引言：不確定性提升引領(lǐng)投資新范式，關(guān)注真“高股息”

我們對于高股息策略的觀點(diǎn)，從階段性占優(yōu)演化至或?qū)⒂瓉黹L牛！我們是市場中較早關(guān)注高股息策略的團(tuán)隊(duì)：我們在22.3.27《慎思篤行中的高股息策略》中指出，傳統(tǒng)高股息策略并非持續(xù)優(yōu)勝策略，但在22年美債利率上行、風(fēng)險(xiǎn)偏好下行的“慎思篤行”行情中將持續(xù)占優(yōu)；在23.3.16《如何優(yōu)化A股/港股高股息策略？》中我們繼續(xù)推薦高股息策略，同時(shí)給出優(yōu)化高股息的思路，使得高股息策略的有效性大幅提升。在23.6.3中期策略展望《新范式：擁抱確定性！》中提出，全球高不確定性加深去美元化、去金融化趨勢，全球資金配置切向安全性資產(chǎn)，當(dāng)前處于新一輪投資范式轉(zhuǎn)變的初期：擁抱確定性溢價(jià)！在無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的新范式環(huán)境下，配置思路：遠(yuǎn)端盈利資產(chǎn)“數(shù)字經(jīng)濟(jì) AI+”，穩(wěn)定盈利資產(chǎn)“高股息中特估”。在23.6.18“新投資范式”系列報(bào)告二《新投資范式：成因、日本啟示與應(yīng)對》中我們通過借鑒日本案例進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，反脆弱下的最佳應(yīng)對是“杠鈴策略”。我們認(rèn)為，確定性溢價(jià)將成為未來指引A股投資的重要線索，高股息資產(chǎn)將迎來長牛！

為什么我們認(rèn)為高股息資產(chǎn)將從過去的“階段性占優(yōu)”，轉(zhuǎn)變?yōu)橹虚L期的“長?！辟Y產(chǎn)？本篇中我們圍繞投資新范式中的“高股息”，進(jìn)一步深入研究——

（1）為什么我們認(rèn)為未來不確定性會持續(xù)影響市場？展望未來，海外、國內(nèi)的不確定性因素來源于什么？借鑒日本、香港市場的歷史，在不確定性提升的市場環(huán)境下，怎樣的投資風(fēng)格可以充分利用“確定性溢價(jià)”帶來的投資優(yōu)勢？為什么我們認(rèn)為高股息資產(chǎn)有望迎來長牛？

（2）在不確定性下如何甄別“真高股息”？傳統(tǒng)高股息策略為何持股感受不佳？如何理解傳統(tǒng)高股息策略兩大陷阱：股息陷阱和估值陷阱？怎樣去優(yōu)化、構(gòu)建同時(shí)具備“高股息、高收益、低波動、低回撤”的“真正高股息”組合？

當(dāng)前全球市場環(huán)境：不確定性持續(xù)提升

從2018年中美貿(mào)易摩擦起，全球持續(xù)處于地緣政治高壓、疫情、凜冽貨幣緊縮、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等延綿的不確定環(huán)境中。18年以來全球、美國、中國的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)持續(xù)高位，在此背景下美元指數(shù)/美債波動率顯著走高，體現(xiàn)為大類資產(chǎn)運(yùn)行的不確定性也有升溫。海外和國內(nèi)的兩大不確定性，短期難以得到根本的消除、只有局部的緩和——一方面，全球不確定性環(huán)境在加劇，地緣事件頻發(fā)、逆全球化浪潮疊加當(dāng)前全球衰退預(yù)期使得不確定性隱患上升；另一方面，疫情后，國內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)尚需時(shí)日，后續(xù)盈利難以大幅超預(yù)期，分子端難以提供“盈利牽牛”，同時(shí)國內(nèi)“經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)”仍在上行，經(jīng)濟(jì)不確定性成為市場的持續(xù)擾動項(xiàng)。

（一）全球不確定性仍在趨勢性加強(qiáng)

從2018年中美貿(mào)易摩擦起，全球持續(xù)處于地緣政治高壓、疫情、凜冽貨幣緊縮、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等延綿的不確定環(huán)境中。18年以來全球、美國、中國的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)持續(xù)高位，在此背景下美元指數(shù)/美債波動率顯著走高，體現(xiàn)為大類資產(chǎn)運(yùn)行的不確定性也有升溫。

