滬深300的多重極值，這次是“一樣”還是“不一樣”？

2024年度策略展望中，我們認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)信用周期平滑，社融對(duì)盈利驅(qū)動(dòng)弱化，不同行業(yè)進(jìn)入大分化時(shí)代。2024年政府開(kāi)支力度加大，疊加全球緊縮周期結(jié)束后外需的改善，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望溫和復(fù)蘇，全球科技創(chuàng)新進(jìn)入上行周期，A股企業(yè)盈利上行，資金面轉(zhuǎn)溫和凈流入。多因素共振，A股有望保持震蕩上行的結(jié)構(gòu)牛態(tài)勢(shì)。結(jié)構(gòu)上，成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確、景氣改善斜率較大、產(chǎn)能供需格局良好的科技、醫(yī)藥和部分周期行業(yè)。

2023年11月底，我們發(fā)布報(bào)告《拐點(diǎn)確立，絕地反擊》，認(rèn)為A股面臨十個(gè)重要積極邊際變化，A股基本面、資金面、政策面的拐點(diǎn)確立。2023年12月底我們發(fā)布報(bào)告《權(quán)重反彈，成長(zhǎng)跨年》，認(rèn)為隨著政治局會(huì)議召開(kāi)和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)，對(duì)明年的定調(diào)確立，穩(wěn)增長(zhǎng)的力度措施有望實(shí)質(zhì)性落地，外需和外部流動(dòng)性開(kāi)始持續(xù)改善，國(guó)內(nèi)增量資金機(jī)制在不斷出現(xiàn)，A股指數(shù)在經(jīng)歷了前期持續(xù)調(diào)整后，迎來(lái)了反彈的契機(jī)。

目前來(lái)看，滬深300指數(shù)經(jīng)過(guò)前期的調(diào)整，市凈率回到歷史最低水平附近，股息率回到歷史最高水平附近，相對(duì)十年期國(guó)債利率利差創(chuàng)下歷史新高，滬深300市盈率PE相對(duì)標(biāo)普500的比例回到歷史最低水平附近；滬深300指數(shù)相對(duì)南華工業(yè)品指數(shù)的比值創(chuàng)下了2006年以來(lái)的新低。滬深300指數(shù)和美元指數(shù)也出現(xiàn)與通常規(guī)律背離的同向波動(dòng)的現(xiàn)象。滬深300指數(shù)從橫向和縱向都處在相對(duì)極度低估的水平。這些異象出現(xiàn)的原因都與對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)的削弱，從而產(chǎn)生了對(duì)于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的擔(dān)憂而近期，諸多實(shí)物經(jīng)濟(jì)指標(biāo)轉(zhuǎn)正，顯示經(jīng)濟(jì)正在好轉(zhuǎn)。從理性和中長(zhǎng)期角度來(lái)看，滬深300正迎來(lái)見(jiàn)底黎明的微光。

后續(xù)我們認(rèn)為隨著對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂逐漸緩解，此前偏向防御價(jià)值、偏向小盤(pán)股的風(fēng)格將會(huì)更加均衡，權(quán)重板塊有望迎來(lái)反彈，成長(zhǎng)風(fēng)格仍將保持強(qiáng)勢(shì)。此外，本月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)出爐，對(duì)明年的行業(yè)結(jié)構(gòu)選擇有著重要的指引，科技創(chuàng)新目前成為政策最重要的支持方向；政府財(cái)政開(kāi)支更加有力帶來(lái)的機(jī)會(huì)也值得關(guān)注。從近期宏觀變化來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)明年走向?qū)捤?，外需邊際改善是大概率事件；因此，“科技創(chuàng)新+出口”“科技創(chuàng)新+To G”有望成為明年行業(yè)布局的重要線索。行業(yè)層面，關(guān)注AI科技創(chuàng)新和出口改善疊加的電子、汽車及零部件；政府開(kāi)支增加和三大工程啟動(dòng)帶來(lái)的計(jì)算機(jī)、工業(yè)金屬、建材、家電等領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

滬深300指數(shù)的多重極值，相對(duì)其他大類資產(chǎn)嚴(yán)重低估，見(jiàn)底黎明的微光已現(xiàn)

