一、增發(fā)之前，財(cái)政什么狀態(tài)？

預(yù)算赤字都沒用“滿”，年內(nèi)并不需要強(qiáng)刺激：前三季度廣義財(cái)政赤字5.9萬億，低于去年同期的7.2萬億，序時(shí)進(jìn)度77%，去年同期為80%；公共財(cái)政赤字3.1萬億，低于去年同期的3.7萬億，序時(shí)進(jìn)度59%，去年同期為65%（圖1）。

二、加上增發(fā)，財(cái)政什么組合？

三支箭各司其職：

第一支箭：增發(fā)國債，增擴(kuò)赤字，1萬億→中央加杠桿。5000億在今年，5000億結(jié)轉(zhuǎn)明年，跨年銜接穩(wěn)增長。

第二支箭：特殊再融資債，利用地方債結(jié)存限額，大概率破萬億→地方防風(fēng)險(xiǎn)。截至10月24日，全國24個(gè)地區(qū)特殊再融資債券已發(fā)待發(fā)規(guī)模已超9800億，快于市場預(yù)期，并大幅消耗各地政府債結(jié)存限額空間（2022年末約2.3萬億,不到1個(gè)月已消耗超40%），更需中央挺身而出。

第三支箭：專項(xiàng)債提前下達(dá)，利用地方債新增限額，頂格2.28萬億→常規(guī)保下限。延續(xù)近年常規(guī)操作，保證開年既有力度不掉，增發(fā)國債才能全是增量。

三、多少財(cái)政力度，滯后明年？

年內(nèi)不求強(qiáng)刺激，三支箭為了什么？兩大“滯后生效”，明顯意在明年：

一是國債結(jié)轉(zhuǎn)資金，如本次增發(fā)國債5000億明確結(jié)轉(zhuǎn)下年使用；

二是專項(xiàng)債結(jié)轉(zhuǎn)資金，今年專項(xiàng)債發(fā)行明顯偏慢，拖至四季度發(fā)行的有近4000億，或大部分結(jié)轉(zhuǎn)明年形成實(shí)物工作量。

四、明年開年力度，什么概念？

進(jìn)一步，引入開年生效部分：用1月份專項(xiàng)債發(fā)行（衡量二本賬前傾）+Q1當(dāng)季公共財(cái)政赤字（衡量一本賬前傾）代表。

財(cái)政開年力度=上年滯后生效+當(dāng)年開年生效（圖2），2021年以來和開年基建增速對應(yīng)較好。2024年當(dāng)年開年生效尚不可知，但上年滯后生效近萬億，僅次于上年財(cái)政極致佛系、當(dāng)年極致前傾穩(wěn)增長的2022年。

五、對明年的理解，有何意義？

三重政策意義：

1、穩(wěn)增長意圖更加明顯：政策落在Q4，實(shí)際大概率為了明年開年增速平穩(wěn)接棒，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)或在5%左右。

2、“赤字平攤”避免政策異動(dòng)：若要匹配明年5%的增速目標(biāo)，原本或需4%或更高的赤字率，相比今年的3%或“動(dòng)靜過大”；但通過1萬億赤字提前上修，實(shí)現(xiàn)了跨年度的“赤字平攤”，我們認(rèn)為，明年赤字率無需定的太高，3%~3.5%或就足夠。

3、新一輪穩(wěn)增長政策的發(fā)令槍：7月政治局是第一輪面向今年的穩(wěn)增長政策，現(xiàn)在開始正式進(jìn)入第二輪面向明年的穩(wěn)增長政策，是新一輪穩(wěn)增長的開始。