逆全球化浪潮，即全球decoupling下中長期外部不確定性在持續(xù)?？缇迟Y金流出美國安全資產(chǎn)，“去美元化”往往伴生于全球局勢不確定的環(huán)境當(dāng)中。KOF全球化指數(shù)在08年以來上行趨緩，并在18年以后表現(xiàn)為政治、經(jīng)濟(jì)、社會的逆全球化。俄烏沖突之后全球decoupling進(jìn)一步加劇，這構(gòu)成了中長期的外部環(huán)境不確定

全球經(jīng)濟(jì)增長趨緩進(jìn)一步加大不確定性。根據(jù)IMF預(yù)測，全球大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體在23年的經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)回落。進(jìn)一步回落的經(jīng)濟(jì)增速，疊加尚在較高位的全球通脹，使得全球的財(cái)政政策以及貨幣政策的不確定性提升，進(jìn)一步加劇全球Decoupling下的不確定性。

（二）國內(nèi)不確定性根源：資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍需時(shí)間

內(nèi)部環(huán)境的不確定性是穿越疫情之后，中國居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)存在不確定。受損場景能夠快速恢復(fù)，但資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)尚需時(shí)間。

2020年疫情以來，在全球decoupling外部制約、內(nèi)部轉(zhuǎn)型壓力下，企業(yè)部門出現(xiàn)了顯著的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性變化，使得居民部門收入預(yù)期不穩(wěn)定、和需求不足。

在全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑壓力下，作為應(yīng)對，2020年以來，我們經(jīng)歷了“雙碳政策”上游限產(chǎn)、中游扶持新興產(chǎn)業(yè)、下游“房住不炒”，帶來企業(yè)部門產(chǎn)能周期和信用周期的分層。這種結(jié)構(gòu)性變化可以通過A股上市公司產(chǎn)能投放特征來體現(xiàn)，2008-2019年，中美資本周期高度聯(lián)動——美股和A股資本開支不論是節(jié)奏還是幅度上都是高度一致。但是2020年以后這種關(guān)聯(lián)度大幅下降。投資行為可以綜合反應(yīng)企業(yè)信心和能力，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的反應(yīng)，這一變化是過去10多年來前所未有的。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化背后是企業(yè)信心變化。我們看到，在今年Q1——至少稱得上是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，企業(yè)部門反而在降杠桿，過去10年持續(xù)加杠桿的創(chuàng)業(yè)板指23Q1也出現(xiàn)杠桿率的下滑。企業(yè)信心不足帶來了居民需求不足。企業(yè)端結(jié)構(gòu)性變化—>居民收入預(yù)期不穩(wěn)定—>邊際消費(fèi)傾向低。因此，當(dāng)企業(yè)部門供給端出現(xiàn)較為顯著的結(jié)構(gòu)性變化下，往后需求的適應(yīng)并非一日之功。這也決定了復(fù)蘇的“不確定性”。

從居民端來看，經(jīng)歷了過去2-3年地產(chǎn)信用萎縮和疫情影響，居民的持幣意愿上升而加杠桿意愿下降，且經(jīng)濟(jì)供給側(cè)的結(jié)構(gòu)發(fā)生深遠(yuǎn)變化影響了潛在的消費(fèi)意愿，因此居民的邊際消費(fèi)傾向低位徘徊。

不確定性提升的市場環(huán)境，高股息風(fēng)格往往占優(yōu)

面對不確定性持續(xù)提升的市場環(huán)境，A股高股息風(fēng)格將走出長牛之勢！以2大“給確定性予溢價(jià)”的市場為例：日本上世紀(jì)90年代以來有3大高股息風(fēng)格顯著占優(yōu)區(qū)間，其市場背景均是不確定性顯著提升；而香港市場高股息風(fēng)格幾乎持續(xù)占優(yōu)，且核心原因是離岸市場的特性帶來持續(xù)的確定性溢價(jià)。我們認(rèn)為，當(dāng)前中國內(nèi)外不確定性提升，高股息風(fēng)格或?qū)⒂瓉沓掷m(xù)占優(yōu)的機(jī)會——

