一、本輪反彈行情中，小盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)。本輪始于10月24日的反彈行情中，A股風(fēng)格分化較為明顯，以國(guó)證2000為代表的小市值指數(shù)漲幅明顯跑贏上證50、滬深300等大市值指數(shù)，并從11月下半月以來(lái)小盤(pán)風(fēng)格擴(kuò)散至北證50指數(shù)。從大小盤(pán)比價(jià)來(lái)看，滬深300/國(guó)證2000比價(jià)從11月起加速收斂，二者比價(jià)較年初收窄了10.5%。

二、最新數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”格局未變，權(quán)益市場(chǎng)延續(xù)存量博弈格局。今年下半年以來(lái)A股日均成交額多數(shù)時(shí)間低于1萬(wàn)億元，根據(jù)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)估值標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算的行業(yè)估值分化度指標(biāo)來(lái)看，下半年以來(lái)行業(yè)估值分化持續(xù)收斂，當(dāng)前處于近十年均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，表明A股資金面分歧仍較大。

三、邊際資金性質(zhì)決定短期市場(chǎng)風(fēng)格，本輪反彈行情中機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)減弱使得藍(lán)籌風(fēng)格彈性不足。公募資金方面，歷史數(shù)據(jù)顯示基金發(fā)行與大小盤(pán)比價(jià)相關(guān)性較強(qiáng)，過(guò)去大盤(pán)風(fēng)格走強(qiáng)的階段，A股主要增量資金更多來(lái)自機(jī)構(gòu)。近兩年來(lái)權(quán)益類(lèi)新發(fā)基金較為低迷，至今未出現(xiàn)明顯改善，同時(shí)公募倉(cāng)位仍處于相對(duì)高位；外資方面，11月以來(lái)人民幣匯率快速升值，但與去年年底不同，此次匯率升值過(guò)程中北向資金凈流入并不明顯，或許是海外資金對(duì)于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本面存在一定擔(dān)憂；此外，ETF凈申購(gòu)額近兩個(gè)月以來(lái)持續(xù)放緩，因此機(jī)構(gòu)和中長(zhǎng)期資金的定價(jià)權(quán)有所減弱。

四、11月以來(lái)，融資資金成為A股主要增量資金，助力小市值風(fēng)格走強(qiáng)。11月融資資金凈買(mǎi)入規(guī)模超430億元，連續(xù)三個(gè)月凈買(mǎi)入，融資買(mǎi)入額占A股成交額比值一度達(dá)到9.1%，接近今年最高。兩融資金的交易屬性較強(qiáng)，更偏好小市值風(fēng)格和主題投資，融資資金為主要增量資金的市場(chǎng)環(huán)境，決定了當(dāng)前A股風(fēng)格小盤(pán)強(qiáng)于大盤(pán)。

五、小市值行情還能持續(xù)嗎？2021年2月以來(lái)小盤(pán)相對(duì)占優(yōu)的行情持續(xù)了約3年，當(dāng)前滬深300/國(guó)證2000比價(jià)指數(shù)為0.42（2010年初設(shè)為1），與2016年底的極值相比仍高出25%，表明當(dāng)前小市值行情的演繹并未到極致水平。當(dāng)前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)正在進(jìn)行重大轉(zhuǎn)型和尋找新的平衡，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)政策需加碼發(fā)力，國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境相對(duì)寬松仍是下階段的主基調(diào)。從資金性質(zhì)來(lái)看，今年以來(lái)國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)偏弱，導(dǎo)致基金發(fā)行低迷和增量外資不足，疊加公募基金倉(cāng)位高位運(yùn)行，機(jī)構(gòu)資金定價(jià)權(quán)較此前有所削弱。大小盤(pán)風(fēng)格可能會(huì)由于相對(duì)估值比價(jià)出現(xiàn)短期均衡，但風(fēng)格大級(jí)別切換的定價(jià)邏輯尚不堅(jiān)實(shí)，中長(zhǎng)期維度看小市值行情大概率尚未結(jié)束。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策效果不及預(yù)期、海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)、地緣風(fēng)險(xiǎn)等。