2021年1月，5500大卡的北方港動(dòng)力煤報(bào)價(jià)自2012年以來(lái)首現(xiàn)“千元煤”現(xiàn)象，在當(dāng)時(shí)，這被市場(chǎng)當(dāng)做是安監(jiān)影響、進(jìn)口受限和迎峰度冬背景下的短期供需錯(cuò)配現(xiàn)象。事實(shí)上，事后來(lái)看，這可能是一個(gè)意味著大宗商品周期大拐點(diǎn)出現(xiàn)的標(biāo)志性事件。

三年之后再回望，以2021年初為分水嶺，市場(chǎng)長(zhǎng)期大風(fēng)格或已發(fā)生了根本性變化。大宗商品新一輪牛市格局崢嶸已顯，對(duì)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期風(fēng)格已產(chǎn)生越來(lái)越顯著的影響，未來(lái)影響將更加深遠(yuǎn)。新時(shí)代大船的桅桿已在廣闊的海平面上展現(xiàn)，市場(chǎng)或?qū)@現(xiàn)出煥然一新的面貌。

大宗商品牛市格局確立

2021年初，我即對(duì)煤價(jià)首度破千這一價(jià)格信號(hào)高度敏感，并深入研究其背后的產(chǎn)能大周期所處階段：煤炭行業(yè)資本開(kāi)支從2002年開(kāi)始進(jìn)入十年擴(kuò)張期，受GDP增速見(jiàn)頂影響，煤炭固定資產(chǎn)投資總額于2012年見(jiàn)頂，開(kāi)始進(jìn)入長(zhǎng)時(shí)間下行期。2016年，在供給側(cè)改革推動(dòng)下，煤炭資本開(kāi)支周期第一次探底，2020年，資本開(kāi)支周期第二次探底。從煤炭產(chǎn)能變化來(lái)看，“十二五”期間國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能約17億噸，退出8億噸，凈增長(zhǎng)約9億噸?！笆濉逼陂g，新增產(chǎn)能僅5億噸，而退出落后產(chǎn)能10億噸，凈減少產(chǎn)能約5億噸。即便沒(méi)有供給側(cè)改革，2016-2020年也是煤炭產(chǎn)能周期逐步見(jiàn)底的階段，只不過(guò)供給側(cè)改革加速了見(jiàn)底進(jìn)程。

按照采掘行業(yè)資本開(kāi)支周期的特征，2020年就是供給大周期的拐點(diǎn)，動(dòng)力煤價(jià)格在2021年1月往上破千不過(guò)是背后大周期力量作用下之必然。如果繼續(xù)深入橫向研究，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，其他許多上游資源類(lèi)大宗商品也同樣到了大周期拐點(diǎn)。只是，2020年受到疫情沖擊，大宗商品整體經(jīng)歷了一個(gè)恐慌性下跌和報(bào)復(fù)性反彈的過(guò)程，疫情遮蔽了市場(chǎng)的雙眼，讓人以為大宗商品的報(bào)復(fù)性反彈不過(guò)是在修補(bǔ)疫情沖擊的缺口，從而忽視了供給大周期這一根本因素。事實(shí)上，可以假設(shè)，即便沒(méi)有疫情沖擊，2020年也會(huì)是大宗商品價(jià)格的大拐點(diǎn)：即從2020年開(kāi)始，大宗商品價(jià)格將從根本上扭轉(zhuǎn)之前的十年下行期，進(jìn)入上行大周期。

因此，我在萬(wàn)家雙引擎基金2021年半年度報(bào)告中就開(kāi)始預(yù)判：“隨著長(zhǎng)達(dá)十年的上游重資產(chǎn)周期行業(yè)的產(chǎn)能出清，在‘雙碳’新背景下，判斷周期行業(yè)將進(jìn)入一個(gè)供給硬約束的新周期。上游資源和原材料部門(mén)將長(zhǎng)期處于供給硬約束的環(huán)境。行業(yè)企業(yè)產(chǎn)能價(jià)值重估，利潤(rùn)在大幅增長(zhǎng)后保持中樞穩(wěn)定，業(yè)績(jī)和估值都應(yīng)該得到抬升?！?/p>