（一）日本：典型的日本3大高股息占優(yōu)區(qū)間特征總結(jié)

日本作者野口悠紀(jì)雄描述1989年之后三十年的日本經(jīng)濟(jì)為“失去的三十年”。復(fù)盤“失去的三十年”開始后的日本股市，可以發(fā)現(xiàn)日本在經(jīng)濟(jì)增速放緩、資產(chǎn)負(fù)債表惡化、人口增長乏力后，高股息風(fēng)格在絕大多數(shù)時(shí)間內(nèi)占優(yōu)。更進(jìn)一步的，我們發(fā)現(xiàn)上世紀(jì)90年代以來，日本股市有3大典型的高股息占優(yōu)的時(shí)期，分別為：1992.09-1999.04，2000.03-2009.05，2020.12至今。我們總結(jié)這3大典型高股息占優(yōu)時(shí)期的背景特征如表1——

具體來看，日本三大典型高股息占優(yōu)時(shí)期的市場背景——

1. 1992.09-1999.04，“失去的三十年”的頭十年

在國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性和內(nèi)部突發(fā)事件的發(fā)生的背景下，日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)極大不確定性的特征：地產(chǎn)泡沫破滅、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化、經(jīng)濟(jì)下行、生育率和老齡化拐點(diǎn)出現(xiàn)。

由于國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，以及內(nèi)部存在突發(fā)事件等，90年代日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑。80年代后期，日本面臨美國的競爭。1985年9月22日，G5簽訂廣場協(xié)議，日元面臨持續(xù)升值沖擊，出口持續(xù)逆風(fēng)。1990年8月“海灣危機(jī)”爆發(fā)，日本央行連續(xù)加息抑制通脹，股債匯房同時(shí)暴跌，開啟了本輪日本經(jīng)濟(jì)的下行。1991年，日本地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債惡化，房價(jià)急跌，資產(chǎn)暴跌消費(fèi)萎靡，本輪經(jīng)濟(jì)下行直到1994年10月隨著廣島亞運(yùn)會的舉辦景氣度出現(xiàn)回升而結(jié)束。1995年阪神大地震后，日本央行實(shí)施超常規(guī)貨幣政策，日元開始貶值。1997年日本迎來歷史拐點(diǎn)，在負(fù)面事件的輪番沖擊下，后續(xù)消費(fèi)、地產(chǎn)、投資持續(xù)收縮。同年7月，亞洲金融危機(jī)席卷全球，日本GDP增速從96年Q4的3.1%競退至98年Q3的-1.4%，新一輪經(jīng)濟(jì)下行周期開始。1997年11月韓國金融風(fēng)暴，韓元兌美元降至創(chuàng)紀(jì)錄的1008:1，日本金融業(yè)在韓大量投資，瀕臨破產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)下行幅度加大，1998年10月日本剛走出亞洲金融危機(jī)影響，又遭遇科網(wǎng)泡沫破滅，導(dǎo)致GDP增速于本年度觸底。同時(shí)在后金融危機(jī)期間，美國大放水，導(dǎo)致日元開始升值。

日本90年代人口也出現(xiàn)收縮，1992年-2003年日本生育率出現(xiàn)陡峭下跌，日本在85年開始迎來生育率的向下拐點(diǎn)，在95年前后迎來老齡化的拐點(diǎn)。人口的收縮，一方面和地產(chǎn)泡沫破滅后日本居民“躺平”心態(tài)有關(guān)，但另一方面也是人口增長的自然規(guī)律，二戰(zhàn)后日本的人口出生高峰逐峰下降，“嬰兒潮”效應(yīng)開始縮減，最終在90年代集中體現(xiàn)。

