公允價值長期上移，金價受益于“水漲船高”，但或不足以支撐當前高價

長周期來看，黃金公允價值趨于上行，或為黃金價格帶來“水漲船高”的趨勢性支撐。我們發(fā)現(xiàn)黃金公允價值與美國經濟的長期潛在實際增速存在一定的協(xié)同性，回顧歷史，黃金價格的底部支撐曾在2000-2010年期間結構性上移，黃金季度均價從1990-2000年期間平均的350美元/盎司上升至2012年末的1720美元/盎司、并在2015年確認價格底部已上移至1100美元/盎司附近；期間據(jù)CBO測算，美國潛在GDP實際增速從3%附近趨勢性下降至2.0%。

在2022年8月21日發(fā)布的研究報告《貴金屬：資產配置的黃金角色》中，我們提出在金本位結束后，黃金同時具備風險資產和避險資產的雙重屬性，價格走勢由投資需求主導。在剝離去周期性的貨幣政策調整和階段性的風險事件影響后，從長期視角而言，不論是決定無息資產內在價值的機會成本，還是資產配置過程中對風險分散的訴求，我們認為或均取決于市場對于投資回報率及收益穩(wěn)定性的長期預期。在以美元為主導的結算體系下，我們認為決定黃金價值底部的長期投資回報率或也應與美國經濟的長期潛在實際增速相匹配。相較之下，我們認為直接將美元價值納入黃金價格分析框架實質上是在轉移預測誤差項，卻難以提高預測準確度，這在其他大宗商品的價格研究中也同樣成立；美元與黃金的相關性雖然較強，但因二者既有基于利率的負相關性、又有同為避險資產的正相關性，相關性并不穩(wěn)定，我們提示將美元納入黃金的價格分析框架將帶來較大的預測風險。

因而根據(jù)CBO于2023年2月發(fā)布的測算，2023-2024年美國潛在GDP實際增速或分別為1.78%和1.75%，我們認為或對應當前黃金的公允價值上移至1300-1500美元/盎司附近，即“水漲船高”的趨勢支撐確實存在，但我們認為或不足以完全解釋當前黃金的價格高位。

圖表：黃金價格與美國潛在GDP實際增速

資料來源：Bloomberg，CBO，中金公司研究部

避險需求超預期，投機交易存“搶跑”，預期交易主導中期溢價抬升

2020年至今，黃金價格較公允價值存在著較為穩(wěn)定的中期溢價，伴隨著美聯(lián)儲多次大步加息，COMEX金價雖在4Q22一度筑底于1600-1650美元/盎司，也仍處于歷史相對高位。我們認為避險需求或為黃金中期溢價的主要來源之一，其既可以表現(xiàn)為央行購金需求的超預期增加，也已反映在了全球黃金ETF持倉較為緩慢的疫后出清進程當中。此外，隨著美聯(lián)儲貨幣政策迎來轉向拐點，2023年以來投機市場的“搶跑”交易也使得黃金價格中提前計入了較為樂觀的降息預期，對投機溢價形成支撐。

逆全球化下，央行購金成為黃金溢價的重要來源。2022年黃金價格在ETF持倉延續(xù)去化和投機頭寸初步見底企穩(wěn)之際相對堅挺，與2011年的情形較為類似。我們認為這兩次黃金價格與市場持倉的明顯背離或均與全球央行黃金儲備的超預期變動有關。2008年金融危機后，全球央行在2011年正式轉變?yōu)辄S金的凈購買方；據(jù)WGC調研數(shù)據(jù)，2011年全球央行初次購入黃金481噸/年，而其在2003-2008年期間平均每年出售約474噸黃金儲備；疊加歐債危機與美國債務上限擔憂推升宏觀環(huán)境不確定性，COMEX金價季度中樞從1Q11的1389美元/盎司上移至3Q11的1705美元/盎司附近，與相對穩(wěn)定的市場持倉走勢分化。類似地，WGC調研數(shù)據(jù)顯示，在俄烏沖突后，2022年全球央行凈購金量超預期增至1082噸，遠高于2011-2021年平均的509噸/年，且主要增量出現(xiàn)在3-4Q22。2023年，截至三季度，WGC調研數(shù)據(jù)顯示全球央行累計購金約800噸，IMF初步數(shù)據(jù)顯示10-11月全球黃金儲備或進一步增加約87噸。