上游資源類(lèi)大宗商品多屬礦業(yè)，礦業(yè)資本開(kāi)支周期往往為5-10年甚至更長(zhǎng)，正是由于資本開(kāi)支周期的長(zhǎng)度決定了資源品供給大周期的長(zhǎng)度，進(jìn)而決定了價(jià)格大周期的長(zhǎng)度，這也是為什么大宗商品上行或者下行周期一旦確立，往往會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間的原因。當(dāng)然，受到宏觀需求的波動(dòng)影響，上行大周期和下行大周期漫長(zhǎng)的過(guò)程中，價(jià)格也會(huì)有波動(dòng)和震蕩，但是，趨勢(shì)性方向是不會(huì)改變的。在上行大周期中，由于需求的回落，商品價(jià)格也會(huì)回調(diào)，但是每一輪回調(diào)的低點(diǎn)往往高于上一輪低點(diǎn)，每一輪上漲的高點(diǎn)往往超過(guò)上一輪高點(diǎn)。反之亦然，在下行大周期中，在宏觀需求的上升期，商品價(jià)格也會(huì)反彈，但是每一輪反彈的高點(diǎn)往往低于上一輪高點(diǎn)，每一輪下跌的低點(diǎn)往往低于上一輪低點(diǎn)。當(dāng)然，在到底是供給還是需求在主導(dǎo)大宗商品價(jià)格大趨勢(shì)的問(wèn)題上，爭(zhēng)議較大，我個(gè)人傾向于認(rèn)為：供給大周期決定商品價(jià)格大方向，而需求強(qiáng)弱決定商品價(jià)格趨勢(shì)的波動(dòng)。

從原油來(lái)看，2014年全球油氣上游行業(yè)的資本支出約為9000億美元，但是2020年已經(jīng)降至約3280億美元，萎縮至只有2014年的36%的水平，而且，通脹侵蝕了支出，實(shí)際用于上游勘探開(kāi)發(fā)的投資水平是更低的。盡管在2022年資本支出回升到4000億美元以上，但是依然顯著低于2019年的水平。中短期來(lái)看，OPEC的限產(chǎn)對(duì)油價(jià)影響較大，但是中長(zhǎng)期來(lái)看，資本開(kāi)支依然是根本性問(wèn)題?，F(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，高油價(jià)并未大幅帶動(dòng)上游積極性，資本開(kāi)支增長(zhǎng)并未有效轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量增長(zhǎng)。2010到2020十年間的全球原油已探明儲(chǔ)量增速僅為0.57%，過(guò)去10年全球原油勘探活動(dòng)進(jìn)入瓶頸階段，這在一定程度上受到了資本開(kāi)支下降的影響。歐系石油巨頭轉(zhuǎn)向在可再生能源等新能源領(lǐng)域加大投資，向綜合型能源公司轉(zhuǎn)型，BP和殼牌甚至計(jì)劃未來(lái)10年持續(xù)降低原油產(chǎn)量。美系石油巨頭盡管仍聚焦于油氣生產(chǎn)，增加油氣產(chǎn)量，但同時(shí)也加大低碳領(lǐng)域投資，對(duì)油氣投資則提高了收益率門(mén)檻。資本開(kāi)支不足同樣制約了俄羅斯原油產(chǎn)能的擴(kuò)大。而中長(zhǎng)期來(lái)看中東地區(qū)增產(chǎn)釋放的空間也較為有限。而能源轉(zhuǎn)型、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提高、投資者壓力、環(huán)保政策、成本上升、區(qū)塊耗損等一系列因素的存在，使美國(guó)頁(yè)巖油公司更為謹(jǐn)慎考慮資本開(kāi)支計(jì)劃和未來(lái)發(fā)展?？傊?，在2030年原油需求達(dá)峰之前，全球原油的中長(zhǎng)期供需缺口仍然存在，或支撐原油價(jià)格中長(zhǎng)期處于高位。