2. 2000.03-2009.05，“失去的三十年”的第二個十年

進(jìn)入千禧年，科網(wǎng)泡沫破裂帶來市場不確定性大幅上行，日本再次陷入衰退。2002年后日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入恢復(fù)時(shí)期，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢掙扎，進(jìn)入被稱為 “失去的30年”的第二個10年，日本經(jīng)濟(jì)由2002年的谷底緩慢恢復(fù)至2006年。2007年次貸危機(jī)后，日本再次陷入衰退，復(fù)蘇緩慢。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰，次貸危機(jī)出現(xiàn)，國際金融環(huán)境的不確定性給日本經(jīng)濟(jì)帶來沖擊。2000年8月，日本放棄了零利率政策，與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰引發(fā)世界性經(jīng)濟(jì)衰退，2002年初，日本經(jīng)濟(jì)跌入谷底，隨后進(jìn)入緩慢且略有掙扎的恢復(fù)時(shí)期，一直持續(xù)至2006年。2007年4月，美國次貸危機(jī)出現(xiàn)，借由貿(mào)易途徑的溢出效應(yīng)，日本貿(mào)易和金融均受到?jīng)_擊，國際金融環(huán)境的不確定性帶來了日本政治上的轉(zhuǎn)變和混亂，日本經(jīng)濟(jì)大幅下跌并于2009年觸底。2008年至2012年，日本經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，日元升值，出口處于逆風(fēng)環(huán)境中，復(fù)蘇緩慢，并且伴隨著嚴(yán)重的通縮。

3. 2020.12-2023.05，全球不確定性持續(xù)提升

2018年后，全球民粹主義有所抬頭，全球化指數(shù)有所回落，進(jìn)入2020年全球先后經(jīng)歷疫情、貨幣緊縮、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等不確定性環(huán)境中。不確定性環(huán)境使日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓，在“確定性溢價(jià)”下高股息風(fēng)格重新占優(yōu)。自2022年3月以來，美聯(lián)儲不斷收緊貨幣政策，而日本由于經(jīng)濟(jì)下行壓力大，日本央行維持寬松的貨幣政策，美日貨幣政策的錯配致使息差持續(xù)擴(kuò)大，日元持續(xù)貶值。同時(shí)俄烏沖突的爆發(fā)使國際大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，日本通脹壓力大幅提升，復(fù)蘇進(jìn)一步承壓。由于日本央行采取零利率乃至負(fù)利率的政策，當(dāng)下貨幣政策正?；膲毫^大，也提升了不確定性。另一方面，當(dāng)前日經(jīng)225股息率相對無風(fēng)險(xiǎn)利率具有顯著吸引力，也進(jìn)一步催化日本股市的高股息風(fēng)格占優(yōu)。

（二）香港：離岸市場環(huán)境下確定性溢價(jià)持續(xù)存在，因此高股息占優(yōu)

我們在3.16《如何優(yōu)化A股/港股高股息策略？》中提到，相比中國、美國、歐洲市場，港股市場的高股息策略相對基準(zhǔn)的表現(xiàn)更突出，是長期優(yōu)勝策略。作為典型離岸市場，香港高股息指數(shù)08年以來持續(xù)跑贏恒生指數(shù)。07年-08年，香港高股息指數(shù)短暫跑輸恒生指數(shù)之后持續(xù)跑贏恒生指數(shù)。同時(shí)，香港高股息指數(shù)在2008年、2015年、2020年指數(shù)快速下跌中高股息指數(shù)都有不錯的表現(xiàn)，有一定的防御能力。典型在岸市場上，高股息策略在中、美、歐市場上均未顯著跑贏大盤表現(xiàn)。2008年以來，中證紅利指數(shù)在約一半的時(shí)間內(nèi)跑贏萬得全A指數(shù)，但在絕大多數(shù)時(shí)間內(nèi)“中證紅利全收益/萬得全A”都在1的水位以下，即并未能夠持續(xù)有效跑贏。2000年以來美國高股息指數(shù)并不持續(xù)占優(yōu)，但在兩個極端熊市期間，即2000年~2003年、2008年中-2009年表示優(yōu)異，這分別對應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和次貸危機(jī)，在兩次大型危機(jī)中美國高股息指數(shù)獲得了明顯超額收益。2009年以來歐洲的高股息策略持續(xù)跑輸大盤。2009年以來，歐洲的高股息策略大部分時(shí)間都未跑贏大盤指數(shù)，并非長期占優(yōu)策略。

為何港股能的高股息具有更為持久的相對收益能力？我們認(rèn)為是因?yàn)槠潆x岸市場的特征導(dǎo)致香港股票市場始終存在更高的不確定性，因此港股市場持續(xù)的給確定性以溢價(jià)——

