隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的深入，土地財(cái)政模式明顯弱化，我們認(rèn)為“股權(quán)財(cái)政”與資本市場理性泡沫是應(yīng)對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的兩大核心抓手。站在當(dāng)前，股權(quán)財(cái)政從長期角度可以適度對沖土地財(cái)政的弱化，但短期而言，資本市場理性泡沫對信心提振和產(chǎn)業(yè)升級的作用會更大，系列報告第二篇我們對這兩個大方向進(jìn)行思考。

1.  房地產(chǎn)角色的變化是兩種路徑同時出現(xiàn)的催化劑

無論是土地財(cái)政還是房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)增長和信用擴(kuò)張上的貢獻(xiàn)，一直以來都在中國經(jīng)濟(jì)中扮演重要角色。但從2021年地產(chǎn)投資拐點(diǎn)出現(xiàn)之后，房地產(chǎn)鏈條的經(jīng)濟(jì)占比也同步出現(xiàn)了顯著下降，隨之而來的，寬信用也逐步轉(zhuǎn)向政策引導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)和重大項(xiàng)目建設(shè)領(lǐng)域。

當(dāng)前“房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)”（考慮投資、消費(fèi)和三產(chǎn)）對GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)從20%-30%下降到10%不到，貢獻(xiàn)腰斬的背后意味著經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)模式發(fā)生了系統(tǒng)性變化。

一方面，社融中樞的下移。住戶貸款中房貸比例接近6成，地產(chǎn)銷售的大幅下滑對居民端信用影響不低?？紤]央行口徑下的地產(chǎn)信貸（房地產(chǎn)貸款+住房貸款）以及房企到位資金對應(yīng)的信用擴(kuò)張。若伴隨近期政策落地，地產(chǎn)信貸在樂觀假設(shè)下恢復(fù)至疫情前的80%，房企到位資金承接的信用擴(kuò)張將驅(qū)動6.1萬億元的地產(chǎn)信貸，相比17-21年地產(chǎn)信貸平均水平（9.7萬億元），或形成3.5萬億元的信貸缺失，大約拖累“正常階段”社融增速約1個百分點(diǎn)。

另一方面，土地財(cái)政模式弱化是更為顯性的表現(xiàn)。2022年由于賣地收入的回落，給政府性基金預(yù)算資金帶來接近兩萬億左右的缺口。如果不考慮房企手上的土儲，且未來5-10年國內(nèi)地產(chǎn)年均8-10億平的銷售面積，意味著土地出讓金系統(tǒng)性的下移，即便考慮土地價格上漲的因素，大體對應(yīng)土地出讓收入在3.5-5.5萬億左右，較歷史峰值有一定回落。

2.  “股權(quán)財(cái)政”是長期方向，短期難以應(yīng)對核心問題

股權(quán)財(cái)政，本質(zhì)上是政府通過改革以及政府引導(dǎo)基金等重塑稅基，帶來財(cái)政收入的增加，這種模式不像土地財(cái)政依賴于產(chǎn)權(quán)的出讓，而是通過改善央國企資產(chǎn)收益率、通過扶植新興產(chǎn)業(yè)帶動整體稅收增加，做大蛋糕。

當(dāng)前從“股權(quán)”角度來講，對財(cái)政資源的補(bǔ)充分為兩個主要渠道，一是財(cái)政的第三本賬，國有資本經(jīng)營預(yù)算收入中利潤上繳，二是利潤改善帶來的稅收貢獻(xiàn)的間接提升。從債務(wù)化解角度來看，“股權(quán)財(cái)政”推動也給債務(wù)化解提供了新的可能，前期“茅臺化債”、“白藥化債”為地方債務(wù)問題解決提供了良好的范本。

對于國有資本經(jīng)營預(yù)算而言，上繳利潤總額有限。如果考慮對于財(cái)政總收入（一般公共預(yù)算+政府性基金預(yù)算+國有資本經(jīng)營收入）的貢獻(xiàn)比例，基本只在2%-4%，難以挑起大梁。

國企利潤改善對稅收間接提升的作用更大。國企稅收貢獻(xiàn)占一般公共預(yù)算收入中的稅收收入比例大致能達(dá)到30%以上。在此基礎(chǔ)上，如果國企資產(chǎn)收益率提升，將對財(cái)政帶來顯著支撐，這也是股權(quán)財(cái)政的核心邏輯，與之相關(guān)聯(lián)的是國有資產(chǎn)收益率的改善意義。我們大體測算國有企業(yè)資產(chǎn)收益率提升對財(cái)政的支持增加。在假定資產(chǎn)收益率提升1個點(diǎn)的情況下，我們通過計(jì)算增值稅和所得稅的提升幅度，進(jìn)而測算資產(chǎn)收益率對財(cái)政貢獻(xiàn)的彈性，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率提升1倍，財(cái)政總收入上升幅度為6%。