再看金屬類(lèi)大宗商品，較具代表性的是銅、鐵礦石，2016年同樣是銅、鐵礦石等金屬資源的資本開(kāi)支低點(diǎn)，與2012年的資本開(kāi)支高點(diǎn)相比，都有大幅度萎縮。即便近兩年略有回升，但是與高點(diǎn)相比依然差距較大，比如，2022年全球銅企資本開(kāi)支約為778.9億美元，相較于2012年最高值1278億美元下降約35.5%。鐵礦石領(lǐng)域，2022年全球資本開(kāi)支僅相當(dāng)于2012年最高值的三成左右水平。再看電解鋁的情況，受制于能源價(jià)格高企和電解鋁資本開(kāi)支持續(xù)萎縮至極低水平，全球電解鋁的供給增量也將持續(xù)萎縮，成本不斷抬升，價(jià)格易漲難跌。鉛、鋅、錫等工業(yè)金屬資源品也面臨上游礦業(yè)資源品類(lèi)似的困境。而且，工業(yè)金屬礦還面臨的普遍問(wèn)題是，開(kāi)采品位的不斷下滑，使得新增資本開(kāi)支對(duì)于產(chǎn)量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)效率在下滑，邊際供給成本不斷抬升。而且，從需求端看，金屬資源沒(méi)有化石能源資源在碳達(dá)峰上的制約，且由于需求端結(jié)構(gòu)性變化，新興產(chǎn)業(yè)需求逐步填補(bǔ)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需求下滑的缺口，使金屬資源品的需求端持續(xù)保持韌性。在供給持續(xù)緊平衡的環(huán)境下，需求略有抬升就可能使金屬資源品價(jià)格展現(xiàn)出較大的向上價(jià)格彈性。

可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)十年中，我們可能會(huì)在一個(gè)傳統(tǒng)資源和原材料持續(xù)緊平衡的狀態(tài)下走向碳達(dá)峰。值得重視的是，與以前歷次大宗商品資本開(kāi)支周期不同的是，由于全球環(huán)?；?、清潔能源化和ESG的進(jìn)程，資源品的新一輪資本開(kāi)支困難重重，中長(zhǎng)期供給缺乏彈性或?qū)?dǎo)致本輪產(chǎn)能周期持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。

當(dāng)然，需要指出的是，資源品價(jià)格上行大周期是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，中間受到需求端擾動(dòng)或者短期漲幅過(guò)大影響，必然會(huì)出現(xiàn)回調(diào)（比如，當(dāng)國(guó)內(nèi)宏觀處于上行期時(shí)，資源品往往漲幅較大，處于下行期時(shí)，商品價(jià)格往往處于回撤期），有時(shí)候回調(diào)幅度還很大，大到幾乎可以讓人誤以為大宗商品上行周期已結(jié)束。但是，如果從中長(zhǎng)期視角看，大宗商品價(jià)格依然運(yùn)行在震蕩上行的區(qū)間通道中。

不過(guò)，市場(chǎng)對(duì)大宗商品供需錯(cuò)配問(wèn)題在過(guò)去三年中認(rèn)識(shí)的也在不斷深化，當(dāng)下，對(duì)于供給大周期的認(rèn)識(shí)已經(jīng)獲得了很多認(rèn)可，但是，市場(chǎng)仍然普遍對(duì)大宗商品價(jià)格走勢(shì)偏悲觀，主要在于對(duì)于大宗商品需求方面的憂慮，認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑背景下的商品需求會(huì)持續(xù)走低。當(dāng)然，如果依照傳統(tǒng)宏觀分析框架：下游需求主導(dǎo)上游價(jià)格，中國(guó)需求主導(dǎo)全球主要大宗商品價(jià)格，而市場(chǎng)又對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在地產(chǎn)、基建方面持悲觀態(tài)度，對(duì)出口、消費(fèi)的前景也不甚樂(lè)觀，因此得出大宗商品沒(méi)行情的結(jié)論也理所當(dāng)然。

然而，問(wèn)題在于，時(shí)至今日，傳統(tǒng)的宏觀分析框架似乎有必要進(jìn)行修正。把大宗商品放到全球框架去重新分析，我們會(huì)看到一些新的邊際變化。從需求角度看，世界經(jīng)濟(jì)去全球化、大政府化、大財(cái)政化趨勢(shì)不容忽視，尤其是上世紀(jì)八十年代以來(lái)新自由主義背景下的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易全球化逐漸遭到對(duì)抗和脫鉤思潮主導(dǎo)下的“制造業(yè)回歸”、“產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移”、“再工業(yè)化”和供應(yīng)鏈安全優(yōu)先等現(xiàn)象的沖擊，疊加我國(guó)制造業(yè)成本不斷抬升，主觀和客觀上共同導(dǎo)致制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈一方面回流以美國(guó)為代表的西方國(guó)家，另一方面逐步向新興發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移。