1. 離岸市場特性帶來市場不確定性更高，導(dǎo)致港股估值長期低于其他市場估值，港股整體存在“不確定性折價(jià)”。香港市場分子端盈利取決于中國大陸，港府無法用財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策對沖；分母端流動性取決于美元流動性；風(fēng)險(xiǎn)偏好取決于全球風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此香港市場投資者對于利空更加敏感，對于不確定性更加不歡迎，導(dǎo)致港股估值長期低于其他市場估值，即港股整體呈現(xiàn)“不確定性折價(jià)”。

2. 相對典型的在岸市場，香港市場的牛市之中盈利貢獻(xiàn)的占比顯著更高，即更重視基本面的確定性，存在“確定性溢價(jià)”，帶來高股息風(fēng)格持續(xù)的占優(yōu)。

一般來說，權(quán)益市場的典型大牛市的其中之一重要特征是：市場在前期的上漲后，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好開啟大幅持續(xù)提升，隨后對于股價(jià)造成“正反饋”效應(yīng)，從而帶來估值的大幅拔升。如下面三張圖所示，在A股、美股等在岸市場的典型大牛市之中，漲幅更多由估值貢獻(xiàn)：其中A股估值貢獻(xiàn)更高的占比達(dá)到100%（5/5），其中每次大牛市平均估值的漲幅貢獻(xiàn)率達(dá)到74%，盈利的漲幅貢獻(xiàn)率為26%；而美股典型大牛市中，估值貢獻(xiàn)更高的占比則達(dá)到了71%（5/7），其中每次大牛市平均估值的漲幅貢獻(xiàn)率為55%，盈利的漲幅貢獻(xiàn)率為45%。

而反觀香港市場，其典型的大牛市中僅有50%的比率是估值貢獻(xiàn)占比更高，顯著低于A股和美股；其中每次大牛市平均估值的漲幅貢獻(xiàn)率為51%，盈利的漲幅貢獻(xiàn)率為49%，盈利對于港股大牛市的推動作用顯著大于A股、美股。港股牛市中估值貢獻(xiàn)相較在岸市場更低，進(jìn)一步印證港股由于離岸特性造成的持續(xù)更高的不確定性的影響，投資者對于香港市場的估值拔升更為審慎、更重視基本面的確定性，由此造成港股“確定性溢價(jià)”持續(xù)存在，在此背景下港股的高股息風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)。

在不確定性下如何甄別“真高股息”？

我們在上一章強(qiáng)調(diào)：在不確定性提升背景下，市場往往會給予確定性以溢價(jià)，在此期間高股息風(fēng)格會占優(yōu)。但是我們發(fā)現(xiàn)，投資高股息風(fēng)格，不能十分簡單粗暴的運(yùn)用傳統(tǒng)做法：即以過去一段時(shí)間的股息率作為未來投資的依據(jù)。這是因?yàn)椋瑐鹘y(tǒng)做法下的高股息投資方法會產(chǎn)生兩大投資陷阱：“股息陷阱”和“估值陷阱”，導(dǎo)致傳統(tǒng)高股息投資方法持倉感受差，不能實(shí)現(xiàn)“高股息+高收益+低波動+低回撤”的效果。因此我們需要對于傳統(tǒng)的高股息篩選方法進(jìn)行優(yōu)化，去選取出“真正高股息”的品種，真正實(shí)現(xiàn)“高股息+高收益+低波動+低回撤”的效果——

（一）傳統(tǒng)高股息策略并非優(yōu)質(zhì)策略

我們曾在22.3.27《慎思篤行中的高股息策略》中對傳統(tǒng)高股息策略的本質(zhì)進(jìn)行過深入挖掘，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)高股息策略并非A股中長期的優(yōu)勝策略：典型高股息指數(shù)收益在資本利得端表現(xiàn)劣勢，考慮股利再投資后，典型高股息全收益指數(shù)表現(xiàn)略有提升，但大多仍不及偏股混合型基金指數(shù)。高股息策略相關(guān)的價(jià)格指數(shù)可以反映股價(jià)因素，僅從股價(jià)上看，高股息指數(shù)的年化收益率、回撤相對Wind全A并無優(yōu)勢。而將股利再投資考慮進(jìn)入后（全收益指數(shù)），高股息策略性價(jià)比也僅略有提升。策略的年化收益率、最大回撤率都較Wind全A有了一定程度的改善，但無論從年化收益率、波動率、最大回撤、夏普比率等視角來看，傳統(tǒng)高股息策略的市場表現(xiàn)仍不及偏股混合型基金指數(shù)。

