昨日資金面波動，長債利率一度上行觸及2.7%

昨日債券市場大跌。10年期國債期貨主力合約下跌0.07%，關鍵期限國債活躍券到期收益率均上行1.25bps及以上，10年期國債活躍券230018.IB到期收益率上行2.25bps至2.6975%，日內(nèi)一度觸及2.7%關口。

從消息面看，昨日市場并無影響較大的增量信息傳遞。9月24日中國央行貨幣政策委員會委員劉世錦上周日在外灘金融峰會上表示“人民幣與美元利率倒掛幅度擴大，政策繼續(xù)放寬的空間已經(jīng)很小了”，市場對后續(xù)貨幣政策產(chǎn)生小幅擔憂。而實際上昨日早盤利率波動較小，因而即便對市場預期產(chǎn)生擾動，也并非引起昨日市場大幅調(diào)整的主要因素。

近期債券市場關注的因素較多，市場情緒持續(xù)受壓制。近期不乏8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)、高能級城市房地產(chǎn)政策進一步寬松預期、城中村改造及地方政府化債方案預期、財政支出發(fā)力等基本面及政策預期因素壓制債券市場做多情緒，也有資金利率抬升、地方債集中發(fā)行、國債加速發(fā)行、匯率壓制貨幣政策寬松操作等資金面因素的影響。但從昨日股債匯商“四殺”的市場表現(xiàn)看，主導昨日利率持續(xù)上行的因素并非基本面好轉(zhuǎn)或政策落地預期，更多是資金面的變化。

昨日資金面波動節(jié)奏與長債利率日內(nèi)波動較為吻合。從加權(quán)利率的角度，全天資金面并非極度緊張，DR001加權(quán)利率較前日上行0.4bp，而DR007加權(quán)利率反而較前日下行4.88bps。但從全天資金面的波動看，整體呈現(xiàn)早盤偏松、午盤偏緊的格局。（1）早盤資金面均衡偏松，長端利率也維持窄幅波動；（2）早盤接近收盤，DR001加權(quán)利率及DR007加權(quán)利率均有所抬升，長端利率波動開始加大、利率逐步上行；（3）午盤資金面繼續(xù)收斂，DR007加權(quán)利率明顯走高，長端利率亦進一步走高；（4）而隨著DR007加權(quán)利率在下午2點后邊際回落，長端利率也出現(xiàn)了一輪回調(diào)；（5）此后直至收盤，DR007加權(quán)利率小幅震蕩抬升，長端也維持震蕩走勢。

近期債券市場持續(xù)調(diào)整，從8月降息落地后的最低點至今，10年期國債收益率調(diào)整幅度超過15bps，接近2022年11月后利率一筆波調(diào)整幅度20bps；而當前10年期國債到期收益率偏離1年MLF利率的程度接近20bps，已經(jīng)超過2022年底利率調(diào)整后的最大程度18bps。站在當前時點，長端利率的價值和安全邊際已然凸顯，而短期來看調(diào)整是否到位、何時介入以及是否要持券過節(jié)？

短期債市情緒仍有壓力

寬地產(chǎn)工具尚未出盡，預計政策面預期擾動還將持續(xù)。8月以來，隨著活躍資本市場工具、認房不認貸、首套存量房貸利率下調(diào)等政策悉數(shù)落地，債市投資者對于穩(wěn)增長、促投資、寬地產(chǎn)政策工具能否發(fā)力的擔憂有所發(fā)酵。往后看，7月政治局會議提及的城中村改造支持工具尚未落地，預計寬地產(chǎn)預期對債市的干擾也將持續(xù)。另一方面，9月計劃外發(fā)行了一期5年期國債，而9月的1、2以及10年期國債的單支發(fā)行額均超過了今年的平均水平，引起了債市對于財政擴張的關注?？紤]到地方政府化債工具尚未明確落地，債市仍然對于發(fā)行特別國債等寬財政工具發(fā)力的可能性存在一定擔憂?？傮w而言，7月政治局會議后穩(wěn)增長政策擾動對債市的利空尚未出盡，預計市場情緒可能會持續(xù)受其壓制。

在消費數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的背景下，消費旺季將至，或?qū)⒁饌星榫w波動。8月社會消費品零售總額同比增長4.6%，大超市場預期，而撇開基數(shù)效應后的四年平均增速為3.2%，仍較7月有所改善，擴內(nèi)需工具已初見成效。往后看，首先，地產(chǎn)“金九銀十”的銷售旺季即將到來，疊加前期寬地產(chǎn)工具較多落地，預計地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)可能會出現(xiàn)較好的改善勢頭；其次，中秋國慶雙節(jié)長假下出行需求預計仍有增長，旅游相關消費服務需求也將抬升；最后，11月的“雙十一”消費旺季較為臨近，成為檢驗消費修復成色的窗口期，預計債市情緒也將持續(xù)受到擾動。

市場對資金面受制于匯率貶值的擔憂持續(xù)。9月美元兌人民幣離岸匯率一度抬升至7.35的高位，匯率承壓環(huán)境下市場對于央行寬貨幣取向受到限制、資金面趨緊存在較多擔憂?；仡櫄v史，雖然人民幣貶值壓力并不明顯制約貨幣政策操作，但匯率貶值壓力較大階段，資金利率多數(shù)有所抬升。具體來看，除2020年外，其他人民幣匯率貶值到7上方時期，資金利率中樞均有所回升。