一方面，對(duì)西方國(guó)家而言，帶來(lái)了固定資產(chǎn)投資的投資增長(zhǎng)，以美國(guó)為例，標(biāo)普500公司資本支出占現(xiàn)金流的比重目前已降至二戰(zhàn)后70余年來(lái)的最低水平，這期間該指標(biāo)高點(diǎn)在1980年，預(yù)計(jì)本輪制造業(yè)回歸趨勢(shì)下，資本開(kāi)支反彈的空間較大，尤其是被重點(diǎn)關(guān)注的能源、化工、電子、汽車(chē)等行業(yè)；另一方面，也引發(fā)新興發(fā)展中國(guó)家的固定資產(chǎn)投資加速，尤其是中低端制造業(yè)產(chǎn)能和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這有望帶來(lái)全球固定資產(chǎn)投資的新一輪繁榮，大幅提升對(duì)于基礎(chǔ)資源品的增量需求。不應(yīng)高估制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的中短期影響，但是，也不應(yīng)過(guò)于輕視中長(zhǎng)期影響。長(zhǎng)期看來(lái)，中低端制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移也是國(guó)際分工的必然趨勢(shì)，因此，我們對(duì)全球商品需求的展望不宜過(guò)分悲觀。況且，部分產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移并非以效率為首要目的，政治性和安全性躍居效率之上。那么重建的供應(yīng)鏈里，每創(chuàng)造一單位GDP所需的基礎(chǔ)資源支撐實(shí)際上在提高，即便總需求沒(méi)有增長(zhǎng)，那么對(duì)資源品的需求量也可能在變大。

從商品與通脹的關(guān)系來(lái)看，以貴金屬為代表的商品往往是衡量信用貨幣超發(fā)的較好的錨。過(guò)去十年以來(lái)全球超發(fā)的大量貨幣，在某一個(gè)合適的階段（比如在大宗商品產(chǎn)能周期見(jiàn)底的時(shí)候），也會(huì)逐步在商品價(jià)格中得到體現(xiàn)。

從根本角度看，資源需求的最基礎(chǔ)動(dòng)力是全人類(lèi)的需求，全球人口以穩(wěn)定的速度增長(zhǎng)，2011年全球人口達(dá)到70億，2022年達(dá)到80億，2037年有望達(dá)到90億。雖然中國(guó)人口紅利期已過(guò)，但是南亞、非洲、中東等地人口增速快，而且人口結(jié)構(gòu)非常年輕，人均年齡水平遠(yuǎn)低于中國(guó)。其中不少發(fā)展中國(guó)家正處于工業(yè)化的過(guò)程中，快速增長(zhǎng)的人口、龐大的年輕人群體、工業(yè)化時(shí)代人均資源消耗快速提升等因素，都是未來(lái)拉動(dòng)資源品需求的長(zhǎng)期因素。

回到當(dāng)下，自2020年開(kāi)始，大宗商品牛市大周期已經(jīng)啟動(dòng)，如前所言，受到資本開(kāi)支周期很長(zhǎng)的影響，大宗商品周期一旦啟動(dòng)，必然持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。預(yù)測(cè)2020-2030年間，大宗商品價(jià)格可能持續(xù)運(yùn)行在上行通道中。本輪大宗商品牛市的第一波上漲行情在2021年下半年至2022年上半年見(jiàn)頂，經(jīng)歷過(guò)大幅回撤之后，于2023年年中各類(lèi)商品先后探底。站在2023年三季度末時(shí)點(diǎn)，新一波大宗商品行情或已啟動(dòng)，尤其是在中國(guó)宏觀周期見(jiàn)底上行的需求助推下，未來(lái)兩年來(lái)大宗商品價(jià)格有望持續(xù)上行。

此外，世界面臨百年未有之大變局，從事實(shí)上“一家獨(dú)大”的單極世界向協(xié)同共治的多極世界的轉(zhuǎn)變。新的時(shí)代里，在全球經(jīng)濟(jì)增速下行、人口和資源矛盾加大、貧富差距擴(kuò)大的背景下，領(lǐng)土糾紛、宗教沖突、經(jīng)濟(jì)糾紛、民族矛盾等因素或觸發(fā)更加頻繁的全球地緣政治危機(jī)，頻繁的沖突和戰(zhàn)爭(zhēng)的發(fā)生必然會(huì)不斷刺激大宗商品價(jià)格，在供需持續(xù)緊平衡的狀況下，這種擾動(dòng)的力度和作用會(huì)顯著放大。