圖表：2023年黃金價格與ETF持倉及投機頭寸走勢背離，與2011年情況較為類似

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：全球央行購金/售金情況

資料來源：WGC，中金公司研究部

圖表：全球央行購金/售金年度同比

資料來源：WGC，中金公司研究部

全球黃金ETF持倉在不確定性持續(xù)的宏觀環(huán)境中緩慢出清，當前仍處于歷史相對高位。截至2023年末，全球黃金ETF持倉約為3199噸，高于2019年末水平約12%。其中，疫后出清余量主要集中在北美和歐洲，亞洲市場則開始貢獻部分邊際增量。我們認為宏觀環(huán)境的較高不確定性或為黃金的避險性持倉維持高位提供一定支撐；2021-2023年，全球經濟政策不確定性指數(shù)均值較2006-2019年水平提升約77%，地緣政治風險指數(shù)均值提升約32%，并在俄烏沖突和巴以沖突時階段性沖高。

圖表：全球黃金ETF持倉:分地區(qū)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：疫后全球黃金ETF持倉的出清進程尚未結束

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：全球黃金ETF持倉與經濟政策不確定性指數(shù)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：全球黃金ETF持倉與地緣風險指數(shù)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

投機交易提前定價降息預期，當前或已計入充分。利率及利率預期驅動的投機交易主導2022-2023年金價波動。2023年12月COMEX黃金月度均價升至2046美元/盎司附近，較2022年12月提升約226美元/盎司；據(jù)HP濾波分析，其中約158美元/盎司的漲幅來源于波動項、占比70%，趨勢項僅貢獻了約68美元/盎司的漲幅。在美聯(lián)儲于2022年開啟加息周期后，投機交易成為黃金價格波動項的核心驅動。在加息初期，CFTC黃金投機凈多頭隨著美債利率抬升而如期下降，黃金價格波動項持續(xù)下行；投機市場從2022年末開始提前交易降息預期，步入“買預期，賣事實”階段，黃金價格波動項筑底回升。雖然與長期利率走勢有所背離，但黃金市場對于降息預期的交易節(jié)奏可以在美債利差中得到驗證，可以看到，2023年CFTC黃金投機凈頭寸和由其主導的黃金價格，均與3個月和2年期的美債期限利差保持著較為一致的走勢。

圖表：CFTC黃金投機凈多頭與黃金價格波動項

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：CFTC黃金投機凈多頭與10年美債實際利率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：降息預期主導4Q22以來的投機頭寸變化…

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：…使得當前黃金價格中提前計入降息預期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

在2023年12月的FOMC會議上，美聯(lián)儲意外轉鴿，點陣圖顯示2024年降息次數(shù)或提高至3次，再度觸發(fā)降息交易。10年期美債名義利率從5%附近大幅下降至3.8%，10年期美債實際利率從2.5%附近下降至1.64%；COMEX金價一度升至2100美元/盎司的歷史高位，對應CFTC投機凈多頭抬升至2022年5月至今高點，我們認為或已較為激進地計入了美聯(lián)儲貨幣政策將在1Q24正式轉向、全年降息125-150bp的預期空間。

圖表：4Q23以來美債利率大幅下行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：市場對2024年降息預期的定價較為樂觀

