當股票債券商品走勢分歧，哪種資產(chǎn)預測經(jīng)濟前景更準確？

8月份國內(nèi)股票和利率總體呈下行態(tài)勢，但商品延續(xù)強勢反彈。商品與股票利率走勢明顯分化，反映何種預期？應當如何解讀？

圖表：進入8月后國內(nèi)商品與股票利率走勢明顯背離 

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們認為大類資產(chǎn)輪動首先反映經(jīng)濟周期運行預期，因此從總體趨勢上看，股票利率商品的同步聯(lián)動特征非常明顯。當不同資產(chǎn)走勢發(fā)生分歧時，一般受到某些資產(chǎn)中的特有因素影響（例如商品供給收緊），或不同資產(chǎn)投資者的預期存在差異。

圖表：國內(nèi)股市和經(jīng)濟周期同向變動

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：10年期國債利率和經(jīng)濟周期同向變動

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：商品和經(jīng)濟周期同向變動

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：人民幣匯率和經(jīng)濟周期同向變動

資料來源：Wind，中金公司研究部

若要確認大類資產(chǎn)定價的經(jīng)濟前景，需要剔除預測準確度較低的投資者預期以及各資產(chǎn)特有因素的影響，歷史復盤法可以提供重要線索。我們統(tǒng)計了過去20年大類資產(chǎn)超過兩個月的行情，計算各資產(chǎn)走勢一致/分歧時對PMI的預測效果，有4點主要發(fā)現(xiàn)：

圖表：股債商資產(chǎn)走勢劃分

資料來源：Wind，中金公司研究部

*注：我們將股票利率商品的走勢劃分為四個不同的區(qū)間，分別為1）股票、利率和商品走勢一致；2）利率與股票和商品背離；3）商品與股票和利率背離；4）股票與利率和商品背離。其中，每個區(qū)間劃分時僅保留長度在兩個月及以上區(qū)間，以反映資產(chǎn)價格變化的趨勢。此外，由于在2008及2023年股債商資產(chǎn)同向區(qū)間內(nèi)三類資產(chǎn)先漲后跌，總體漲跌表現(xiàn)并不一致，我們將其劃分為同向上漲與同向下跌兩類區(qū)間以方便觀察。

1）一致預期更多反映現(xiàn)狀，對未來的預測效果并不好：當股票、利率和商品走勢一致，相當于各大類資產(chǎn)對經(jīng)濟前景形成一致預期。此時資產(chǎn)預期與當前經(jīng)濟形勢符合的概率高達80%，但對未來3個月經(jīng)濟增長前景的預測準確率降至22%（左上圖）。

2）股票對未來經(jīng)濟前景預測的準確性較高。當股票與商品走勢一致但與利率走勢相反時，股票與商品對未來3個月PMI走勢預測正確的概率在75%左右（右上圖）。當股票與商品利率走勢相悖時，雖然股票是“少數(shù)派”，但股票對未來3個月經(jīng)濟前景預測正確的概率也能超過60%（右下圖）。

3）商品對經(jīng)濟前景預測效果不穩(wěn)定，需要疊加股票資產(chǎn)驗證：當商品與股債走勢背離，對未來1個月的PMI預測正確的概率接近70%，而對未來2-3個月的PMI預測的準確率又降到50%以下（左下圖）。只有當股票與商品走勢一致時，商品預測的準確性才會明顯提升。

4）利率的獨立預測準確性并不高。當利率走勢與股票債券背離時，準確率僅為25%左右（右上圖）。與商品類似，利率與其他資產(chǎn)相互驗證時預測準確率明顯抬升。

圖表：大類資產(chǎn)一致/走勢背離時預測PMI預測的準確率

資料來源：Wind，中金公司研究部

*注：以上概率根據(jù)各類別區(qū)間內(nèi)及區(qū)間后對經(jīng)濟指標預測的表現(xiàn)進行統(tǒng)計打分并計算正確率，由于統(tǒng)計區(qū)間數(shù)量有限，統(tǒng)計結(jié)果可能存在代表性風險

我們使用名義GDP與其他經(jīng)濟指標測試，也得到相近的結(jié)果。

圖表：各類資產(chǎn)走勢背離時對名義GDP增速預測的正確率，股票和股票+商品資產(chǎn)組合勝率更高

資料來源：Wind，中金公司研究部

*注：以上概率根據(jù)各類別區(qū)間內(nèi)及區(qū)間后對經(jīng)濟指標預測的表現(xiàn)進行統(tǒng)計打分并計算正確率，由于統(tǒng)計區(qū)間數(shù)量有限，統(tǒng)計結(jié)果可能存在代表性風險