當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)加息、多年未見(jiàn)的高利率成為中短期抑制大宗商品價(jià)格的重要因素，這也是眾多商品價(jià)格依然在盤(pán)整的重要原因。但是，如此強(qiáng)勢(shì)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)能持續(xù)多久？樹(shù)不可能長(zhǎng)到天上去，在高負(fù)債、高利率、高利息支出的背景下，美國(guó)財(cái)政邊際刺激將走弱，消費(fèi)驅(qū)動(dòng)也將邊際走弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或強(qiáng)極而落，那么，最后一個(gè)壓制大宗商品的重要因素也將消除。

長(zhǎng)期股票市場(chǎng)風(fēng)格將受深遠(yuǎn)影響

股票市場(chǎng)投資研究很少關(guān)注大宗商品周期的作用，尤其是對(duì)于自下而上的投資人而言。事實(shí)上，對(duì)長(zhǎng)期投資而言，大宗商品周期對(duì)長(zhǎng)期股票市場(chǎng)風(fēng)格有著至關(guān)重要的影響。一般而言，在大宗商品上行周期中，資源股風(fēng)格占優(yōu)；在大宗商品下行周期中，成長(zhǎng)股風(fēng)格占優(yōu)。

其內(nèi)在邏輯也不難理解，大宗商品上行周期，資源價(jià)格上行自然不斷提升資源型企業(yè)的盈利能力，不過(guò)，也會(huì)驅(qū)動(dòng)通脹不斷走高，這往往會(huì)引來(lái)高利率的貨幣政策環(huán)境，而高利率的環(huán)境天然對(duì)成長(zhǎng)股和消費(fèi)股估值形成風(fēng)格壓制。高利率對(duì)于股票估值模型分母端的負(fù)面影響較大，特別是在全球經(jīng)濟(jì)增速趨緩，分子端盈利增速放緩的背景下，分母端和分子端共同作用，對(duì)于成長(zhǎng)股估值可能構(gòu)成長(zhǎng)期壓制。當(dāng)然，在宏觀周期上行期的補(bǔ)庫(kù)存階段，分子端的改善給成長(zhǎng)股會(huì)帶來(lái)風(fēng)格壓制環(huán)境下的寶貴喘息機(jī)會(huì)，

回顧歷史，在美國(guó)70年代高利率與滯漲并存的環(huán)境下，漂亮50泡沫慘遭破滅，大宗商品持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，資源股崛起。80年代至2001年，信息技術(shù)驅(qū)動(dòng)新一輪科技革命產(chǎn)生，極大的提升了生產(chǎn)力，帶來(lái)新一輪革命性的需求驅(qū)動(dòng)，伴隨著大宗商品周期的回落和利率的震蕩下行，爆發(fā)了科技股的十年大牛市，最終以科網(wǎng)股泡沫破滅為標(biāo)志收?qǐng)觥?001年后的十年，隨著大宗商品大周期的見(jiàn)底上行，中國(guó)加入全球分工體系疊加國(guó)內(nèi)地產(chǎn)、基建高速發(fā)展，拉動(dòng)大宗商品價(jià)格進(jìn)入高斜率上行周期，這十年是科技股下跌和震蕩調(diào)整的十年，也是資源股整體強(qiáng)勢(shì)的十年，無(wú)論是美股還是A股，都是資源股的牛市。然后，隨著供給端大宗商品產(chǎn)能周期持續(xù)上行，需求端中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入頂部區(qū)域，大宗商品價(jià)格上行周期的拐點(diǎn)在2011年出現(xiàn)，自此大宗商品價(jià)格進(jìn)入十年的漫漫熊途，貨幣政策方面則進(jìn)入低利率的十年，科技成長(zhǎng)股重新崛起，這十年，美股是科技股的十年牛市，全球同此涼熱，A股市場(chǎng)風(fēng)格亦是如此，主導(dǎo)A股2012-2021年股票市場(chǎng)風(fēng)格的主線也是科技成長(zhǎng)，無(wú)論是2013-2015年以傳媒、計(jì)算機(jī)為代表的成長(zhǎng)股牛市，還是2019-2021年以半導(dǎo)體、新能源為代表的成長(zhǎng)股牛市，盡管時(shí)代主題不同，但是其成長(zhǎng)股風(fēng)格的內(nèi)核是一致的。

