在去年日經(jīng)225指數(shù)實(shí)現(xiàn)了近30%的漲幅、表現(xiàn)僅次于納斯達(dá)克后，2024年開年日股再度6連漲并創(chuàng)新高，距上世紀(jì)90年代的歷史高點(diǎn)僅差一步之遙（~8%）。全球范圍看，在近期歐美股市降息交易“折返跑”的背景下，日股如此大的漲幅使其成為全球表現(xiàn)最亮眼的資產(chǎn)之一。

回顧2023上半年，日本受更寬松貨幣政策立場(chǎng)、名人效應(yīng)、疫后修復(fù)、資本市場(chǎng)改革和AI主題驅(qū)動(dòng)，也實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁修復(fù)，外資加速流入。我們?nèi)ツ晏崾就顿Y者需要謹(jǐn)慎追高，下半年日股轉(zhuǎn)為震蕩回調(diào)，也得到了兌現(xiàn)。那么站在當(dāng)前點(diǎn)位，日股前景如何？

圖表：2023年日經(jīng)225指數(shù)實(shí)現(xiàn)了接近30%的漲幅

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：我們?cè)?023年5月底發(fā)布的《日股30年新高的啟示》中提示投資者需要謹(jǐn)慎追高

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：2024年開年日經(jīng)225指數(shù)實(shí)現(xiàn)5連漲并再創(chuàng)新高，成為全球表現(xiàn)最亮眼的資產(chǎn)之一

數(shù)據(jù)截至2024年1月15日 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

近期上漲動(dòng)力：主要由估值貢獻(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落，樂觀預(yù)期主導(dǎo)；被動(dòng)資金流入、主動(dòng)資金流出，體現(xiàn)一定分歧

漲幅基本都由估值貢獻(xiàn)，其中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落是主因。截至1月15日，年初至今日經(jīng)225 指數(shù)7.3%的漲幅完全由估值貢獻(xiàn)，動(dòng)態(tài)PE從18.3x升至19.5x；動(dòng)態(tài)EPS基本持平，盈利調(diào)整情緒邊際轉(zhuǎn)好。進(jìn)一步拆解，無風(fēng)險(xiǎn)利率從0.61%降至0.57%，貢獻(xiàn)0.8ppt，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貢獻(xiàn)超過6ppt。板塊層面，所有行業(yè)普遍上漲，其中制藥（9.0%）、運(yùn)輸設(shè)備（8.1%）、批發(fā)（8.1%）和海運(yùn)（7.5%）領(lǐng)漲，化工（2.0%）、紡服（2.0%）和航空運(yùn)輸（2.7%）相對(duì)落后。

圖表：年初至今日經(jīng)225指數(shù)上漲7.3%完全由估值貢獻(xiàn)，動(dòng)態(tài)PE從18.3x抬升至19.5x

資料來源：FactSet，中金公司研究部 

圖表：其中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落是主因

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：TOPIX指數(shù)所有行業(yè)普遍上漲，其中制藥（9.0%）、運(yùn)輸設(shè)備（8.1%）、批發(fā)（8.1%）和海運(yùn)（7.5%）領(lǐng)漲

數(shù)據(jù)截至2024年1月15日 資料來源：FactSet，中金公司研究部

估值抬升主要受到兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)：1）資本市場(chǎng)改革預(yù)期與樂觀情緒，對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。去年3月東京證券交易所要求市凈率低于1x的公司披露提升資本回報(bào)率計(jì)劃。按其計(jì)劃，東證交易所在今年1月15日公布首批披露計(jì)劃的公司名單，此后需月度發(fā)布。2）緊縮預(yù)期延后，對(duì)應(yīng)無風(fēng)險(xiǎn)利率。年初日本能登半島地震導(dǎo)致人員傷亡和經(jīng)濟(jì)損失。市場(chǎng)此前預(yù)期的1月日央行暗示退出負(fù)利率政策被推后至3月暗示、4月調(diào)整。日債利率回落，日元匯率從141.0日元/美元再度貶值至144.9日元/美元，金融和貿(mào)易條件邊際轉(zhuǎn)松。

圖表：市場(chǎng)此前預(yù)期的1月日央行暗示退出負(fù)利率政策被推后至3月暗示、4月調(diào)整

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：日元匯率從141.0日元/美元再度貶值至144.9日元/美元，金融和貿(mào)易條件邊際轉(zhuǎn)松

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

資金面上，外資被動(dòng)資金買入是主要貢獻(xiàn)，主動(dòng)外資則出現(xiàn)流出。從EPFR口徑看，截至1月10日，2024年前兩周以被動(dòng)資金流入為主，其中外資被動(dòng)資金流入更多（占比約60%）。海內(nèi)外主動(dòng)管理資金則均在流出，外資主動(dòng)資金流出也更多（占比超過70%）。被動(dòng)資金的流入和主動(dòng)外資的流出也一定程度上說明不同投資者的分歧。

圖表：被動(dòng)資金買入是主要貢獻(xiàn)，主動(dòng)外資流出

數(shù)據(jù)截至1月10日 資料來源：EPFR，中金公司研究部

基本面前景：短期增長(zhǎng)趨緩和貨幣政策調(diào)整是“逆風(fēng)”；長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性變化預(yù)期是“順風(fēng)”