政府引導(dǎo)基金重塑稅基，發(fā)揮國有資本經(jīng)濟(jì)的引領(lǐng)作用，吸引社會資本參與投資具有核心競爭力的高新產(chǎn)業(yè)，增強(qiáng)稅收能力是股權(quán)財(cái)政的另一核心。隨著我國政府引導(dǎo)基金步入規(guī)范發(fā)展階段，存量優(yōu)化與精耕細(xì)作成為主題。2022年我國政府引導(dǎo)基金“量”與“質(zhì)”兼顧，設(shè)立步伐放緩。截至2022年我國累計(jì)設(shè)立2,107支政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)規(guī)模約12.84萬億元人民幣，已認(rèn)繳規(guī)模約6.51萬億元人民幣。從政府引導(dǎo)基金所投企業(yè)結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，其中種子期及A輪企業(yè)占比超77%，意味著自政府引導(dǎo)基金投入至企業(yè)成熟的培育期限較長。行業(yè)多集中在科技領(lǐng)域。

我們大體測算政府引導(dǎo)基金培育企業(yè)重塑稅基的財(cái)政貢獻(xiàn)。不考慮轉(zhuǎn)化周期，其他三條假設(shè)分別是（1）引導(dǎo)基金投資存在10倍杠桿效應(yīng)（撬動社會資本及企業(yè)自身成長），此假設(shè)意味著自種子輪、A輪至上市（企業(yè)成熟），企業(yè)總資產(chǎn)擴(kuò)大10倍；（2）權(quán)益乘數(shù)（總資產(chǎn)/所有者權(quán)益）1.41-1.76，此假設(shè)意味著可以根據(jù)政府引導(dǎo)基金（股權(quán)投資屬于所有者權(quán)益）規(guī)模推算所撬動的企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模；（3）財(cái)政貢獻(xiàn)系數(shù)（應(yīng)交稅費(fèi)總額/總資產(chǎn)）0.81%。按2022年底政府引導(dǎo)基金規(guī)模6.51萬億推算，未來能引導(dǎo)所撬動總資產(chǎn)規(guī)模為6.51*10*權(quán)益乘數(shù)=91.8-114.6萬億之間。因此財(cái)政貢獻(xiàn)大致等于總資產(chǎn)規(guī)模*0.81%，即7435-9283億之間。當(dāng)然從時間角度來看，可能至少需要三到五年的轉(zhuǎn)化期來實(shí)現(xiàn)。

綜合整體三塊財(cái)政增量貢獻(xiàn)，央國企資產(chǎn)收益率升高1個點(diǎn)，通過上繳利潤、間接稅收貢獻(xiàn)與政府性引導(dǎo)基金扶植，大體體量在2.7-3.7萬億，可以有效彌補(bǔ)土地出讓金下行帶來的拖累，可以適度解決財(cái)政模式轉(zhuǎn)化問題，但依然無法彌補(bǔ)地產(chǎn)其他相關(guān)稅收的影響。

股權(quán)財(cái)政在中長期角度是配合稅制改革應(yīng)對土地財(cái)政模式弱化的核心抓手。這對央國企資產(chǎn)收益率提出了長期要求，疊加當(dāng)前的降息周期，央企相關(guān)的紅利資產(chǎn)優(yōu)勢會得到明顯加強(qiáng)。我們在前期報告中提及美股，相比于低分紅基金，聯(lián)邦基金利率每下降1%，高分紅基金的凈買入量在三年內(nèi)增加5%；并且利率下降后，高股息股票存在顯著的超額收益率。

短期來看，股權(quán)財(cái)政依然有很多掣肘。一方面，國有企業(yè)資產(chǎn)收益率在短時間內(nèi)無法大幅度提高。國有資產(chǎn)收益率近年來持續(xù)下行，且波動有限，當(dāng)前基本在1%左右，短期大幅提高1個點(diǎn)難度較大。另一方面，國有和民營企業(yè)的營收和利潤經(jīng)常出現(xiàn)此消彼長的特征，如何平衡二者對稅基的影響值得進(jìn)一步思考。