從三大視角來看，高股息策略相對Wind全A并不顯著占優(yōu)——（1）從中長期的絕對收益來看，09年至今中證紅利全收益指數(shù)僅略微跑贏Wind全A；（2）從相對跑贏區(qū)間來看，紅利全收益指數(shù)只有約一半的時(shí)間相對Wind全A占優(yōu)；（3）如果以“1”為標(biāo)準(zhǔn)水位，紅利全收益指數(shù)在水位以上的時(shí)間極少，大多數(shù)時(shí)間在水位以下，即紅利全收益指數(shù)在歷史接近一半時(shí)間中相對Wind全A沒有優(yōu)勢。

2009年以來，高股息率因子有效性不高。從年度來看，09年以來高股息率因子大多時(shí)候并不顯著，即股票收益率與股息率的高低沒有顯著的正相關(guān)性。09-22年總共14年間，僅有17、18兩個年份高股息率因子比較顯著的有效，占比僅有14.3%。

（二）傳統(tǒng)高股息策略的兩大“陷阱”

傳統(tǒng)高股息之所以并非優(yōu)質(zhì)策略，是因?yàn)槠浯嬖趦纱蟆跋葳濉保海?）傳統(tǒng)高股息策略存在股息陷阱，即以往的高股息并不能保證未來它也是高股息，這導(dǎo)致未來的股息再投資受到影響；（2）傳統(tǒng)高股息還存在估值陷阱，即高股息策略的本質(zhì)是深度價(jià)值股策略，企業(yè)的盈利端往往缺乏持續(xù)的增長，投資者不能獲得“與企業(yè)共同成長”的收益，這導(dǎo)致策略在資本利得方面容易錄得顯著的負(fù)向貢獻(xiàn)的同時(shí)，也難以實(shí)現(xiàn)真正“低波動、低回撤”的特性。

1. “陷阱一”：股息陷阱股息陷阱包含兩大維度：歷史的高股息≠未來的高股息（能力和意愿都會變化），而高收益的“高股息策略”往往是“假”的

以往的高股息并不代表未來的高股息，分紅意愿或盈利能力的調(diào)整都可能影響到股息率的變化。以往具備高股息特性的企業(yè)在未來并不一定能夠?qū)崿F(xiàn)真正的高股息，部分企業(yè)在本期或過去雖具有較高的分紅數(shù)據(jù)，但在未來，隨著實(shí)際經(jīng)營狀況的變化，分紅意愿可能隨之改變，或者，即使分紅率仍未發(fā)生變化，企業(yè)盈利能力的下滑也將無法維持較高的股息率。比如：中證紅利回報(bào)全收益指數(shù)雖然對歷史累計(jì)分紅比率、過去3年分紅情況均做出了限定，但實(shí)際股息率（TTM）仍不足3%。

另一方面，部分年化收益較高的策略編制過程可能虛掛了“高股息”的幌子。部分策略之所以能夠?qū)崿F(xiàn)較高的收益，主要是由于他們的編制方法過度注重質(zhì)量或成長因子，而輕視了股息因子的篩選比重，存在明顯的估值陷阱。比如：紅利質(zhì)量全收益指數(shù)的年化雖高達(dá)16.6%，但因過度強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)指標(biāo)而導(dǎo)致股息率（TTM）低至2.1%，與wind全A的1.9%相差不大，CS高股息全收益指數(shù)甚至脫離了高股息本身的穩(wěn)定特征，最大回撤高達(dá)40.9%，僅略低于Wind全A的48.4%。

2. “陷阱二”：估值陷阱估值陷阱則聚焦于資本利得端，主要指的是部分股息率較高的策略的收益率表現(xiàn)是偏弱的，這是由于傳統(tǒng)高股息策略本質(zhì)是深度價(jià)值股策略，資本利得負(fù)貢獻(xiàn)。