極值一：滬深300指數(shù)市凈率回到1.17倍，為歷史最低水平附近

由于市場(chǎng)認(rèn)為目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，國(guó)內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升”（出自2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議新聞通稿）等問(wèn)題，因此，對(duì)滬深300指數(shù)給予的估值持續(xù)下移，到2023年12月21日，滬深300指數(shù)的市凈率達(dá)到1.17倍，為2014年最低值，也是歷史最低水平附近。

滬深300指數(shù)市凈率跌破1.2是較為罕見(jiàn)的現(xiàn)象，2014年5月中旬、2018年12月底以及2022年10月底，指數(shù)均出現(xiàn)了超過(guò)20%的反彈。

極值二：滬深300指數(shù)與標(biāo)普500的估值比：市盈率比值降至42.7%，接近歷史最低

2016年以來(lái)，隨著外資加速流入滬深300指數(shù)，滬深300與標(biāo)普500指數(shù)的走勢(shì)大多數(shù)時(shí)候方向相對(duì)接近，而僅有兩次出現(xiàn)了長(zhǎng)時(shí)間的大幅度背離，第一次是2018年5月開(kāi)始，由于擔(dān)心中美貿(mào)易摩擦和民營(yíng)企業(yè)紓困問(wèn)題，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的擔(dān)心開(kāi)始出現(xiàn)，滬深300指數(shù)在5月中旬至10月中旬，最多下跌20%，而這個(gè)區(qū)間，標(biāo)普500上漲2%。最終，在2018年底，滬深300指數(shù)開(kāi)始修復(fù)，開(kāi)啟了一輪比較明顯的上漲行情。

而本次在房地產(chǎn)成交持續(xù)下行，房?jī)r(jià)有所下行后，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂，導(dǎo)致滬深300指數(shù)自5月初以來(lái)，至12月下跌幅度也接近20%，但同期標(biāo)普500指數(shù)上漲14.3%。

今年以來(lái)，標(biāo)普500指數(shù)在盈利未明顯改善的情況下，指數(shù)錄得了23%的漲幅，估值攀升至25倍，處于1950以來(lái)91%的分位數(shù)，而滬深300指數(shù)未明顯惡化的背景下，指數(shù)下跌13%，市盈率下降至10.5倍，處在歷史最低12%分位數(shù)。滬深300/標(biāo)普500市盈率下跌至42.8%，接近歷史最低水平附近。

這個(gè)比值多數(shù)時(shí)候介于42%~66%之間，目前滬深300相對(duì)標(biāo)普500明顯處在低估水平。

極值三：滬深300指數(shù)與南華工業(yè)品指數(shù)比值跌至0.82%，為2006年以來(lái)的最低水平

南華工業(yè)品指數(shù)是衡量一籃子大宗商品價(jià)格的期貨價(jià)格指數(shù)，也一定程度反應(yīng)了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。但是，期貨價(jià)格反應(yīng)的預(yù)期更短，而滬深300指數(shù)反應(yīng)了更長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

大多數(shù)時(shí)候，滬深300指數(shù)和南華工業(yè)品指數(shù)趨勢(shì)一致，在2008年上半年、2016年初、2018年、2022年上半年，由于各種原因的沖擊，經(jīng)濟(jì)短期沒(méi)有問(wèn)題短期商品價(jià)格仍在上行，但是正如彼時(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到，當(dāng)時(shí)“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力和物價(jià)上漲壓力并存”[1]、“經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然面臨一些突出矛盾和問(wèn)題”[2]、“經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”[3]，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期惡化，導(dǎo)致滬深 300 指數(shù)出現(xiàn)了較為明顯的調(diào)整。最終在經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)后，滬深300指數(shù)出現(xiàn)較為明顯的反彈。

滬深300指數(shù)和南華工業(yè)品指數(shù)的比值可以反應(yīng)對(duì)遠(yuǎn)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)和近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的差，這個(gè)指標(biāo)一般在1~2之間波動(dòng)。

當(dāng)滬深300指數(shù)/南華工業(yè)品指數(shù)觸及1時(shí)，正如前文提到，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)期的悲觀程度達(dá)到相對(duì)極端水平，此時(shí)滬深30指數(shù)往往見(jiàn)到階段性底部，分別發(fā)生在2008年10月，2012年11月，2022年4月底和2022年10月底。此后指數(shù)都出現(xiàn)了一段時(shí)間的反彈修復(fù)。