因此，相比“股權(quán)財(cái)政”的路徑而言，活躍資本市場，在房價相對穩(wěn)定、存款理財(cái)收益難以大幅提高的背景下，成為了資產(chǎn)價格適度泡沫化（理性泡沫）的核心方向，這對于國內(nèi)諸多經(jīng)濟(jì)問題的解決具有重要意義。

3.  資本市場“理性泡沫”的內(nèi)涵和作用

資產(chǎn)泡沫化的現(xiàn)象始終貫穿著全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展。資產(chǎn)泡沫作為一個難以從事前甄別的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，當(dāng)前學(xué)術(shù)定義也沒有達(dá)成共識?！缎屡翣柛窭追蚪?jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》將資產(chǎn)泡沫定義為：資產(chǎn)價格的激漲，并且最初的上漲帶來對未來價格上漲的預(yù)期，同時吸引了新的不以獲得資產(chǎn)使用和盈利能力為目標(biāo)的投機(jī)買家。

相對應(yīng)的，什么是“理性泡沫”？對于A股市場而言，理性泡沫更加難以明確。實(shí)際上，在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，理性泡沫的研究已經(jīng)有一定理論基礎(chǔ)，定義主要是基于經(jīng)濟(jì)體中參與人滿足理性人假設(shè)情況下而產(chǎn)生的泡沫（Miao，2014）。在投資者相對理性的環(huán)境下，資產(chǎn)價格可以存在一定程度的超額估值，并非過度偏離基本面。

從宏觀經(jīng)濟(jì)角度，資產(chǎn)泡沫并非一無是處。理性泡沫有助于通過提高抵押品價格，緩解企業(yè)融資約束和改善資產(chǎn)流動性，使資產(chǎn)價格和投資之間形成正循環(huán)，為加杠桿提供有利環(huán)境。投資者對資產(chǎn)價值的樂觀信念，不斷提高抵押品價值，進(jìn)而提高融資和投資額，提升了企業(yè)價值，同時印證投資者最初的信念是正確的，最終形成一個正向的循環(huán)。這也是信用經(jīng)濟(jì)能夠運(yùn)行的根本。

但當(dāng)前國內(nèi)資產(chǎn)并未給信用經(jīng)濟(jì)提供一個有利抓手。初期的房地產(chǎn)市場發(fā)展的確為中國經(jīng)濟(jì)帶來了巨大貢獻(xiàn)，成為拉投資和寬信用的主力。隨著地產(chǎn)新發(fā)展模式的落地，資本市場從大類資產(chǎn)的角度對信用經(jīng)濟(jì)和信心的意義開始上升，這也是7月政治局會議以來強(qiáng)調(diào)“活躍資本市場，提振投資者信心”，以及投資端改革的根本。而股市對經(jīng)濟(jì)和社會產(chǎn)生顯著貢獻(xiàn)的實(shí)例，可以參考美國。美國過去的牛市，解決了產(chǎn)業(yè)升級、企業(yè)融資、養(yǎng)老金規(guī)模提升、中產(chǎn)培植等諸多問題。

（1）科技股牛市帶來企業(yè)研發(fā)支出和科技產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值激增。金融危機(jī)后，美國科技股高漲刺激了大量企業(yè)的研發(fā)投資支出，推動美國科技產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值顯著提高，不斷實(shí)現(xiàn)技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)升級。經(jīng)典的托賓Q理論指出如果企業(yè)的市值高于資本的重置成本，股價的上漲會刺激企業(yè)增加投資支出，進(jìn)一步改善企業(yè)業(yè)績。形成：股票價格↑→Q↑→投資支出↑→企業(yè)績效↑的良性循環(huán)。美國在2021年的研發(fā)支出總額達(dá)到了6254億美元，相比于2009年的2823億美元增長了121.49%。美國民營科技產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值在2021年達(dá)到了9838億美元，相比2009年的5681億美元增長了73%。

（2）股票牛市與養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模形成良性循環(huán)。為解決當(dāng)時美國私人企業(yè)的雇員退休養(yǎng)老金發(fā)放混亂、無人管理等問題，1978年，美國《國內(nèi)稅收法》新增第401條k項(xiàng)條款。在401k施行之前，企業(yè)方面的養(yǎng)老退休金僅僅依靠大企業(yè)自發(fā)地發(fā)放給雇員，但并不是所有的企業(yè)都愿意無償?shù)靥鎲T工福利買單。與此相反，一些工會占主導(dǎo)力量的企業(yè)，需為雇員提供可觀的養(yǎng)老退休金，給員工帶來的福利的同時無疑加重了企業(yè)的負(fù)擔(dān)。