然而，時(shí)至今日，當(dāng)歷史的輪回重回大宗商品上行周期，資源品價(jià)格上漲、制造業(yè)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致資本成本和勞動(dòng)力成本上升共同推動(dòng)高通脹，導(dǎo)致高利率環(huán)境成為常態(tài)的背景下，在新一輪科技革命敢問(wèn)路在何方的混沌時(shí)代里，成長(zhǎng)股能否繼續(xù)長(zhǎng)期主導(dǎo)全球市場(chǎng)風(fēng)格？恐怕很難給出果斷肯定的答復(fù)。

去全球化意味著更多的資本開(kāi)支、更高的勞動(dòng)力成本、更高的資本成本、更低的潛在增長(zhǎng)率、政府對(duì)經(jīng)濟(jì)更多的干預(yù)，從而構(gòu)成利潤(rùn)率和自由現(xiàn)金流的長(zhǎng)期逆風(fēng)，尤其是對(duì)制造和科技。2010年后十余年低通脹、零利率的時(shí)代是成長(zhǎng)風(fēng)格的最佳環(huán)境，如今或很難重現(xiàn)。80年代以后40年自由化、全球化的時(shí)代，也是成長(zhǎng)風(fēng)格的最佳環(huán)境，如今也很難重現(xiàn)?？挡ㄖ芷谖猜暤募灏尽⒔?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停滯、全球政治格局的動(dòng)蕩、極左或極右思潮的泛起、人口和資源矛盾的加劇等或?qū)⒊蔀槌B(tài)。

但是，比較確定的是，在大宗商品上行周期中，觀察當(dāng)下資源股的位置，它們毫無(wú)疑問(wèn)是行業(yè)比較之后最具性?xún)r(jià)比的戰(zhàn)略選擇。

對(duì)資源股而言，當(dāng)前的估值沒(méi)有反映大宗商品價(jià)格可能較長(zhǎng)時(shí)間維持高位，從而導(dǎo)致資源股的ROE在較長(zhǎng)時(shí)間處于高位的預(yù)期；更沒(méi)有反映大宗商品價(jià)格持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間上漲、上游在產(chǎn)業(yè)鏈中利潤(rùn)占比繼續(xù)提高的預(yù)期。歷史比較看，當(dāng)前的PB和PE處于歷史很低分位。從現(xiàn)金流角度看，大部分資源股具備良好的凈現(xiàn)金流和EBITDA。因此，無(wú)論是從PB-ROE和現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值的角度，都極具吸引力。此外，資源股報(bào)表尚未計(jì)入礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)重估的因素，如果計(jì)入，現(xiàn)有市值更是顯著低估的。

在成長(zhǎng)股，尤其是大部分低毛利率的制造業(yè)成長(zhǎng)股面臨分子端下行風(fēng)險(xiǎn)的不確定環(huán)境下，疊加分母端的不利影響下，是去選擇風(fēng)格壓制的一方，還是選擇順風(fēng)格的一方，這個(gè)戰(zhàn)略抉擇似乎并不難做出。當(dāng)然，你也可以堅(jiān)持自下而上，去選擇真正能對(duì)抗風(fēng)格壓制、穿越周期的真正高科技和真正高成長(zhǎng)的公司，只不過(guò)，精準(zhǔn)構(gòu)建一個(gè)眾多具備超強(qiáng)阿爾法的股票組合，似乎并非易事，其難度等同于在2012-2021年構(gòu)建一個(gè)具備超強(qiáng)阿爾法的資源股組合并企圖在這十年跑贏市場(chǎng)主流風(fēng)格。

