隨著地產(chǎn)政策發(fā)力，順周期板塊開始受到市場更多關(guān)注。不過從資產(chǎn)配置的角度，在同屬 順周期板塊的股票和商品之間，又應(yīng)該如何做選擇?

2023年6月以來，國內(nèi)商品明顯跑贏A股，在部分階段甚至出現(xiàn)了股票下跌而商品上漲的分化情形，我們認(rèn)為主要原因如下：

第一、商品作為實(shí)物資產(chǎn)，價(jià)格更多由供需關(guān)系決定，低庫存+供給擾動+旺季預(yù)期暫時(shí)難以證偽共同推動工業(yè)品走強(qiáng)。以近來漲幅領(lǐng)先的純堿為例，庫存在8月底跌至14.1萬噸，明顯低于季節(jié)性，遠(yuǎn)興能源新產(chǎn)線投產(chǎn)不順。

根據(jù)投資者互動平臺信息披露，遠(yuǎn)興能源此前的純堿產(chǎn)能僅180萬噸/年，居全國第五位；但旗下子公司內(nèi)蒙古博源銀根礦業(yè)有限責(zé)任公司主導(dǎo)建設(shè)的阿拉善塔木素天然堿開發(fā)利用項(xiàng)目(以下簡稱阿拉善項(xiàng)目)規(guī)劃純堿產(chǎn)能高達(dá)780萬噸/年，這對于當(dāng)前年產(chǎn)量和銷量均不到3000萬噸的國內(nèi)市場來說，無疑具有較大的影響。此外，保交樓持續(xù)推進(jìn)，金九銀十的旺季的預(yù)期暫時(shí)又難以證偽。

第二、股票作為長久期資產(chǎn)，更多受中長期預(yù)期影響，北向動向反映外資對債務(wù)等長期問題的過度擔(dān)憂。在國內(nèi)A股增量資金有限的背景下，北向資金成為了重要邊際變量。6月以來，國內(nèi)股市表現(xiàn)和北向資金流動呈正相關(guān)。

第三、九月合約接近交割，部分品種可能存在逼倉現(xiàn)象。逼倉是指交易一方利用資金優(yōu)勢或倉單優(yōu)勢，主導(dǎo)市場行情單邊運(yùn)動，導(dǎo)致另一方不斷虧損,最終不得不斬倉的交易行為。低庫存是多頭逼倉空頭的必要不充分條件，低庫存增加了空頭找到現(xiàn)貨進(jìn)行交割的難度，只能被迫以較高價(jià)格平掉倉位。以漲幅較大的純堿為例，2309合約在進(jìn)入8月下旬時(shí)持倉量仍超過20萬手，而作為對比，2305合約在進(jìn)入交割月前的持倉量早已降至低位。此外，純堿現(xiàn)貨價(jià)格在9月初（交割月）大幅跳升，也是印證了該品種可能存在逼倉。

第四、原油等海外定價(jià)大宗品表現(xiàn)強(qiáng)勢，疊加匯率因素，對國內(nèi)相關(guān)品種表現(xiàn)亦有支撐。沙特和俄羅斯陸續(xù)減產(chǎn)，供給收縮+衰退預(yù)期修正，6月底以來，原油價(jià)格反彈接近25%，領(lǐng)跑海外大宗品。

后續(xù)展望，政策推動商品房銷售+市場預(yù)期改善可能是關(guān)鍵，股票或相對更為受益；對商品實(shí)際需求的提振暫時(shí)有限，金九銀十旺季仍存在遇冷的可能，后續(xù)股票與商品的表現(xiàn)或更為平衡。部分國內(nèi)定價(jià)品種前期漲幅過大+引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，可能有不小的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，而原油等海外品種能否保持強(qiáng)勢也值得關(guān)注。

第一、銷售回升→地產(chǎn)新開工上行仍需時(shí)間，旺季商品需求可能更依賴此前存量項(xiàng)目+基建支撐，實(shí)物需求改善或暫時(shí)有限。

第二、Back結(jié)構(gòu)意味著部分商品現(xiàn)貨仍緊缺+做多遠(yuǎn)期合約的賠率較高。不過純堿等品種深度Back也表明市場預(yù)期后續(xù)供給可能有所恢復(fù)，未來或面臨一定下跌壓力，關(guān)注曲線結(jié)構(gòu)變化。

Back和Contango是兩種期貨曲線結(jié)構(gòu)，Back指近月高、遠(yuǎn)月低，一般反映現(xiàn)貨牛市?？紤]到期貨基差最終收斂，Back結(jié)構(gòu)下做多遠(yuǎn)月的賠率相對占優(yōu)，因此Back結(jié)構(gòu)下更多投資者選擇順勢做多。

Contango則正好相反，反映現(xiàn)貨熊市，一般更有利于空頭。不過純堿期貨深度Back，且主要集中在前端，說明市場預(yù)期供給緊張的情況可能會在年內(nèi)緩解，近月主力合約已經(jīng)表現(xiàn)出跟漲乏力，后續(xù)或有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

第三、關(guān)注供給側(cè)原油減產(chǎn)邏輯是否持續(xù)演繹，以及需求側(cè)海外庫存周期是否后續(xù)會和國內(nèi)庫存周期形成共振。