厲海強(qiáng)：明星基金經(jīng)理們?yōu)槭裁床恍辛?/h1>

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時間：2023-09-27 08:59:14 來源：中信證券 作者：厲海強(qiáng)/史豐源

2022年以來，主觀多頭的低迷在公募和私募領(lǐng)域同時出現(xiàn)，主觀投資要求機(jī)會的可預(yù)測性，天然偏向高質(zhì)量公司、優(yōu)質(zhì)賽道，當(dāng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的股價持續(xù)低迷，其很難有所表現(xiàn)。本輪優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值波動前所未有，財富管理與外資的共振影響不可忽視，前期因為資金推動的估值提升，在資金效應(yīng)反轉(zhuǎn)后遭遇了均值回歸。相關(guān)行情特征和背景高度類似美國1970年代的漂亮50。 主觀多頭策略表現(xiàn)低迷，在各類私募股票策略中表現(xiàn)最弱 2022年以來公募主動權(quán)益基金持續(xù)落后寬基股票指數(shù)，近年主觀多頭策略在私募領(lǐng)域同樣表現(xiàn)不佳，今年以來至9月1日收益率平均為-1.03%，中位數(shù)-0.14%，整體小幅跑輸寬基指數(shù)，尤其落后于量化股票策略（平均為3.40%）。2021年以來的對比情形較為類似。 主觀多頭的核心策略是投資于可預(yù)測性高的優(yōu)質(zhì)公司、優(yōu)質(zhì)賽道 機(jī)構(gòu)最常采用的價值投資策略依賴于內(nèi)在價值的可靠估計，投資者自然會傾向于相對容易預(yù)測的領(lǐng)域，優(yōu)質(zhì)公司、優(yōu)質(zhì)賽道是主觀投資天然的偏好。因此在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)低迷的環(huán)境下，主觀多頭很難有所作為。 主觀多頭的低迷與量化策略的直接關(guān)聯(lián)度應(yīng)該不高 量化類策略的超額收益總體也出現(xiàn)下降，尤其大盤領(lǐng)域近兩年持續(xù)下滑；另一方面，量化類策略的超額收益更多來自中小盤股，與主觀多頭的投資領(lǐng)域存在一定錯位。今年以來私募中證500和中證1000指數(shù)增強(qiáng)策略的超額收益分別在4%和8%以上，300領(lǐng)域的超額不明顯。不過，量化提升了中小市值的機(jī)構(gòu)化，可能增加這一領(lǐng)域的收益難度。 本輪優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值波動前所未有 從A股的歷史來看，2006~2008年也出現(xiàn)過優(yōu)質(zhì)公司從追捧到低迷的過程，引發(fā)“好公司不等于好股票”的反思，不過當(dāng)時的波動跟很多公司被低估的基本面周期性有關(guān)，而本輪優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的波動，估值驅(qū)動的特征非常明顯，波動幅度前所未有。以茅指數(shù)相比滬深300的PE比率作為衡量 指標(biāo)，2021年的極值點達(dá)到2.65倍，遠(yuǎn)超歷史其他高點。 本輪估值波動中財富管理與外資共振放大的影響不可忽視 在2016~2021年的強(qiáng)勢行情中，外資持續(xù)流入應(yīng)該是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值溢價抬升的基礎(chǔ)。至2020~2021年，財富管理的力量驅(qū)動下，質(zhì)量風(fēng)格的主動權(quán)益基金爆款頻出，暴增的資金與外資一貫的質(zhì)量偏好形成共振和強(qiáng)化，把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值溢價推升到前所未有的高度。2021年后，增量資金不足和股價表現(xiàn)不佳互為加強(qiáng)形成負(fù)反饋，導(dǎo)致估值溢價持續(xù)下滑。海外無風(fēng)險收益率的急劇上升等因素也構(gòu)成重要壓力。 參考美國漂亮50，估值收縮的負(fù)反饋或已過了最劇烈階段 本輪的估值溢價上升和下降與美國1970年代的漂亮50行情高度類似，1）此前均經(jīng)歷主題和并購熱潮；2）伴隨機(jī)構(gòu)化的推進(jìn)；3）消費醫(yī)藥類構(gòu)成主力；4）極值點的估值溢價比例高度接近，都在2.5倍上下；5）結(jié)束后伴隨小票行情；6）行情結(jié)束均受高通脹和加息的沖擊。如果參考美國漂亮50的估值收縮進(jìn)程，當(dāng)前負(fù)反饋或已經(jīng)過了最劇烈階段，進(jìn)一步的研究還需考察兩者的深層次差異。 總結(jié)和啟示： 公募權(quán)益多頭可強(qiáng)化配置工具+主動管理的雙重屬性，風(fēng)格進(jìn)一步穩(wěn)定、細(xì)分和下沉，提升投資決策質(zhì)量。對于私募主觀多頭管理人，加強(qiáng)對估值的重視成為必然的選擇。對于本輪受到?jīng)_擊的財富管理機(jī)構(gòu)，需進(jìn)一步提升專業(yè)化能力、主動發(fā)揮大資金的資產(chǎn)比較和估值定價力量。 風(fēng)險因素： 1）數(shù)據(jù)統(tǒng)計存在大幅偏差；2）市場環(huán)境改變，過往歷史數(shù)據(jù)和分析無法正確反映未來變化；3）分析角度和邏輯選擇具有主觀性，可能偏離實際。 責(zé)任編輯：李燁

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