份出現(xiàn)了爆發(fā)性的上漲。波動(dòng)率最大的品種純堿曾經(jīng)以大幅下跌引爆市場(chǎng)眼球，如今又以爆炸性上漲引來(lái)四面八方的關(guān)注，由于遠(yuǎn)興能源投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，設(shè)備出現(xiàn)問(wèn)題導(dǎo)致投產(chǎn)進(jìn)度延后，加上庫(kù)存水平處于同期歷史最低位，使得市場(chǎng)一漲再漲。

商品邏輯終將回歸需求

近期權(quán)益市場(chǎng)的走弱，反映了目前需求側(cè)改善的力度是低于市場(chǎng)預(yù)期的。而實(shí)際上，從商品本身的表現(xiàn)來(lái)看，需求側(cè)也是缺乏明顯改善邏輯的。比如近期鋼材表觀消費(fèi)量和水泥的出貨量雖然季節(jié)性改善，但修復(fù)的速度并沒(méi)有快于往年同期。鋼鐵最新的高頻數(shù)據(jù)顯示，上周建筑用鋼成交量為15.4萬(wàn)噸，與前一周基本持平，但仍為近年同期低位，且與2019年同比跌幅擴(kuò)大。

由于上游產(chǎn)品的不斷上漲，7月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.7%，較前一月的4.4%小幅回落。下游行業(yè)利潤(rùn)占比仍在低位。若取四年年化平均增速后，我們發(fā)現(xiàn)上游行業(yè)除煤炭外，利潤(rùn)增速均在回落。中游行業(yè)中，電氣機(jī)械利潤(rùn)增速有所回升，電力熱力利潤(rùn)增速基本持平，其他行業(yè)增速也在下滑。

可見(jiàn)本輪商品上漲的主要原因就是供給減少，而非真實(shí)的需求改善，因此商品走勢(shì)與權(quán)益走勢(shì)背道而馳。歷史上來(lái)看，商品和權(quán)益走勢(shì)的背離最終會(huì)收斂，我們認(rèn)為，后期要么是商品的回落，要么是權(quán)益的上漲來(lái)修復(fù)這種背離。這是因?yàn)楣┙o的因素是短期的擾動(dòng)，但需求的走弱可能短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。而股票價(jià)格是預(yù)期和交易的結(jié)果，當(dāng)市場(chǎng)重回弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期的話，這個(gè)背離必定會(huì)被修復(fù)。

外需方面，雖然消費(fèi)數(shù)據(jù)仍然保持韌性，但美國(guó)最新的制造業(yè)PMI也出現(xiàn)了明顯放緩，歐洲制造業(yè)PMI回落程度更大，本周海外主要經(jīng)濟(jì)體花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)也趨于回落，整體看外需回落有加速之勢(shì)。在全球貨幣緊縮，需求下行的背景下，商品需求走弱可能仍未結(jié)束。因此，后期要么國(guó)內(nèi)權(quán)益上漲，要么通過(guò)商品回落來(lái)收斂之前產(chǎn)生的背離，投資者可以嘗試空商品多權(quán)益的對(duì)沖操作。

（東航期貨 陳立）