根據(jù)上述分析，8月份商品上漲需要股債進一步驗證，才能確認經(jīng)濟預期變化。8月末利率與股票與商品同步上漲，反映經(jīng)濟預期開始改善，我們維持對經(jīng)濟前景相對樂觀的判斷：地產(chǎn)松調(diào)控背景下，建議國內(nèi)資產(chǎn)配置向風險資產(chǎn)傾斜，股票機會大于風險，逢低增配，關注地產(chǎn)鏈與順周期機會。債市在流動性環(huán)境寬松的背景下也并不明顯利空，維持標配國內(nèi)債券（《地產(chǎn)新形勢的資產(chǎn)啟示》）。我們建議重點觀察近期高頻數(shù)據(jù)的變化，尤其是地產(chǎn)銷售與價格變化。

圖表：地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)近期回升，但仍弱于往年表現(xiàn)

資料來源：Wind，Mysteel，CEIC，iFinD，中金公司研究部

圖表：工業(yè)需求高頻數(shù)據(jù)走勢偏弱，未明顯復蘇

資料來源：Wind，Mysteel，CEIC，iFinD，中金公司研究部

國內(nèi)股市：機會大于風險，建議逢低增配

近期國內(nèi)大量刺激政策超預期釋放，但市場仍然保持謹慎態(tài)度。往前看，我們認為國內(nèi)經(jīng)濟在政策刺激下有望逐步向好轉(zhuǎn)變，政策逆周期調(diào)節(jié)也有望進一步發(fā)力，帶動市場情緒向積極方向轉(zhuǎn)變。

首先，當前風險溢價仍在高位，密集政策刺激下國內(nèi)市場情緒仍未明顯修復。

8月，國內(nèi)出臺大量逆周期調(diào)節(jié)政策。市場方面，財政部與稅務總局宣布證券交易印花稅實施減半征收，為2008年以來首次，同時階段性收緊IPO節(jié)奏，減輕市場流動性壓力[1]。

地產(chǎn)方面，央行與國家金融總局宣布房貸政策調(diào)整，不再區(qū)分實施“限購”與“不限購”城市，將首套住房與二套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付比例下限調(diào)整至不低于20%和30%，同時將二套住房利率政策下限調(diào)整為不低于相應期限LPR+20bp[2]，大超市場預期，至9月初，四大一線城市落實“認房不認貸”政策[3]，本輪地產(chǎn)政策放松全面展開。

但市場反應難言積極，A股成交量沖高回落，股指僅小幅反彈，投資者或仍在擔心政策刺激效果能否切實落地，尤其在目前居民收入與消費信心較差時期，市場對經(jīng)濟修復的前景仍然保持謹慎。股債風險溢價目前仍在近20年高位徘徊，遠超1X標準差水平。

圖表：股債相對吸引力在近20年高位徘徊，遠高于1X標準差水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

從估值維度看，當前中國股市無論和自身歷史還是橫向?qū)Ρ染幱谙鄬Φ臀唬?00非金融P/E為14倍，低于16倍歷史均值），表明投資者風險規(guī)避的情緒仍然較重。我們認為近期政策逆周期調(diào)節(jié)態(tài)度明確，且力度屢超市場預期，盡管短期內(nèi)政策向經(jīng)濟的傳導可能需要一定時間，但若后續(xù)經(jīng)濟刺激政策進一步出臺，高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)得到驗證，市場情緒有望扭轉(zhuǎn)。因此，我們維持中國股票中期機會大于風險的判斷，建議逢低增配。

圖表：滬深300非金融P/E低于歷史均值

資料來源：朝陽永續(xù)，中金公司研究部

其次，從流動性維度，當前宏觀流動性總量有望延續(xù)寬松。

貨幣方面，MLF超預期調(diào)降15bp，1年期LPR下調(diào)10bp，宏觀流動性進一步寬松。往前看，我們預計在經(jīng)濟偏弱復蘇的基礎上，流動性政策將繼續(xù)維持寬松，目前信貸增長仍然偏弱，貨幣擴張向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導尚未明確改善，未來降息降準仍有空間。