只有早在2005年的時(shí)候，這個(gè)指標(biāo)系統(tǒng)性跌破了1，但在2005年開(kāi)始，滬深300指數(shù)在此后兩年半迎來(lái)了大牛市。

目前這個(gè)指標(biāo)也系統(tǒng)性跌破1，創(chuàng)下了2006年以來(lái)的新低。

不過(guò)，需要說(shuō)明的是，工業(yè)品期貨還與供給因素有關(guān)。南華工業(yè)品指數(shù)近期走的很強(qiáng)，也有一種觀點(diǎn)認(rèn)為主要是供給約束推動(dòng)。

極值四：滬深300指數(shù)股息率攀升至3.33%，接近歷史高點(diǎn)，而滬深300指數(shù)股息率相對(duì)十年期國(guó)債收益率差值創(chuàng)下歷史新高

由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)還在增長(zhǎng)，滬深300指數(shù)盈利還是保持增長(zhǎng)，而上市公司近些年分紅比例開(kāi)始提升，加上今年以來(lái)指數(shù)價(jià)格下跌，最終的結(jié)果促使滬深300指數(shù)股息率攀升至3.33%接近2014年的最高水平。

而彼時(shí)十年期國(guó)債率很高，導(dǎo)致滬深300指數(shù)估值承壓，而目前十年期國(guó)債率已經(jīng)降至2.6%附近，滬深300指數(shù)股息率相對(duì)十年期國(guó)債收益率差值創(chuàng)下了歷史新高。

在當(dāng)前利率中樞持續(xù)下移的背景下，滬深300指數(shù)3.3%的股息率，已經(jīng)具備了中期配置價(jià)值。

極值五：滬深300指數(shù)與美元指數(shù)出現(xiàn)了較長(zhǎng)時(shí)間同向波動(dòng)

從歷史的長(zhǎng)河中來(lái)看，滬深300指數(shù)大多數(shù)時(shí)候與美元指數(shù)反向運(yùn)行，邏輯是當(dāng)美元指數(shù)走弱，美元流出美國(guó)時(shí)，中國(guó)是新興市場(chǎng)國(guó)家重要的一環(huán)，因此，A股或多或少可以獲得國(guó)際資本的買(mǎi)入，從而實(shí)現(xiàn)上漲。反之，當(dāng)美元指數(shù)走強(qiáng)，除非國(guó)內(nèi)流動(dòng)性極強(qiáng)（2014~2015），否則，國(guó)際資本邊際流出，對(duì)A股的流動(dòng)性形成邊際不利影響，滬深300指數(shù)承壓。

而美元指數(shù)系統(tǒng)性走弱滬深300指數(shù)不漲，較為少見(jiàn)。2015年底2016年初出現(xiàn)過(guò)，彼時(shí)因?yàn)閲?guó)內(nèi)股票市場(chǎng)去杠桿沖擊，導(dǎo)致了外部流動(dòng)性的流入未能支撐市場(chǎng)下跌。而本輪自2023年10月以來(lái)美元指數(shù)持續(xù)走弱，由于各種原因，外資并未有明顯流入A股。

但是，2016年隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)好，外資開(kāi)啟了較大幅度的流入，2016年也稱為外資加速流入的起始之年。

滬深300指數(shù)與其他大類資產(chǎn)價(jià)格的背離，都與經(jīng)濟(jì)實(shí)物經(jīng)濟(jì)增速走弱有關(guān)，而當(dāng)前再度2022年8月來(lái)首度轉(zhuǎn)正

我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告里面提出了一個(gè)更加直觀跟蹤中國(guó)經(jīng)濟(jì)需求的實(shí)物經(jīng)濟(jì)增速指標(biāo)，用工業(yè)用電量、鐵路貨運(yùn)量、出口增速、中國(guó)半導(dǎo)體銷量、建筑鋼材成交同比增速平均增速來(lái)衡量，這個(gè)指標(biāo)與工業(yè)企業(yè)收入增速一致，是衡量中國(guó)公司整體經(jīng)營(yíng)情況的指標(biāo)。