傳統(tǒng)的高股息策略本質(zhì)是深度價(jià)值股策略，并不能達(dá)到真正的“低波動、低回撤”。傳統(tǒng)高股息策略的主要成分股集中于產(chǎn)業(yè)生命周期處于中后期的周期股、金融股，由于其沒有進(jìn)一步的資本支出的需求從而其盈利可大幅分紅（且若不分紅則會稀釋ROE，因此此類公司有提高分紅的內(nèi)生動力）。因此傳統(tǒng)高股息策略的風(fēng)格、行業(yè)特征決定了并不低波——比如中證紅利全收益指數(shù)的波動率高達(dá)6.3%，已接近Wind全A的波動率。同時(shí)由于企業(yè)往往處于產(chǎn)業(yè)生命周期的中后期，企業(yè)的增長要素偏弱，投資者難以享受到企業(yè)的成長紅利，中長期看資本利得項(xiàng)往往提供負(fù)向拖累（相對基準(zhǔn)）。

傳統(tǒng)的高股息篩選不能兼得收益+股息。傳統(tǒng)篩選方法往往不能兼顧高股息和高收益率，單純高股息策略忽視了增長要素，容易損失資本利得；而“假”高股息策略存在股息陷阱，會舍棄股息收益，失掉了原本投資“高股息策略”的初心。因此，市場上典型的高股息策略，“熊掌與魚不能得兼”，股息率高則收益率偏低，收益率高則股息率偏低。

（三）如何構(gòu)建“真正的高股息”品種？

既然傳統(tǒng)高股息策略存在“股息陷阱”和“估值陷阱”這兩大通病，我們能否做出針對性的改善，構(gòu)建優(yōu)化的“真正的高股息”策略呢？我們針對兩大“病因”，通過“分紅意愿”和“盈利能力”兩大維度，針對性地修復(fù)了兩大“病因”，并構(gòu)建了三大組合——

（1）高股息20：同時(shí)具備“高股息、高收益、低波動、低回撤”特征，09年9月以來年化收益率15.6%，最大回撤28.9%。（2）高股息100：具有更高收益彈性，09年9月以來年化收益率21.5%，最大回撤34.3%。（3）中特估高股息20：全部持倉基于國央企上市公司，09年9月以來年化收益率20.8%，最大回撤32.8%。1. 意愿維度：尋找真正的“高股息”因子

存在股息陷阱的一種可能是，往期分紅較好的企業(yè)在之后并不一定能夠維持較高的分紅比例，即分紅意愿很可能存在變化。所以我們通過分紅意愿維度，來刻畫企業(yè)持續(xù)和預(yù)期的股息率情況，從而提高未來高股息的可能性，保障未來的“股息收益”。我們主要通過兩大指標(biāo)實(shí)現(xiàn)——

（1）平均股息率

大多紅利指數(shù)的規(guī)則基本對過去兩年或三年的股息率提出了要求，但我們認(rèn)為這個期限并不能反映企業(yè)在不同庫存/經(jīng)濟(jì)周期的分紅情況，若企業(yè)處于復(fù)蘇或繁榮的擴(kuò)張階段，便會更愿意且更能夠維持較高的分紅比率，若企業(yè)處于衰退或蕭條的收縮階段，凈利潤會出現(xiàn)大幅下降甚至虧損，股息率自然也會由此下滑。因此，鑒于較短的經(jīng)濟(jì)周期一般為4-5年，我們選取過去五年的平均股息率。

（2）預(yù)期股息率

過去12個月的股息率往往不能代表企業(yè)未來的分紅意愿，所以我們以“(一致性預(yù)期凈利潤*過去5年平均分紅比例)/總市值”來計(jì)算預(yù)期股息率（若無分析師覆蓋則用凈利潤TTM），且該指標(biāo)也暗示了較低的估值預(yù)期水平。