財政政策方面，7月財政收入增速放緩，也反映了我國目前經(jīng)濟復蘇動能尚不穩(wěn)固，而若將賣地收入視為融資，則7月財政政策強度也小幅走弱，我們測算的財政脈沖顯示財政支出的強度自2022年9月見頂以來持續(xù)下降，與貨幣政策出現(xiàn)了明顯背離，而后續(xù)隨著地方化債一攬子政策工具落地，債務問題對地方財政的擠壓或被逐步釋放，有望為地方財政穩(wěn)增長提供更多空間。

圖表：財政脈沖繼續(xù)回落，與利率走勢背離

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：信貸脈沖領先國內(nèi)股市6個月左右

資料來源：Wind，中金公司研究部

結(jié)構上，建議以政策引領的房地產(chǎn)、順周期行業(yè)為主線，兼顧科技成長的細分領域。

行業(yè)上建議關注以下三個領域：

1）受益于地產(chǎn)政策邊際變化、基本面修復空間和彈性比較大的地產(chǎn)鏈相關行業(yè)，例如家電、家居等地產(chǎn)后周期相關行業(yè)；部分需求好轉(zhuǎn)、庫存和產(chǎn)能等供給格局改善，具備較強業(yè)績彈性的領域也值得關注，例如白酒、白色家電等；

2）與國內(nèi)宏觀關聯(lián)度不高、股息率高且具備優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流的領域，如公路鐵路等，尤其是受益“一帶一路”和“國企估值重塑”等的建筑、油氣和電信央企；

3）順應新技術、新趨勢且存在產(chǎn)業(yè)催化的科技成長細分領域，我們認為四季度半導體產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來周期反轉(zhuǎn)和技術共振，消費電子在部分龍頭公司新品推出的消息提振下關注度也有所提升。

海外股票：維持低配

近期海外股市在利率持續(xù)走高的背景下出現(xiàn)調(diào)整，我們認為目前美股與美債走勢已經(jīng)嚴重背離，風險資產(chǎn)預期收益不足。此外，近期美國通脹或超預期上行，進一步推升債券利率，壓制風險資產(chǎn)表現(xiàn)，建議維持低配海外資產(chǎn)，逢低增加美債配置。

首先，美股估值過高，但支撐不足。1）目前美股與美債利率的走勢已經(jīng)明顯背離，債券市場收益率超過標普500前向益本比（未來12個月預期盈利/股指價格），表明目前無風險資產(chǎn)的回報已經(jīng)高于中風險資產(chǎn)，市場對資產(chǎn)的定價出現(xiàn)一定問題，或難以長期持續(xù)，美股存在調(diào)整風險。

圖表：美股的預期回報低于現(xiàn)金，無風險資產(chǎn)回報高于中風險資產(chǎn)，定價可能難以持續(xù)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2）我們通過美聯(lián)儲資產(chǎn)-美國財政賬戶-逆回購余額的方法測算出美國市場的實際流動性，發(fā)現(xiàn)自2021年以來，美國市場寬松的流動性環(huán)境與美股同向上行，而今年4月后，美股與美國流動性走勢開始出現(xiàn)背離，這意味著美股的高估值可能不再受到寬松資金的支撐；

圖表：自2023年4月以來，美股與美國流動性走勢背離，流動性對美股的支撐減弱

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

*注：美國流動性=美聯(lián)儲資產(chǎn)-美國財政賬戶-逆回購

3）目前標普與納指的估值持續(xù)走高，回升至加息前水平，表明目前市場并未對高利率充分定價，而周期板塊相對防御板塊的超額收益上行，與PMI走勢背離，表明美國股票市場未對經(jīng)濟走弱充分定價，市場風險偏好較高，或存在一定估值溢價，若后續(xù)衰退風險暴露，則美股支撐可能不足。

圖表：標普與納指估值不定價加息

資料來源：Wind，中金公司研究部  

圖表：股市不定價衰退

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部

其次，部分指標顯示美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退跡象。一方面，美國PMI與經(jīng)濟領先指數(shù)（LEI）年初以來震蕩走弱，制造業(yè)PMI持續(xù)在榮枯線下方運行，服務業(yè)PMI也呈轉(zhuǎn)弱趨勢。根據(jù)歷史經(jīng)驗，PMI與經(jīng)濟領先指數(shù)均深度下探時美國經(jīng)濟往往陷入衰退，目前兩指數(shù)已經(jīng)回落接近2020年疫情期間水平。

