昨日開(kāi)盤(pán)十年國(guó)債活躍券230026下破2.5%一線，逼近2020年4月疫情時(shí)低點(diǎn)2.48%。早盤(pán)利率下行的直接原因是，前晚新華社發(fā)布的新聞稿中，央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾表示，“中國(guó)人民銀行將強(qiáng)化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，從總量、結(jié)構(gòu)、價(jià)格三方面發(fā)力，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境?！薄霸诳偭糠矫妫袊?guó)人民銀行將綜合運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作、 中期借貸便利、再貸款再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金等基礎(chǔ)貨幣投放工具，為社會(huì)融資規(guī)模和貨幣信貸合理增長(zhǎng)提供有力支撐。同時(shí)， 防止資金淤積，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，維護(hù)貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。”市場(chǎng)降息降準(zhǔn)預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化。 

突破 2.5%意味著什么？回顧歷史，我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期呈現(xiàn)“大三角”收斂格局，十年國(guó)債收益率的“頂”逐級(jí)下移， “底”卻始終比較穩(wěn)固。2013年以來(lái)，十年國(guó)債利率上限累計(jì)下行超過(guò)150BP，但 2.5%-2.6%幾乎成為歷史“最低刻度”，至今沒(méi)有實(shí)質(zhì)性突破。 

我們?cè)?月2日的周報(bào)《新起點(diǎn)上審視利率空間》中提到：從傳統(tǒng)的分析框架來(lái)看，長(zhǎng)端利率=資金利率+期限利差， 期限利差有可能系統(tǒng)性的低于歷史均值，資金利率是關(guān)鍵。因此，基準(zhǔn)情形下，如果2024年銀行負(fù)債端（存款+MLF） 利率繼續(xù)下行1-2次，加上長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期導(dǎo)致期限利差維持低位，十年國(guó)債 2.5%的下限就有望打開(kāi)。具體來(lái)看： 一是降息引導(dǎo)資金利率下行。如果以逆回購(gòu)（1.8%）作為DR007的錨，可能至少還需1-2次降息（10-20BP），屆時(shí) DR007穩(wěn)定在1.6-1.7%，考慮期限利差更低，空間可能打開(kāi)； 二是銀行負(fù)債成本仍偏高，存款利率需要繼續(xù)下調(diào)。2024年信貸總量訴求有所弱化，有助于繼續(xù)打開(kāi)存款降息空間， 預(yù)計(jì)今年還有至少1-2次存款利率全面下調(diào)，屆時(shí)長(zhǎng)端利率下限有望突破至2.4%； 三是美債利率逐步下行概率高，中美利差壓縮，但利差大概率仍為負(fù)。不過(guò)，以?xún)?nèi)為主是貨幣政策的主要原則，且外資不是我國(guó)債市的核心定價(jià)力量，中美利差對(duì)利率底的制約不如前兩點(diǎn)明顯。 

利率行至當(dāng)前位置，后續(xù)怎么看？目前債市面臨的環(huán)境是：1）基本面環(huán)境仍未逆轉(zhuǎn)（新舊動(dòng)能切換的大環(huán)境，地產(chǎn)磨底+地方債務(wù)嚴(yán)控）；2）財(cái)政政策不擔(dān)心（上半年供給壓力不大、財(cái)政資金投放）；3）貨幣政策有期待（短期重視是防空轉(zhuǎn)，中期降準(zhǔn)降息仍可期+PSL 等結(jié)構(gòu)政策）；4）金融嚴(yán)監(jiān)管、地產(chǎn)政策（小幅擾動(dòng)）；5）機(jī)構(gòu)尤其是非銀機(jī)構(gòu)仍缺資產(chǎn)。因此，我們建議年中之前仍以偏樂(lè)觀態(tài)度尋找機(jī)會(huì)為主。空間上，隨著存款利率和政策利率繼續(xù)調(diào)降、中美利差壓縮，約束有望逐步打開(kāi)，關(guān)注春節(jié)后到二季度時(shí)點(diǎn)，屆時(shí)有可能挑戰(zhàn) 2.4%。

短期市場(chǎng)隱含的預(yù)期已經(jīng)很高，貨幣寬松博弈是重點(diǎn)。目前市場(chǎng)已經(jīng)price in了較多的降息降準(zhǔn)預(yù)期（10年國(guó)債從2.6%上方下行至 2.5%以下，下行幅度超過(guò)10bp），有一定程度搶跑。與去年低點(diǎn)相比，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)擔(dān)心幾大灰犀牛共振+資金面遠(yuǎn)比當(dāng)前更松，可見(jiàn)市場(chǎng)已經(jīng)隱含了很高的降息預(yù)期。部分銀行等可能存在買(mǎi)不下手，將公募債基作為流動(dòng)性管理工具的行為。因此，一旦降準(zhǔn)降息利好兌現(xiàn)，都可能在當(dāng)日形成階段低點(diǎn)。不過(guò)大方向未逆轉(zhuǎn)，長(zhǎng)端利率即便調(diào)整， 仍可能是階段性“歇歇腳”，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)整體可控。中期如果財(cái)政政策加碼，疊加地產(chǎn)政策或地產(chǎn)企穩(wěn)，需要更加提防階 段性調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。 

利率下行至低位，更關(guān)注預(yù)期差。后續(xù)預(yù)期差可能來(lái)自何處？一是，金融嚴(yán)監(jiān)管是今年的主基調(diào)，資本新規(guī)執(zhí)行+證監(jiān)會(huì)對(duì)公募基金信息披露要求（銀行借公募基金持有債券需承受1.2倍風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重），季末銀行對(duì)債基的贖回仍存在一定風(fēng)險(xiǎn)；二是，近期資金分層問(wèn)題加劇，中小銀行面臨融資難、融資貴等問(wèn)題，考慮中小銀行在債券市場(chǎng)的地位上升，若后續(xù)監(jiān)管趨嚴(yán)，可能對(duì)債市有一定影響；三是，貨幣政策寬松時(shí)間來(lái)看，若央行等待新的基本面數(shù)據(jù)再做決定，以及基本面數(shù)據(jù)不及預(yù)期的差，是否推后寬松時(shí)間；四是，市場(chǎng)對(duì)基本面預(yù)期過(guò)于一致，且更關(guān)注中長(zhǎng)期邏輯，也可能存在預(yù)期差可能。

當(dāng)前位置，應(yīng)如何操作？普遍的感受是仍不悲觀但已經(jīng)買(mǎi)不下手，建議持有1-3年利率+交易長(zhǎng)端利率（預(yù)期打得有點(diǎn)足，降準(zhǔn)降息兌現(xiàn)可能就是階段性低點(diǎn)）+持有主流城投債（不宜更激進(jìn)）+持有二永債（保險(xiǎn)品種性?xún)r(jià)比較高，關(guān)注TLAC等供給壓力）+轉(zhuǎn)債防守待反擊（性?xún)r(jià)比策略或依托債性）。此外，利率如此低的情況下，機(jī)構(gòu)也可以借助工具化產(chǎn)品參與市場(chǎng)，若利率走勢(shì)不及預(yù)期，直接贖回產(chǎn)品或可降低操作成本，但也會(huì)造成市場(chǎng)在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)更劇烈波動(dòng)。