昨日開盤十年國債活躍券230026下破2.5%一線，逼近2020年4月疫情時低點2.48%。早盤利率下行的直接原因是，前晚新華社發(fā)布的新聞稿中，央行貨幣政策司司長鄒瀾表示，“中國人民銀行將強化逆周期和跨周期調節(jié)，從總量、結構、價格三方面發(fā)力，為經(jīng)濟高質量發(fā)展營造良好的貨幣金融環(huán)境?！薄霸诳偭糠矫妫袊嗣胥y行將綜合運用公開市場操作、 中期借貸便利、再貸款再貼現(xiàn)、準備金等基礎貨幣投放工具，為社會融資規(guī)模和貨幣信貸合理增長提供有力支撐。同時， 防止資金淤積，引導金融機構加強流動性風險管理，維護貨幣市場平穩(wěn)運行。”市場降息降準預期進一步強化。 

突破 2.5%意味著什么？回顧歷史，我國債券市場長期呈現(xiàn)“大三角”收斂格局，十年國債收益率的“頂”逐級下移， “底”卻始終比較穩(wěn)固。2013年以來，十年國債利率上限累計下行超過150BP，但 2.5%-2.6%幾乎成為歷史“最低刻度”，至今沒有實質性突破。 

我們在1月2日的周報《新起點上審視利率空間》中提到：從傳統(tǒng)的分析框架來看，長端利率=資金利率+期限利差， 期限利差有可能系統(tǒng)性的低于歷史均值，資金利率是關鍵。因此，基準情形下，如果2024年銀行負債端（存款+MLF） 利率繼續(xù)下行1-2次，加上長期經(jīng)濟預期導致期限利差維持低位，十年國債 2.5%的下限就有望打開。具體來看： 一是降息引導資金利率下行。如果以逆回購（1.8%）作為DR007的錨，可能至少還需1-2次降息（10-20BP），屆時 DR007穩(wěn)定在1.6-1.7%，考慮期限利差更低，空間可能打開； 二是銀行負債成本仍偏高，存款利率需要繼續(xù)下調。2024年信貸總量訴求有所弱化，有助于繼續(xù)打開存款降息空間， 預計今年還有至少1-2次存款利率全面下調，屆時長端利率下限有望突破至2.4%； 三是美債利率逐步下行概率高，中美利差壓縮，但利差大概率仍為負。不過，以內為主是貨幣政策的主要原則，且外資不是我國債市的核心定價力量，中美利差對利率底的制約不如前兩點明顯。 

利率行至當前位置，后續(xù)怎么看？目前債市面臨的環(huán)境是：1）基本面環(huán)境仍未逆轉（新舊動能切換的大環(huán)境，地產(chǎn)磨底+地方債務嚴控）；2）財政政策不擔心（上半年供給壓力不大、財政資金投放）；3）貨幣政策有期待（短期重視是防空轉，中期降準降息仍可期+PSL 等結構政策）；4）金融嚴監(jiān)管、地產(chǎn)政策（小幅擾動）；5）機構尤其是非銀機構仍缺資產(chǎn)。因此，我們建議年中之前仍以偏樂觀態(tài)度尋找機會為主?？臻g上，隨著存款利率和政策利率繼續(xù)調降、中美利差壓縮，約束有望逐步打開，關注春節(jié)后到二季度時點，屆時有可能挑戰(zhàn) 2.4%。

短期市場隱含的預期已經(jīng)很高，貨幣寬松博弈是重點。目前市場已經(jīng)price in了較多的降息降準預期（10年國債從2.6%上方下行至 2.5%以下，下行幅度超過10bp），有一定程度搶跑。與去年低點相比，當時市場擔心幾大灰犀牛共振+資金面遠比當前更松，可見市場已經(jīng)隱含了很高的降息預期。部分銀行等可能存在買不下手，將公募債基作為流動性管理工具的行為。因此，一旦降準降息利好兌現(xiàn)，都可能在當日形成階段低點。不過大方向未逆轉，長端利率即便調整， 仍可能是階段性“歇歇腳”，回調風險整體可控。中期如果財政政策加碼，疊加地產(chǎn)政策或地產(chǎn)企穩(wěn)，需要更加提防階 段性調整風險。 

利率下行至低位，更關注預期差。后續(xù)預期差可能來自何處？一是，金融嚴監(jiān)管是今年的主基調，資本新規(guī)執(zhí)行+證監(jiān)會對公募基金信息披露要求（銀行借公募基金持有債券需承受1.2倍風險權重），季末銀行對債基的贖回仍存在一定風險；二是，近期資金分層問題加劇，中小銀行面臨融資難、融資貴等問題，考慮中小銀行在債券市場的地位上升，若后續(xù)監(jiān)管趨嚴，可能對債市有一定影響；三是，貨幣政策寬松時間來看，若央行等待新的基本面數(shù)據(jù)再做決定，以及基本面數(shù)據(jù)不及預期的差，是否推后寬松時間；四是，市場對基本面預期過于一致，且更關注中長期邏輯，也可能存在預期差可能。

當前位置，應如何操作？普遍的感受是仍不悲觀但已經(jīng)買不下手，建議持有1-3年利率+交易長端利率（預期打得有點足，降準降息兌現(xiàn)可能就是階段性低點）+持有主流城投債（不宜更激進）+持有二永債（保險品種性價比較高，關注TLAC等供給壓力）+轉債防守待反擊（性價比策略或依托債性）。此外，利率如此低的情況下，機構也可以借助工具化產(chǎn)品參與市場，若利率走勢不及預期，直接贖回產(chǎn)品或可降低操作成本，但也會造成市場在關鍵時點更劇烈波動。