圖表：美國PMI與經(jīng)濟領先指數(shù)持續(xù)下探

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

另一方面，勞動力市場作為美國經(jīng)濟韌性主要的支撐力量在近期也有所走弱，8月美國失業(yè)率提升至3.8%，超出市場預計的3.5%，同時，勞工部也在近期大幅下修了2023年以來美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)共35.5萬人，值得注意的是，在美國經(jīng)濟衰退期間，勞動力市場的轉(zhuǎn)弱往往具有非線性特征，近期就業(yè)數(shù)據(jù)的下修可能值得警惕。

此外，根據(jù)美國舊金山聯(lián)儲的測算，美國居民超額儲蓄或于三季度耗盡[4]，疫情以來，超額儲蓄為居民消費的增長做出了較大貢獻，隨著超額儲蓄的消耗，美國消費增長承壓可能漸行漸近。而就業(yè)和消費是美國經(jīng)濟韌性的主要支撐因素，若下半年數(shù)據(jù)延續(xù)回落，美國經(jīng)濟衰退風險可能提升。

圖表：2023年美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)每月均有下修

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

最后，歐美銀行業(yè)風險仍然存在。8月以來，穆迪、惠譽和標普三大信用評級機構接連宣布或調(diào)降多家美國銀行評級，標普在報告中指出目前“艱難”的貸款環(huán)境，以及銀行受到的利率升高和存款流失的影響導致部分銀行的評級被調(diào)降，穆迪認為，引發(fā)今年3月銀行業(yè)危機的一些問題尚未消失，銀行業(yè)仍然面臨風險[5]。我們在4月發(fā)布的《新視角看歐美金融風險》報告中強調(diào)，社交網(wǎng)絡驅(qū)動的新型流動性沖擊或放大銀行系統(tǒng)的脆弱性，而當前監(jiān)管與銀行業(yè)并沒有做好準備，若美國高利率環(huán)境繼續(xù)，銀行業(yè)危機可能重現(xiàn)。

圖表：本次危機中銀行存款流失速度明顯較快

資料來源：Bloomberg，Reuters，F(xiàn)DIC，美聯(lián)儲，中金公司研究部

此外，由于美國銀行業(yè)經(jīng)營環(huán)境的惡化，銀行貸款發(fā)放的增速也顯著放緩，信貸擴張的邊際收縮或?qū)?jīng)濟增長形成負反饋，從而加速美國經(jīng)濟的衰退進程。

綜合以上因素，我們建議低配美股，逢低增加現(xiàn)金與美債配置。

圖表：美國銀行發(fā)放貸款增速顯著放緩

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

利率債：維持標配

二季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟修復邊際放緩，宏觀經(jīng)濟主要的“三駕馬車”在7月全面回落，其中社零消費單月同比已經(jīng)降至2.5%，隨著去年低基數(shù)效應逐漸消退，經(jīng)濟實體內(nèi)生需求不足的問題逐漸顯現(xiàn)。政治局會議后，政策在8月開始發(fā)力逆周期調(diào)節(jié)，寬松的貨幣政策疊加市場風險偏好的回落不斷壓低利率，截至8月31日，十年期國債利率收至2.56%，為2020年疫情后最低水平。

從目前廣譜利率的補降幅度來看，利率仍有下行機會，一方面，目前廣譜利率的降幅小于低于新發(fā)貸款的加權利率降幅，另一方面，此前貸款利率快速下行造成的利率定價扭曲尚未被完全修復，銀行存貸差增速仍然高于正常年份，存款與同期限資產(chǎn)的利率差仍存在無風險套利空間，因此后續(xù)國內(nèi)廣譜利率仍有補降可能。（詳見中金固收組《廣譜利率補降下的債券牛市尚未結(jié)束，寬信用仍需先寬貨幣》）

圖表：主要經(jīng)濟指標全部回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

但近期地產(chǎn)政策超預期放松，債券表現(xiàn)也可能面臨一些風險。盡管目前地產(chǎn)政策仍集中于優(yōu)化銷售端表現(xiàn)，居民的收入預期、內(nèi)需提升或仍需財政政策的進一步發(fā)力，但我們構建的高頻經(jīng)濟活動指數(shù)顯示近期的經(jīng)濟活動已經(jīng)出現(xiàn)一定修復，與債券利率呈現(xiàn)背離走勢，疊加近期政府穩(wěn)增長信號明確，若后續(xù)政策在寬財政方面進一步發(fā)力，或地產(chǎn)方面的高頻數(shù)據(jù)得到驗證，則市場對于經(jīng)濟的悲觀預期可能得到明顯扭轉(zhuǎn)，從而給利率帶來上行壓力。此外，年內(nèi)債券已經(jīng)獲得較大漲幅，不排除部分浮盈的債券投資者可能在近期主動止盈，增加市場波動。