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

預期交易的邊際變化或是關鍵，溢價持續(xù)性仍待觀察

往前看，我們提示黃金價格中的投機溢價或仍存調整空間，利率預期的邊際變化或為關鍵。在2023年11月12日發(fā)布的研究報告《貴金屬2024年度展望：利率主導，前低后高》中，我們提出2024年黃金市場主線或繼續(xù)受利率及利率預期主導，目前也仍維持這一判斷。2024年伊始，美國通脹超預期反彈，經濟增長韌性猶在，降息預期再次回擺。一方面，2023年12月美國CPI同比增長3.4%（前值3.1%）、核心CPI同比增長3.9%（前值4.0%），均高于預期，同期非農薪資環(huán)比增速進一步抬升至0.44%，結合我們對原油價格或有望受益于市場預期改善的判斷（詳見《石油：預期轉弱后的潛在變數(shù)》），美國通脹放緩或仍存變數(shù)。另一方面，2023年10-11月美國個人消費支出同比延續(xù)高位，制造業(yè)耐用品訂單也在汽車行業(yè)罷工擾動后有所反彈，勞動力市場仍然穩(wěn)健。

我們認為近期宏觀數(shù)據(jù)或促使市場重新評估此前較為樂觀的降息預期，并再次進行“賣事實”的調整交易。結合最新進展，中金宏觀組將美聯(lián)儲首次降息的時點預期從3Q24提前至2Q24，我們相應上調2024年COMEX金價中樞預測至1950美元/盎司（前值為1900美元/盎司）。因而若中東地緣風險不超預期發(fā)酵，我們提示近期降息預期及美債利率調整或為黃金價格帶來一定的下行壓力。

圖表：2023年12月美國CPI同比增速超預期反彈

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：我們提示原油價格回升可能擾動通脹下行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國個人消費支出同比增速回升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國制造業(yè)耐用品新訂單增速反彈

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國勞動力市場維持穩(wěn)健

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

投機頭寸調整之外，我們提示受益于避險需求的溢價也存在調整風險，同樣需要關注預期的邊際變化。一方面，我們認為源于央行購金超預期增加的黃金溢價能否持續(xù)，或仍需依賴于購金需求能否繼續(xù)有超預期的表現(xiàn)；從歷史經驗來看，即使是全球央行在2011年前后從凈售金方正式轉變?yōu)閮糍徑鸱?，為黃金帶來的溢價也在購金需求穩(wěn)定后企穩(wěn)并出清，金價最終回歸市場投資需求主導。此外我們進一步提示，近兩年央行購金需求的增量能否持續(xù)或也仍待觀察。

另一方面，全球黃金ETF仍處在疫后出清階段，在2023年黃金市場展望報告中，我們曾提出高利率環(huán)境下的美國經濟衰退風險或成為黃金避險性配置需求的下一穩(wěn)定支撐，但美國經濟短期韌性推遲了避險東風的兌現(xiàn)，歐美銀行業(yè)風險、巴以沖突等突發(fā)事件引發(fā)的階段性情緒惡化也均未能觸發(fā)持續(xù)性的避險買需。目前來看，美國經濟衰退的風險尚未完全解除（紐約聯(lián)儲預期未來12個月美國經濟陷入衰退的概率仍處于歷史高位），或能夠為黃金避險需求提供一定支撐；而若美國經濟最終兌現(xiàn)了“硬著陸”以外的情形，我們提示或觸發(fā)風險偏好回暖，并推動黃金避險溢價出清。

圖表：對美國經濟衰退的擔憂尚未解除

資料來源：紐約聯(lián)儲，中金公司研究部

長期來看，金價要維持2000美元/盎司以上的高位運行，或需公允價值進一步抬升

往前看，我們認為長期而言，黃金價格能否在2000美元/盎司上方維持高位運行，或需公允價值有所抬升，并為價格高位提供更為穩(wěn)定的支撐。綜合以上分析，我們認為或至少需要對應美國潛在經濟增速的進一步趨勢下移，即若美國經濟“硬著陸”情形兌現(xiàn)，并對長期經濟增長預期形成壓制，我們認為或能夠為黃金價格提供預期交易之外的、來自于“水漲船高”的趨勢性支撐。在此情形下，我們提示黃金價格或能夠在2000美元/盎司上方獲得趨勢性的上行支撐。