一、通脹：回顧2023年

2023年，我國(guó)通脹整體偏低。2023年CPI同比為0.2%，2022年為2%，歷史來(lái)看，僅次于1998-1999年、2002年和2009年。2023年核心CPI同比為0.7%，2022年為0.9%，是2013年有數(shù)據(jù)以來(lái)最低。2023年P(guān)PI同比為-3%，2022年為4.2%，歷史來(lái)看，僅次于1998年、2009年、2015年。

海內(nèi)外市場(chǎng)機(jī)構(gòu)也明顯高估2023年讀數(shù)。就CPI而言，去年初國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)2023年預(yù)測(cè)普遍在2%左右，海外機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)中樞為2.4%。就PPI而言，去年初國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)2023年預(yù)測(cè)大多在±1%的區(qū)間，海外機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的中樞為0.5%。

綜合來(lái)看，2023年通脹偏低主要源于供需不平衡。第一，部分行業(yè)或部門面臨供給偏強(qiáng)、需求偏弱引致的價(jià)格下行壓力。比如，上游煤炭（PPI煤炭鏈條價(jià)格下行）、中游制造業(yè)（CPI耐用品、PPI耐用品和出口相關(guān)行業(yè)），CPI房租價(jià)格修復(fù)緩慢。第二，需求不足相對(duì)明顯，主要體現(xiàn)為PPI中的地產(chǎn)相關(guān)價(jià)格下行。第三，供給充足相對(duì)明顯，主要體現(xiàn)為豬肉和其他鮮活食品對(duì)CPI的影響。第四，國(guó)際大宗價(jià)格調(diào)整，國(guó)際油價(jià)下行對(duì)CPI能源項(xiàng)和PPI原油鏈條行業(yè)價(jià)格施加下行壓力，有色價(jià)格下跌對(duì)PPI相關(guān)行業(yè)亦有拖累。具體來(lái)看，

2023年，CPI同比回落且明顯低于預(yù)期的線索，有如下四條：

一是，“豬”、“油”共振拖累。2022年2-4季度生豬產(chǎn)能周期邊際擴(kuò)張，導(dǎo)致去年供給壓力較大，豬價(jià)全年跌11.3%。國(guó)際油價(jià)在需求前景擔(dān)憂和OPEC+加碼減產(chǎn)的錯(cuò)位交織中波動(dòng)，但高基數(shù)背景下，布油全年均價(jià)下跌18.4%，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)能源價(jià)格下行。全年來(lái)看，豬肉和能源價(jià)格各拖累CPI約0.2個(gè)百分點(diǎn)。此外，其他鮮活農(nóng)產(chǎn)品供給整體充足，豬肉以外的其他食品項(xiàng)對(duì)CPI拉動(dòng)大幅減弱，2023年僅有0.1個(gè)百分點(diǎn)，2021-22約為0.5個(gè)百分點(diǎn)。

二是，核心商品中，耐用品需求較弱、供給偏強(qiáng)，價(jià)格低迷。去年居民收入修復(fù)較慢且分化較為明顯（中低端群體更好），耐用品消費(fèi)偏弱，疊加中游制造行業(yè)供給較強(qiáng)，廠商通過(guò)大力降價(jià)來(lái)促銷，典型案例是汽車，全年下跌4%，2021-22年僅下跌0.4%。汽車加上通信工具和家用器具，估計(jì)合計(jì)拖累CPI約0.16個(gè)百分點(diǎn)，2021-22年則無(wú)方向性影響。非耐用品價(jià)格漲幅整體較為平穩(wěn)。

三是，房租依然偏弱。受結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力、城鎮(zhèn)住房供給增加、房?jī)r(jià)低迷影響，2023年房租同比下降0.2%，降幅持平于2022年。