圖表：高頻經(jīng)濟活動指數(shù)與國債利率近期背離

資料來源：Wind，中金公司研究部

長期來看，國內(nèi)高息資產(chǎn)供給的減少將隨著地產(chǎn)投資走弱逐年下降，疊加人口老齡化加深、經(jīng)濟增長放緩等長期變化，無風險利率和長端利率中樞的下行可能成為未來趨勢。但長期因素不改利率的短期波動，綜合經(jīng)濟及市場預期變化等多空因素，我們建議對利率債維持標配。

信用債：維持標配

供需結(jié)構上看，短期理財規(guī)模可能小幅回落，但需求無需過度擔憂。

8月非金融信用債供給環(huán)比抬升31%至1.37萬億元，凈融資量也出現(xiàn)明顯回升，全部由城投貢獻。發(fā)行認購方面，由于一攬子化債方案的推行，市場認購情緒較好，認購倍數(shù)創(chuàng)2022年6月以來新高。展望9月，在資產(chǎn)價格不出現(xiàn)大規(guī)模波動的情況下，9月理財規(guī)?；蚶^續(xù)呈現(xiàn)季節(jié)性下降特征，但是幅度或相對較小，信用債需求或無需過度擔憂。

圖表：8月非金融類信用債凈融資額同比提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

8月以來信用利差震蕩回落，信用債估值仍然較高。

8月在經(jīng)濟數(shù)據(jù)、央行超預期降息和地產(chǎn)刺激政策密集發(fā)力的背景下，城投債與產(chǎn)業(yè)債信用利差表現(xiàn)為先上行、后下行，市場對化債政策的期待推動了信用利差進一步壓縮。但目前市場的預期或已相對飽滿，在穩(wěn)增長政策繼續(xù)出臺的情況下，短期債券收益率可能出現(xiàn)一定波動，流動性較好的銀行二級資本債及二級永續(xù)債的波動性可能加大，后續(xù)仍需關注政策的刺激效果，若地產(chǎn)政策快速見效，專項債能夠迅速形成實物工作量，則信用利差可能存在上行壓力。

圖表：信用利差處于近年來偏低位置

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們認為9月信用債市場需求端預計仍有一定支撐，但由于目前信用債估值已經(jīng)偏高，若后續(xù)經(jīng)濟實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，信用利差或面臨一定上行壓力，綜合多空因素，我們建議信用債維持標配。

商品：維持低配

8月國內(nèi)商品延續(xù)上行勢頭，南華商品指數(shù)單月上漲2.6%領跑全球資產(chǎn)，CRB指數(shù)小幅回調(diào)0.1%，同樣在各類資產(chǎn)中保持相對強勢。其中原油在供給收縮、需求預期偏強的背景下已經(jīng)漲至年內(nèi)新高，布油價格上觸90美元/桶。

向前看，國內(nèi)商品的上行主要受供需的邊際向好以及近期經(jīng)濟刺激政策密集出臺兩方面利好提振，但自6月以來，商品已經(jīng)反彈超20%，與股票和利率資產(chǎn)明顯背離，且地產(chǎn)實物工作量的形成尚需數(shù)據(jù)驗證，后續(xù)若預期再次變化，則商品或存在一定風險。海外方面，盡管短期內(nèi)歐美經(jīng)濟的韌性和商品供應端的調(diào)整可能對商品價格形成一定支撐，但中長期來看海外經(jīng)濟衰退和金融市場動蕩風險仍存，商品價格的反彈能否持續(xù)并不明確。因此我們建議商品維持低配。

分品種看：

1）  能源方面，8月油價延續(xù)上行，OPEC+減產(chǎn)支撐到位，后續(xù)來看，我們認為2023下半年原油有望維持供應偏緊格局，近期北美颶風季到來，或?qū)δ鞲鐬逞匕兜貐^(qū)的煉廠和原油生產(chǎn)產(chǎn)生階段性沖擊。天然氣方面，澳洲LNG供應風險部分釋放，近期氣價承壓，往前看，歐洲天然氣高庫存未必完全消除供應風險，冬季歐洲氣價仍有上行風險，美國夏季用氣高峰已過，供需寬松情況下氣價或維持平穩(wěn)。