2. 能力維度：增加“高收益”的因子，并提高策略穩(wěn)定性

提升盈利能力的篩選可以同時(shí)解決兩大“病因”下的一些問題：一方面，即使企業(yè)分紅意愿仍較高，但盈利端凈利潤同比的下行也無法保證較高的“股息收益”；另一方面，盈利能力欠佳的企業(yè)也會存在一定的質(zhì)量問題，這不僅會導(dǎo)致“資本利得”受損，也會影響到收益的穩(wěn)定性。所以，我們也主要通過兩個指標(biāo)為構(gòu)建能力維度——

（1）ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差

ROE是企業(yè)盈利能力良好的象征，但單期ROE分化過大也會影響到企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性，所以我們用“過去三年ROE均值-過去三年ROE標(biāo)準(zhǔn)差”來選取出具有一定盈利能力的同時(shí)，盈利能力波動率也較小的企業(yè)。

（2）凈利潤同比加速度

趨勢向好的股票在盈利能力上具有較高的成長性，以“本期歸母凈利潤同比增速-去年同期歸母凈利潤同比增速”來衡量，目的是尋找盈利邊際改善的企業(yè)。

3. 如何構(gòu)建三大高股息組合？

以“高股息100”為例，具體構(gòu)建方法：

（1）對意愿和能力維度的每個指標(biāo)分別進(jìn)行排序，數(shù)值越大的排序越高，相應(yīng)的賦分也越高：對于排序第一的個股賦值1分（假設(shè)當(dāng)前A股上市公司總計(jì)4836個，得分即為4836/4836，下文類似），排序第二的個股賦值4835/4836分，排序第三的個股賦值4834/4836分，排序第四的個股賦值4833/4836分，以此類推。

（2）根據(jù)不同維度下的權(quán)重設(shè)置，計(jì)算綜合得分：

（平均股息率+預(yù)期股息率）*0.4+（ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差+凈利潤同比加速度）*0.6

其中，公式中的各個指標(biāo)均代表對應(yīng)步驟（1）中的排序得分結(jié)果，而非指標(biāo)的絕對數(shù)值大小。

（3）選取綜合得分靠前的100只個股，構(gòu)建“高股息100”基礎(chǔ)池。

調(diào)倉時(shí)點(diǎn)：每年調(diào)倉三次，鑒于企業(yè)年度業(yè)績預(yù)告和快報(bào)、半年報(bào)的發(fā)布時(shí)限，我們將調(diào)倉日設(shè)置為1月31日、4月30日和8月31日。

另外兩大組合在構(gòu)建方法上與高股息100僅有小部分區(qū)別——

高股息20：在高股息100的選股要求基礎(chǔ)上，對股息率的要求進(jìn)一步提高，即要求被入選的個股的過去12個月股息率絕對值在4%以上，然后選取綜合得分靠前的20只個股。

中特估高股息20：在最后選取過程當(dāng)中僅選取央企、國企中得分最靠前的20只股票。

（四）三大“真正高股息”組合表現(xiàn)如何？

三大組合分別有其適用特征——

1. 高股息20：適合追求絕對股息率高的投資者進(jìn)行配置。組合同時(shí)具備“高股息、高收益、低波動、低回撤”特征。09年9月以來年化收益率15.3%，相對Wind全A的年度勝率為80%，最大回撤28.9%。

2. 高股息100：適合追求更高相對收益和更高勝率，同時(shí)對穩(wěn)定性有要求的投資者。由于組合對絕對股息率沒有硬性閾值要求，組合的多樣性進(jìn)一步提升，組合彈性顯著增強(qiáng)，同時(shí)還具備一定的穩(wěn)定性。09年9月以來年化收益率21.1%，相對Wind全A的年度勝率高達(dá)93%，最大回撤34.3%。

3. 中特估高股息20：適合資金量較大，且最“中特估”持倉有需求的投資者。組合的資金容納量大，持倉收益較高且最大回撤控制也較好，在未來“中特估”有望中樞性提升國央企估值的背景下能夠獲取“中特估”的beta加持。09年9月以來年化收益率20.4%，相對Wind全A的年度勝率為87%，最大回撤32.8%。

四

海外政策及加息節(jié)奏不確定下全球流動性惡化風(fēng)險(xiǎn)；

中國貨幣及財(cái)政政策的出臺時(shí)間及形式存在不確定性，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度低于預(yù)期。