401k條款落地，讓原本由企業(yè)單方面負(fù)擔(dān)員工養(yǎng)老金的方式，更改為由雇員和雇主共同承擔(dān)。一方面提高了退休養(yǎng)老的保障機(jī)制，另一方面減輕了雇主的壓力。401k計(jì)劃最大的吸引力在于優(yōu)惠稅收政策，作為養(yǎng)老金進(jìn)行儲備的工資額度以及投資收益，可以在一定程度上享受稅收減免。通過個人繳費(fèi)的優(yōu)惠政策，401k計(jì)劃使國家、企業(yè)、個人三方都承擔(dān)了養(yǎng)老責(zé)任；同時雇員有權(quán)選擇投資方式和投資方向，大大提高了他們通過養(yǎng)老金入市的積極性。從1991年起，包括401k計(jì)劃在內(nèi)的養(yǎng)老金已經(jīng)成為美國共同基金凈流入的重要來源。截至2022年末，6.6萬億401k計(jì)劃資產(chǎn)中有4萬億美元都投向了共同基金，占比達(dá)62%。即使在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂及金融危機(jī)期間，養(yǎng)老金對共同基金依然保持凈流入。在某種程度上，美股牛市實(shí)現(xiàn)了“以股養(yǎng)老”的目標(biāo)。

（3）培植中產(chǎn)，美股上漲與中產(chǎn)人群收入增加同步。美國處于40%-60%分位數(shù)的住戶平均收入變動方向與美股在一定程度上具有一致性，每輪股市的上漲均伴隨著中產(chǎn)階級收入的增加；類似的，每輪股市下跌均伴隨著中產(chǎn)階級收入的下滑或增速放緩。2009-2019十年牛市間，中產(chǎn)階級收入增速由-1.19%提升至8.44%。較高的共同基金占比是中產(chǎn)階級分享資本市場紅利的前提。家庭持有共同基金比例從2009年的30%上升至2019年的60%。

4.   “理性泡沫”的測度方法

在泡沫的測度上，市場和學(xué)界做過很多嘗試，例如市場角度的“巴菲特指數(shù)”、席勒市盈率（經(jīng)周期調(diào)整的市盈率CAPE）都是對泡沫衡量的統(tǒng)計(jì)參考。我們試圖通過考慮股指的估值、波動、宏觀條件以及市場心理多個因素，運(yùn)用主成分分析（PCA）統(tǒng)計(jì)方法構(gòu)建泡沫指數(shù)。

指標(biāo)方面除了納入估值指標(biāo)外，我們還考慮了市場波動、宏觀流動性條件和投資者情緒（信心）這些因素。最終通過對指數(shù)進(jìn)行主成分分析，提取第一主成分，依據(jù)不同指標(biāo)加權(quán)形成泡沫指數(shù)。

以美國標(biāo)普500和納斯達(dá)克100泡沫指數(shù)的不同指標(biāo)權(quán)重來看，相對于中國科技100泡沫指數(shù)的指標(biāo)權(quán)重，美國泡沫指數(shù)的估值因素占比較大，平均為0.3236；波動因素占比較小，平均0.2144；宏觀條件和投資者信心指數(shù)權(quán)重占比較大，平均為0.3861。

（1）美國標(biāo)普500估值的指標(biāo)權(quán)重占比約0.3426，波動成分占比0.1647，宏觀條件和投資者信心指數(shù)占比0.4063.

（2）納斯達(dá)克100估值的指標(biāo)權(quán)重占比約0.3046，波動成分占比0.2641，宏觀條件和投資者信心指數(shù)占比0.3659.

（3）中國科技100估值的指標(biāo)權(quán)重占比約0.3283，波動成分占比0.3435，宏觀條件和投資者信心指數(shù)占比0.3068.