對(duì)未來(lái)股票市場(chǎng)主線的看法

對(duì)長(zhǎng)期投資而言，如何避免風(fēng)格周期大趨勢(shì)終結(jié)造成凈值永久性傷害是關(guān)鍵。而解決這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵在于控制兩種最可怕的回撤：一是牛熊轉(zhuǎn)換中的股價(jià)下行；二是大風(fēng)格周期結(jié)束時(shí)的股價(jià)下行，尤其是后者。與之相比，牛市當(dāng)中的階段性回撤、一種風(fēng)格周期運(yùn)行中的階段性回撤反而都是相對(duì)可控的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，很有必要在把握宏觀周期的基礎(chǔ)上，深入研究風(fēng)格周期。總體而言，股票市場(chǎng)風(fēng)格重要性往往大于行業(yè)貝塔，行業(yè)貝塔重要性往往大于個(gè)股阿爾法。在大風(fēng)格上，全球市場(chǎng)具備趨同性，A股跟美股的大風(fēng)格周期總體是一致的，只不過(guò)由于兩個(gè)市場(chǎng)的環(huán)境差異，導(dǎo)致表現(xiàn)出來(lái)的節(jié)奏不同。大宗商品周期往往是十年甚至更長(zhǎng)維度，這也決定了大風(fēng)格周期一樣會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，那么這對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)管理就非常重要，因?yàn)槿绻ゅe(cuò)了大風(fēng)格周期，可能對(duì)一名投資經(jīng)理的職業(yè)生涯造成毀滅性打擊。因此，準(zhǔn)確把握當(dāng)下所處的風(fēng)格周期的類(lèi)型及其運(yùn)行趨勢(shì)，在大風(fēng)格周期切換時(shí)做出重大抉擇，是尤為重要的大事。

事實(shí)上，大風(fēng)格變化已經(jīng)發(fā)生并在持續(xù)。從2020年以來(lái)美股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)兩個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)看，這種大風(fēng)格變化已悄然持續(xù)了三年。在美股市場(chǎng)，石油、煤炭等資源股過(guò)去三年持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，收益率遠(yuǎn)超科技、消費(fèi)等其他行業(yè)股票，即便與少數(shù)最強(qiáng)勢(shì)的科技股龍頭相比，資源股的收益也不遑多讓。在A股與港股市場(chǎng)，過(guò)去三年，煤炭、石油、大宗有色金屬等資源類(lèi)股票的走勢(shì)也持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。盡管資源類(lèi)股票看起來(lái)總體漲幅并不大，不少股票還處于自2021年高點(diǎn)大幅回撤后的階段性底部位置，但是，重倉(cāng)資源股的基金在過(guò)去三年的無(wú)論是絕對(duì)收益和相對(duì)收益都非常可觀，排名靠前，遠(yuǎn)超混合基金平均水平，也超過(guò)其他行業(yè)主題類(lèi)基金。

然而，受到2012-2021年成長(zhǎng)股十年風(fēng)格大周期根深蒂固的“近期效應(yīng)”影響，投資者難以避免依然戴著有色眼鏡看待這些所謂的“傳統(tǒng)周期股”，認(rèn)為它們始終是配角，目前偏強(qiáng)只是投資者在熊市期間擁抱高股息進(jìn)行防御的階段性現(xiàn)象，而一旦市場(chǎng)走牛，成長(zhǎng)、消費(fèi)、醫(yī)藥等主賽道依然會(huì)王者歸來(lái)。

不過(guò)，假如前文對(duì)于大宗商品長(zhǎng)期牛市的判斷正確，那么，未來(lái)長(zhǎng)期時(shí)間中資源股可能會(huì)在大部分階段保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)狀態(tài)，或許會(huì)一直持續(xù)到上游資本開(kāi)支周期見(jiàn)頂或者到新一輪科技革命真正誕生。而觀察當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的資源股價(jià)格，恰好是經(jīng)過(guò)時(shí)間和空間消化過(guò)后的股票階段性底部位置，是很好的配置機(jī)遇。當(dāng)然，也需要警惕商品價(jià)格中短期大幅上漲后對(duì)于需求端的抑制，進(jìn)而造成商品價(jià)格大幅回撤的風(fēng)險(xiǎn)，這是我們把握商品周期階段性頂部時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注的因素，不過(guò)，此憂于當(dāng)下階段或許尚且無(wú)虞。

此外，隨著大宗商品牛市趨勢(shì)的繼續(xù)，在化石能源領(lǐng)域，部分能源巨頭可能會(huì)轉(zhuǎn)變觀點(diǎn)，弱化低碳約束，更加重視能源安全，從削減投資改為擴(kuò)大投資，盡管其帶來(lái)的長(zhǎng)期變量影響值得跟蹤，但是中期依然無(wú)法改變當(dāng)前格局。

從具體方向看，油氣、煤炭、黃金、鐵礦石、銅、鋁、鉛、鋅、錫等能源和金屬資源品都是值得重點(diǎn)關(guān)注的細(xì)分行業(yè)?；蛟S，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)啟了一個(gè)新的風(fēng)格時(shí)代，周期輪回，新的舞臺(tái)上，原先的主角可能會(huì)謝幕，原先的配角也可能成為主角。