四是，其他核心服務(wù)方面，出行相關(guān)需求釋放，相關(guān)服務(wù)價(jià)格在去年二三季度明顯超季節(jié)性上漲，但四季度明顯回落。這種“漲跌同源”現(xiàn)象的背后可能意味著，去年二三季度旅游出行服務(wù)需求，不僅只是“積壓釋放”，還有一定的“未來(lái)透支”。相比2022年，核心服務(wù)對(duì)2023年CPI并無(wú)邊際增量拉動(dòng)。估算核心服務(wù)對(duì)2023年的拉動(dòng)約0.4個(gè)百分點(diǎn)，與2022年基本持平。

2023年，PPI同比較弱且明顯低于預(yù)期的線索，也可歸納為四條：

一是，國(guó)際油價(jià)中樞回落，拖累國(guó)內(nèi)相關(guān)行業(yè)價(jià)格。油氣開采、石油煤炭加工、化學(xué)原料和制品、化纖制造等行業(yè)價(jià)格均有所下跌。2023年，原油鏈條行業(yè)拖累PPI約0.9個(gè)百分點(diǎn)，2022年拉動(dòng)約1.8個(gè)百分點(diǎn)。

二是，煤炭產(chǎn)能持續(xù)釋放疊加進(jìn)口明顯增長(zhǎng)，非電需求相對(duì)較弱，供給寬松、庫(kù)存偏高格局下，煤炭?jī)r(jià)格下行，拖累相關(guān)行業(yè)價(jià)格。2023年，煤炭鏈條行業(yè)拖累PPI約0.9個(gè)百分點(diǎn)，2022年拉動(dòng)約1.2個(gè)百分點(diǎn)。

三是，地產(chǎn)投資拖累黑色相關(guān)價(jià)格。2023年，黑色鏈條行業(yè)拖累PPI約0.6個(gè)百分點(diǎn)，2022年拖累約0.4個(gè)百分點(diǎn)。

四是，中下游制造業(yè)整體面臨供給偏強(qiáng)、需求相對(duì)偏弱的格局，價(jià)格下行壓力較大。需求相對(duì)不足，一則體現(xiàn)為外需的出口下行，二則是內(nèi)需的耐用品需求較弱。2023年，出口、耐用消費(fèi)相關(guān)行業(yè)分別拖累PPI約0.2、0.3個(gè)百分點(diǎn)，2022年分別拉動(dòng)約0.5、0.1個(gè)百分點(diǎn)。

二、通脹：初窺2024年

以2023年作為鏡像，2024年通脹的回升，需要解決經(jīng)濟(jì)中供需不平衡的問題，哪些部門或行業(yè)的供需格局最先改善，價(jià)格越早修復(fù)。

我們認(rèn)為，除了生豬產(chǎn)能收縮和部分國(guó)內(nèi)定價(jià)大宗品可調(diào)控供給之外，今年通脹提升應(yīng)當(dāng)重在擴(kuò)需求。其中，中央加杠桿最為確定（有空間、有能力、有條件），地方政府加杠桿次之（取決于能獲得非賣地、非稅收之外的融資方式創(chuàng)新去支撐支出），居民部門最后（消費(fèi)傾向尚難清晰預(yù)判）。

由于政府消費(fèi)和投資對(duì)PPI影響更為明顯，一個(gè)定性的判斷是，今年P(guān)PI回升幅度應(yīng)該好于CPI。

就CPI而言，以豬肉為代表的食品項(xiàng)供給改善相對(duì)確定；隨著居民生活進(jìn)一步回歸正常和收入持續(xù)改善，出行和文娛等核心服務(wù)價(jià)格有望繼續(xù)修復(fù)，但耐用品和房租價(jià)格改善的不確定性較大?；鶞?zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)今年CPI同比約為0.5%，核心CPI同比約為0.9%。

就PPI而言，政府投資對(duì)建筑業(yè)、采礦業(yè)、上游基礎(chǔ)原材料等相關(guān)行業(yè)的拉動(dòng)較為明顯，利好其價(jià)格修復(fù)；中游制造業(yè)以民企為主，供給短期難以優(yōu)化，需求則受居民部門和外需影響較大，供需改善仍待觀察。基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)今年P(guān)PI同比約為-0.5%。