我們測算國內(nèi)不同風(fēng)格資產(chǎn)的泡沫指數(shù)后發(fā)現(xiàn)，科技泡沫指數(shù)所處位置相對較低，在通訊、軟件開發(fā)、半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)設(shè)備等內(nèi)部行業(yè)中，半導(dǎo)體相對位置偏低。消費(fèi)與周期泡沫指數(shù)位置相對科技而言，并未顯著偏低?？萍汲砷L方向從理性泡沫角度而言，依然有較大空間。

5. “理性泡沫”的方向在科技成長

從估值角度，A股科技領(lǐng)域理性泡沫化的空間依然很大，但是從政策和優(yōu)勢角度來看，什么行業(yè)更加具備條件，我們試圖從科研成果和技術(shù)成果轉(zhuǎn)化角度考量：

從論文發(fā)表篇數(shù)和專利授權(quán)數(shù)量來看，我國在17項(xiàng)前沿技術(shù)的研發(fā)能力并不弱于美國。2000-2021年，中國在相關(guān)領(lǐng)域發(fā)表的論文總數(shù)為36.3萬篇，美國為40.3萬篇，旗鼓相當(dāng)；中國的專利授權(quán)數(shù)量是63.7萬件，是美國21.2萬件的3倍。特別是在物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、5G、風(fēng)能、電動汽車等領(lǐng)域的研究成果在數(shù)量上均領(lǐng)先于美國。

從研發(fā)支出和成果轉(zhuǎn)化來看。創(chuàng)新收入=R&D人員/經(jīng)費(fèi)投入*R&D研發(fā)效率*技術(shù)成果轉(zhuǎn)化率。一般的企業(yè)創(chuàng)新活動，首先是籌措足夠的研發(fā)人員和經(jīng)費(fèi)，然后經(jīng)過2-3年研發(fā)，成果申請專利，最后再轉(zhuǎn)化為實(shí)際產(chǎn)能創(chuàng)收，三個環(huán)節(jié)缺一不可。我們以此為視角，對四個高科技制造產(chǎn)業(yè)（醫(yī)藥制造業(yè)、電子及通信設(shè)備制造業(yè)、電子計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療器械及儀器儀表制造業(yè)）進(jìn)行集中分析。

四個高科技產(chǎn)業(yè)的R&D投入高度共振，尤其是R&D經(jīng)費(fèi)支出，大約2-3年為一個增長周期。當(dāng)前處于周期底部和新周期的銜接階段，新的研發(fā)投入周期有望在2024年出現(xiàn)。

四個高科技產(chǎn)業(yè)的R&D效率分化明顯，電子及通信設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療器械及儀器儀表制造業(yè)邊際報酬遞增，醫(yī)藥制造業(yè)、計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)邊際報酬遞減。以人員當(dāng)量計(jì)，電子及通信設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療器械及儀器儀表制造業(yè)維持增長，醫(yī)藥制造業(yè)10年來基本不變，而電子計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)跌幅明顯。若以經(jīng)費(fèi)支出計(jì)，醫(yī)藥制造業(yè)的R&D效率也呈下降態(tài)勢。R&D效率下降，意味著產(chǎn)出一件新專利需要更多的人員和資金，其原因可能在于技術(shù)停滯、產(chǎn)業(yè)格局固化、制度成本提升等等。

從成果轉(zhuǎn)化率來看，醫(yī)藥制造業(yè)、電子及通信設(shè)備制造業(yè)、計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)均具有較高的成果轉(zhuǎn)化率。我們用行業(yè)新產(chǎn)品銷售收入的增長率和專利申請?jiān)鲩L率的相關(guān)系數(shù)來衡量該行業(yè)的技術(shù)成果轉(zhuǎn)化率。

綜合來看，電子及通信設(shè)備制造業(yè)的創(chuàng)新優(yōu)勢較為明顯，行業(yè)研發(fā)效率處于上升通道，且成果轉(zhuǎn)化率不低。醫(yī)藥制造業(yè)和電子計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)的劣勢在于研發(fā)效率不高，而醫(yī)療器械和儀器儀表制造業(yè)則是成果轉(zhuǎn)化率較低。

整體而言，股權(quán)財(cái)政和活躍資本市場兩個路徑，雖然在形式上不同，但本質(zhì)上都是應(yīng)對地產(chǎn)新模式和土地財(cái)政轉(zhuǎn)型的抓手。前者從長期角度有望通過稅基改善來部分彌補(bǔ)財(cái)政收入缺口，后者則對于短期信心提振、產(chǎn)業(yè)升級具有重要作用。

結(jié)合利率下行周期來看，股權(quán)財(cái)政背景下央國企紅利資產(chǎn)的優(yōu)勢將進(jìn)一步提升，而科技成長相關(guān)資產(chǎn)有望受益于基本面角度研發(fā)周期、補(bǔ)貼落地以及金融角度寬貨幣的持續(xù)催化，因此央企紅利資產(chǎn)與科技成長資產(chǎn)（特別是設(shè)備類），在未來基本面筑底過程中持續(xù)占優(yōu)的可能性依然較大。