年末止盈情緒回升或也成為壓制利率行情的因素之一。2023年2月到8月，10年期國債收益率基本維持了下行的趨勢，中樞從年初的2.9%附近下行至8月2.54%的低點。盡管年內(nèi)MLF的兩次降息將10Y國債利率的定價中樞下調(diào)至2.5%的歷史低位，但由于2.5%是10Y國債收益率近20年來的利率底，面對四季度的諸多不確定因素，不排除有部分資金存在止盈心態(tài)。

當前長債利率估值偏高

長短端利率估值均已偏高，配置價值凸顯。當下10Y國債利率和MLF利差已超過了18bps，而2022年末疫情防控政策放開后利率高點也是偏離1年MLF利率18bps左右。此外，以PMI作為定價基準，當下長債利率與MLF利差中樞也明顯高估。雖然短期仍然受到寬地產(chǎn)、寬財政預期影響，拐點出現(xiàn)時間尚不明確，但其配置價值已凸顯。另一方面，1Y國債利率當下已接近一季度的高位，同時10Y-1Y的期限利差也壓縮至2021年以來的歷史低位。隨著節(jié)后資金面從緊張走向均衡，短端利率或?qū)⒂|頂回落，做陡曲線的賠率也有所體現(xiàn)。

后續(xù)基本面修復持續(xù)性和彈性存不確定性

生產(chǎn)端高頻數(shù)據(jù)改善較為明顯。8月金融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了總量結(jié)構(gòu)同步好轉(zhuǎn)的趨勢，而9月主要行業(yè)開工率等高頻指標也延續(xù)改善，使得市場對基本面內(nèi)生動能恢復的預期上行。煤炭方面，焦化企業(yè)開工率9月整體抬升，焦煤、焦炭價格整體上行，煤炭庫存出現(xiàn)了回升趨勢；黑色系金屬方面，線材和熱軋產(chǎn)量均有所回升，螺紋鋼價格邊際持續(xù)回升。建材方面，瀝青開工率回升至2018年以來的相對高位，水泥發(fā)運率和磨機運轉(zhuǎn)率均有所抬升?？傮w而言，前期穩(wěn)增長、擴內(nèi)需、促投資工具集中落地后，政策成效可能已有所顯現(xiàn)，生產(chǎn)端的回暖跡象已較為明顯。

需求端修復的可持續(xù)性仍待觀察。需求端高頻數(shù)據(jù)方面，在近期認房不認貸、存量房貸利率調(diào)降等寬地產(chǎn)政策工具集中落地環(huán)境下，30大中城市商品房成交面積已較多回升，但結(jié)構(gòu)上仍是一線城市恢復較快，二三線恢復較慢的格局。此外，9月票據(jù)利率回升幅度相較于8月放緩，從年內(nèi)的視角來看，當下國股行直貼半年利率回升至1.56%附近，距離今年一季度2.5%附近的中樞仍有較大的差距，預計信貸需求短期較難恢復到年初水準?？傮w而言，當下需求端增長動能有所修復，但彈性有限，預計后續(xù)改善進度較難超出市場預期。

跨季后緊資金格局或?qū)⒂兴徑?/strong>

資金市場利率可能會在節(jié)后逐步回歸相對合理偏松點位。盡管9月降準、MLF超額續(xù)作接續(xù)落地，但全月視角來看資金面持續(xù)偏緊。從流動性缺口的角度來看，9月國債和專項債發(fā)行節(jié)奏較快，疊加信貸需求延續(xù)修復，結(jié)構(gòu)性的缺口是近期資金面收緊的驅(qū)動之一；從季節(jié)性因素的角度來看，9月末跨季時段已至，資金需求季節(jié)性回升。值得注意的是，盡管DR007和DR001等短端品種持續(xù)高企，但1年期同業(yè)存單利率已出現(xiàn)了觸頂回落的跡象。往后看，預計節(jié)后隨著資金需求季節(jié)性減弱，而政府債發(fā)行高峰結(jié)束，隔夜和7天利率中樞仍會回歸相對合理偏松的點位。

結(jié)論

昨日利率大幅上行觸及關鍵點位的觸發(fā)因素或是資金面波動，但近期以來長端利率存在較多基本面及政策預期因素的影響，短期長端利率卻有較多情緒因素壓制，但中長期的配置價值已經(jīng)凸顯。在寬地產(chǎn)政策預期、匯率壓力、消費修復預期以及止盈情緒等因素的影響下，長債利率短期仍然面臨較多的擾動，目前判斷短期利率轉(zhuǎn)而下行的拐點仍有難度。但在中長期視角下，由于長短端利率的估值已經(jīng)偏高，緊資金格局大概率在跨季結(jié)束后有所好轉(zhuǎn)，需求端修復動能的可持續(xù)性仍待關注；盡管長債利率頂部拐點出現(xiàn)的時機尚不明確，但當下點位利率的配置價值已經(jīng)凸顯。