此前我們提到的滬深300指數(shù)的極值，或是極低估值或者極高的股息率、或是相對(duì)標(biāo)普500、美元指數(shù)、南華工業(yè)品的背離，出現(xiàn)時(shí)間窗口都是實(shí)物經(jīng)濟(jì)增速快速下行轉(zhuǎn)負(fù)的時(shí)候，如下圖所示的2012年下半年、2014年上半年、2015年底2016年初、2018年等。而估值開(kāi)始修復(fù)或者背離結(jié)束，滬深300指數(shù)開(kāi)始反彈，都開(kāi)始于實(shí)物經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)正。

也就是說(shuō)，每一次極低估值原因的形成都是經(jīng)濟(jì)趨弱，然后被賦予了當(dāng)時(shí)一個(gè)可信度較高的悲觀宏大敘事，不管每一次悲觀宏大敘事是如何描繪的，不管當(dāng)時(shí)市場(chǎng)投資者多么相信這次會(huì)不一樣，而隨著實(shí)物經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖，滬深300指數(shù)的估值和與其他資產(chǎn)價(jià)格的背離開(kāi)始修復(fù)。此時(shí)，悲觀宏大敘事消失，市場(chǎng)在震蕩中上行，直到樂(lè)觀宏大敘事的出現(xiàn)。

毫無(wú)意外的，當(dāng)讀者讀到本報(bào)告時(shí)，腦海里的第一反應(yīng)一定是“這次不一樣”，不用奇怪。因?yàn)槊看味际沁@樣。

隨著11月的數(shù)據(jù)不斷出爐，構(gòu)成實(shí)物經(jīng)濟(jì)增速的多重指標(biāo)中，又有多項(xiàng)轉(zhuǎn)正，使得11月實(shí)物經(jīng)濟(jì)增速單月轉(zhuǎn)正，三個(gè)月平均值轉(zhuǎn)正。

“這次不一樣”還是“這次還一樣”應(yīng)該在接下來(lái)一段時(shí)間應(yīng)該就會(huì)有一個(gè)結(jié)論了。

小結(jié)：滬深300的多重極值，這次是“一樣”還是“不一樣”？

目前來(lái)看，滬深300指數(shù)經(jīng)過(guò)前期的調(diào)整，市凈率回到歷史最低水平附近，股息率回到歷史最高水平附近，相對(duì)十年期國(guó)債利率利差創(chuàng)下歷史新高，滬深300市盈率PE相對(duì)標(biāo)普500的比例回到歷史最低水平附近；滬深300指數(shù)相對(duì)南華工業(yè)品指數(shù)的比值創(chuàng)下了2006年以來(lái)的新低。滬深300指數(shù)從橫向和縱向都處在相對(duì)極度低估的水平。而這些異象出現(xiàn)的原因都與對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)的削弱，從而產(chǎn)生了對(duì)于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的擔(dān)憂。而近期，諸多實(shí)物經(jīng)濟(jì)指標(biāo)轉(zhuǎn)正，顯示經(jīng)濟(jì)正在好轉(zhuǎn)。從理性和中長(zhǎng)期角度來(lái)看，滬深300正迎來(lái)見(jiàn)底黎明的微光。

后續(xù)我們認(rèn)為隨著對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂逐漸緩解，此前偏向防御價(jià)值、偏向小盤(pán)股的風(fēng)格將會(huì)更加均衡，權(quán)重板塊有望迎來(lái)反彈，成長(zhǎng)風(fēng)格仍將保持強(qiáng)勢(shì)。此外，本月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)出爐，對(duì)明年的行業(yè)結(jié)構(gòu)選擇有著重要的指引，科技創(chuàng)新目前成為政策最重要的支持方向；政府財(cái)政開(kāi)支更加有力帶來(lái)的機(jī)會(huì)也值得關(guān)注。從近期宏觀變化來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)明年走向?qū)捤桑庑柽呺H改善是大概率事件；因此，“科技創(chuàng)新+出口”“科技創(chuàng)新+To G”有望成為明年行業(yè)布局的重要線索。行業(yè)層面，關(guān)注AI科技創(chuàng)新和出口改善疊加的電子、汽車及零部件；政府開(kāi)支增加和三大工程啟動(dòng)帶來(lái)的計(jì)算機(jī)、工業(yè)金屬、建材、家電等領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。