2）  金屬資源品方面，鐵礦及黑色整體上漲主要源于“粗鋼平控”預期有所鈍化，鋼材下游需求仍以季節(jié)性修復為主，往前看，在需求弱復蘇的背景下，下半年黑色系整體或仍然偏空。有色金屬需求持續(xù)疲軟，美聯(lián)儲加息預期變動重新成為價格的主導因素，國內(nèi)電解鋁的低庫存對鋁價仍有支撐，但后續(xù)鋁材需求“旺季不旺”的風險仍然存在。

3）  農(nóng)產(chǎn)品方面，政策擾動成為供給溢價提升的主要推手。國內(nèi)豆粕供需依然偏緊，后續(xù)或依然維持偏強走勢。生豬需求預期有望改善，但供需拉鋸的背景下價格上行或有限。白糖方面印度禁運擔憂再起，出口禁令超出市場預期，或推動內(nèi)外盤糖價聯(lián)動上行?！秷D說大宗：商品價格何以逆勢反彈》）

圖表：8月國內(nèi)商品能化漲幅最大

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：8月海外商品油脂漲幅最大，食品明顯回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

黃金：美國CPI數(shù)據(jù)落地后積極加倉，中長期維持超配

8月美債利率快速上揚，突破年內(nèi)高點，導致金價承壓回落，月內(nèi)小幅收跌1.4%。盡管我們認為美國通脹下行仍是中長期趨勢，但短期內(nèi)通脹超預期上行的風險或為金價帶來較大沖擊，因此在美國8月CPI公布前，建議對黃金保持謹慎，若8月通脹數(shù)據(jù)對黃金產(chǎn)生較大沖擊，則可逢低增配。

短期來看，美國通脹變數(shù)或給金價帶來沖擊。8月10日，美國公布的7月CPI同比小幅反彈至3.2%，低于市場一致預期的3.3%，核心CPI同比增速回落至4.7%，符合市場預期。盡管7月的通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)回落，但受布倫特原油大幅反彈以及季調(diào)因子影響，即將公布的美國8月CPI可能超預期回升。而鮑威爾在杰克遜霍爾會議上的發(fā)言稱將謹慎行事，依據(jù)數(shù)據(jù)對后續(xù)的貨幣政策做出決定[6]， 9月20號美聯(lián)儲將再次召開FOMC會議，屆時快速反彈的通脹數(shù)據(jù)或提升美聯(lián)儲對貨幣政策的鷹派態(tài)度，進一步加重市場的加息預期。因此，我們認為短期內(nèi)黃金或受到一定沖擊，建議在9月13日CPI公布前保持謹慎。

中長期來看，美國經(jīng)濟衰退風險仍存，通脹回落前景不變，建議維持超配黃金。

首先，美國經(jīng)濟衰退的風險仍然存在，近期美國下修二季度GDP增速至2.1%，并大幅下調(diào)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，表明經(jīng)濟并沒有市場所認為的強勁，根據(jù)歷史經(jīng)驗，歷次美聯(lián)儲在高通脹背景下加息，經(jīng)濟最終均陷入衰退，但高利率可能需要一段時間以顯現(xiàn)效果。

其次，歐美金融市場有再次陷入動蕩的可能。在社交媒體的助推下，歐美銀行面臨新興流動性沖擊的隱患仍然存在，若通脹走高導致利率進一步上行，推動銀行業(yè)危機重現(xiàn)，市場情緒可能受到較大沖擊，黃金作為避險資產(chǎn)具有良好的對沖效果。最后，近期美國通脹反彈主要受能源價格上行影響，而經(jīng)濟韌性尚存是支撐能源價格的重要因素，若美國經(jīng)濟逐步向衰退滑落，則能源價格或面臨支撐不足的問題，因此美國通脹回落的前景并未改變，利率的回落將推動黃金上行。

此外，在長期去美元化、逆全球化的宏觀變局下，各國央行黃金持續(xù)購金提供中長期支撐。2022年，為應對通脹及地緣危機問題，全球央行購金量同比上升152%達1136噸，占全球黃金總需求的23.96%，2023年一季度，全球央行黃金儲備增加228噸創(chuàng)一季度購金新高，世界黃金協(xié)會7月調(diào)查顯示，除土耳其外，5月其他國家地區(qū)的央行仍是黃金的凈買家。

圖表：歷史上大類資產(chǎn)衰退前后月內(nèi)收益排序（中位數(shù)）：占優(yōu)資產(chǎn)由現(xiàn)金切換為債券與黃金，再切換至成長風格股票。

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部