一、通脹：回顧2023年

2023年，我國通脹整體偏低。2023年CPI同比為0.2%，2022年為2%，歷史來看，僅次于1998-1999年、2002年和2009年。2023年核心CPI同比為0.7%，2022年為0.9%，是2013年有數(shù)據(jù)以來最低。2023年PPI同比為-3%，2022年為4.2%，歷史來看，僅次于1998年、2009年、2015年。

海內外市場機構也明顯高估2023年讀數(shù)。就CPI而言，去年初國內機構對2023年預測普遍在2%左右，海外機構預測中樞為2.4%。就PPI而言，去年初國內機構對2023年預測大多在±1%的區(qū)間，海外機構預測的中樞為0.5%。

綜合來看，2023年通脹偏低主要源于供需不平衡。第一，部分行業(yè)或部門面臨供給偏強、需求偏弱引致的價格下行壓力。比如，上游煤炭（PPI煤炭鏈條價格下行）、中游制造業(yè)（CPI耐用品、PPI耐用品和出口相關行業(yè)），CPI房租價格修復緩慢。第二，需求不足相對明顯，主要體現(xiàn)為PPI中的地產相關價格下行。第三，供給充足相對明顯，主要體現(xiàn)為豬肉和其他鮮活食品對CPI的影響。第四，國際大宗價格調整，國際油價下行對CPI能源項和PPI原油鏈條行業(yè)價格施加下行壓力，有色價格下跌對PPI相關行業(yè)亦有拖累。具體來看，

2023年，CPI同比回落且明顯低于預期的線索，有如下四條：

一是，“豬”、“油”共振拖累。2022年2-4季度生豬產能周期邊際擴張，導致去年供給壓力較大，豬價全年跌11.3%。國際油價在需求前景擔憂和OPEC+加碼減產的錯位交織中波動，但高基數(shù)背景下，布油全年均價下跌18.4%，帶動國內能源價格下行。全年來看，豬肉和能源價格各拖累CPI約0.2個百分點。此外，其他鮮活農產品供給整體充足，豬肉以外的其他食品項對CPI拉動大幅減弱，2023年僅有0.1個百分點，2021-22約為0.5個百分點。

二是，核心商品中，耐用品需求較弱、供給偏強，價格低迷。去年居民收入修復較慢且分化較為明顯（中低端群體更好），耐用品消費偏弱，疊加中游制造行業(yè)供給較強，廠商通過大力降價來促銷，典型案例是汽車，全年下跌4%，2021-22年僅下跌0.4%。汽車加上通信工具和家用器具，估計合計拖累CPI約0.16個百分點，2021-22年則無方向性影響。非耐用品價格漲幅整體較為平穩(wěn)。

三是，房租依然偏弱。受結構性就業(yè)壓力、城鎮(zhèn)住房供給增加、房價低迷影響，2023年房租同比下降0.2%，降幅持平于2022年。

四是，其他核心服務方面，出行相關需求釋放，相關服務價格在去年二三季度明顯超季節(jié)性上漲，但四季度明顯回落。這種“漲跌同源”現(xiàn)象的背后可能意味著，去年二三季度旅游出行服務需求，不僅只是“積壓釋放”，還有一定的“未來透支”。相比2022年，核心服務對2023年CPI并無邊際增量拉動。估算核心服務對2023年的拉動約0.4個百分點，與2022年基本持平。

2023年，PPI同比較弱且明顯低于預期的線索，也可歸納為四條：

一是，國際油價中樞回落，拖累國內相關行業(yè)價格。油氣開采、石油煤炭加工、化學原料和制品、化纖制造等行業(yè)價格均有所下跌。2023年，原油鏈條行業(yè)拖累PPI約0.9個百分點，2022年拉動約1.8個百分點。

二是，煤炭產能持續(xù)釋放疊加進口明顯增長，非電需求相對較弱，供給寬松、庫存偏高格局下，煤炭價格下行，拖累相關行業(yè)價格。2023年，煤炭鏈條行業(yè)拖累PPI約0.9個百分點，2022年拉動約1.2個百分點。

三是，地產投資拖累黑色相關價格。2023年，黑色鏈條行業(yè)拖累PPI約0.6個百分點，2022年拖累約0.4個百分點。

四是，中下游制造業(yè)整體面臨供給偏強、需求相對偏弱的格局，價格下行壓力較大。需求相對不足，一則體現(xiàn)為外需的出口下行，二則是內需的耐用品需求較弱。2023年，出口、耐用消費相關行業(yè)分別拖累PPI約0.2、0.3個百分點，2022年分別拉動約0.5、0.1個百分點。

二、通脹：初窺2024年

以2023年作為鏡像，2024年通脹的回升，需要解決經濟中供需不平衡的問題，哪些部門或行業(yè)的供需格局最先改善，價格越早修復。

我們認為，除了生豬產能收縮和部分國內定價大宗品可調控供給之外，今年通脹提升應當重在擴需求。其中，中央加杠桿最為確定（有空間、有能力、有條件），地方政府加杠桿次之（取決于能獲得非賣地、非稅收之外的融資方式創(chuàng)新去支撐支出），居民部門最后（消費傾向尚難清晰預判）。

由于政府消費和投資對PPI影響更為明顯，一個定性的判斷是，今年PPI回升幅度應該好于CPI。

就CPI而言，以豬肉為代表的食品項供給改善相對確定；隨著居民生活進一步回歸正常和收入持續(xù)改善，出行和文娛等核心服務價格有望繼續(xù)修復，但耐用品和房租價格改善的不確定性較大?；鶞是樾蜗?，預計今年CPI同比約為0.5%，核心CPI同比約為0.9%。

就PPI而言，政府投資對建筑業(yè)、采礦業(yè)、上游基礎原材料等相關行業(yè)的拉動較為明顯，利好其價格修復；中游制造業(yè)以民企為主，供給短期難以優(yōu)化，需求則受居民部門和外需影響較大，供需改善仍待觀察?；鶞是樾蜗?，預計今年PPI同比約為-0.5%。