短期增長(zhǎng)修復(fù)動(dòng)能趨緩。1）內(nèi)需中消費(fèi)是主要支撐，要看收入修復(fù)情況。2023年5月開始，日本制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI同時(shí)回落。伴隨通脹壓力減緩，消費(fèi)者信心指數(shù)9月~12月連續(xù)修復(fù)，兩人及以上家庭非住宅實(shí)際消費(fèi)支出趨勢(shì)性修復(fù)，但仍低于疫情前水平。當(dāng)前日本實(shí)際工資增速依然為負(fù)，未來消費(fèi)能否繼續(xù)支撐與春季工資調(diào)整情況密不可分。2）外需已過快速修復(fù)期，大概率放緩。在海外需求回落的背景下，日本出口依然面對(duì)壓力，11月出口同比-0.2%。制造業(yè)PMI中新出口訂單分項(xiàng)連續(xù)22個(gè)月處于榮枯線以下，且最近5個(gè)月連續(xù)下滑。疫后修復(fù)斜率最高階段已經(jīng)過去，旅游服務(wù)修復(fù)空間有限。11月入境日本游客數(shù)量已經(jīng)完全修復(fù)至疫情前水平，非中國(guó)區(qū)游客數(shù)量已經(jīng)超過疫情前43.7%。

圖表：兩人及以上家庭非住宅實(shí)際消費(fèi)支出趨勢(shì)性修復(fù)，但仍低于疫情前水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：在海外需求回落的背景下，日本出口依然面對(duì)壓力，11月出口同比-0.2%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：疫后修復(fù)斜率最高階段已經(jīng)過去，旅游服務(wù)修復(fù)空間有限

資料來源：Wind，中金公司研究部

貨幣政策仍有不確定性，也是當(dāng)前市場(chǎng)博弈焦點(diǎn)。結(jié)合當(dāng)前數(shù)據(jù)和信息，日央行3月暗示4月退出負(fù)利率政策是一個(gè)較為穩(wěn)妥的選項(xiàng)，但3月會(huì)議（3月19日）前依然有較多不確定性和時(shí)間節(jié)點(diǎn)需要觀察。1）地震對(duì)經(jīng)濟(jì)影響。1月工業(yè)產(chǎn)出（2月28日披露）等硬數(shù)據(jù)下滑幅度需要關(guān)注。根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省在地震前對(duì)制造業(yè)工業(yè)產(chǎn)出的預(yù)測(cè)，1月該數(shù)據(jù)可能環(huán)比下滑7.3%，但該預(yù)測(cè)對(duì)短期波動(dòng)的準(zhǔn)確度不高。從歷史角度看，2016年熊本地震后工業(yè)產(chǎn)出僅下滑0.4%。因此若該數(shù)據(jù)下滑程度不大，日央行繼續(xù)寬松應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的必要性不高。2）工資通脹螺旋是否出現(xiàn)。當(dāng)前總體通脹已經(jīng)下滑，核心通脹下行偏緩，但工資增速尚未超過2%，通脹上升根基不夠穩(wěn)固。日本貨幣政策力求不輕易“掐斷”走出通縮的萌芽，因此更關(guān)注工資通脹是否得到確認(rèn)。2023年春斗實(shí)現(xiàn)薪酬上漲3.6%，是近30年以來最大漲幅，當(dāng)前日本最大的勞工組織Rengo表示要求漲幅至少5%，3月春斗結(jié)果顯得至關(guān)重要。3）美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的基準(zhǔn)假設(shè)下，日央行退出負(fù)利率政策對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)影響更小。

圖表：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省預(yù)測(cè)1月制造業(yè)工業(yè)產(chǎn)出可能環(huán)比下滑7.3%，但該預(yù)測(cè)對(duì)短期波動(dòng)的準(zhǔn)確度不高

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：工資增速尚未超過2%，通脹上升根基不夠穩(wěn)固

資料來源：Haver，中金公司研究部

因此結(jié)論是，貨幣政策可能不會(huì)激進(jìn)變化、且在美聯(lián)儲(chǔ)寬松后也能得到對(duì)沖，但短期依然是一個(gè)“逆風(fēng)”，尤其在當(dāng)前估值較高的情況下。短期市場(chǎng)可能面臨增長(zhǎng)和貨幣政策的“逆風(fēng)”，但長(zhǎng)期的“順風(fēng)”是結(jié)構(gòu)性變化預(yù)期，以及全球投資者對(duì)日本配置觀點(diǎn)的系統(tǒng)性改變。

配置建議：維持標(biāo)配，短期不建議過度追高；中期結(jié)構(gòu)性變化預(yù)期尤在，日本在全球依然被低配

短期情緒已經(jīng)較為充分。當(dāng)前日經(jīng)225指數(shù)19.5x估值雖然接近2000年以來均值，但已經(jīng)超過了2011年以來日股估值平穩(wěn)后的18.7x平均水平。從情緒指標(biāo)看，日經(jīng)225指數(shù)已經(jīng)進(jìn)入超買區(qū)間。

圖表：當(dāng)前日經(jīng)225指數(shù)19.5x估值已經(jīng)超過了2011年以來日股估值平穩(wěn)后的18.7x平均水平

資料來源：Haver，中金公司研究部 

圖表：從情緒指標(biāo)看，日經(jīng)225指數(shù)已經(jīng)進(jìn)入超買區(qū)間

資料來源：Haver，中金公司研究部

中期看全球資金對(duì)日本依然低配，距標(biāo)配有相當(dāng)距離。根據(jù)EPFR的統(tǒng)計(jì)，雖然日股低配程度在通脹抬升、消費(fèi)修復(fù)、產(chǎn)業(yè)政策和全球資金再配置等影響下已經(jīng)有所修復(fù)，但截至2023年11月，以MSCI全球指數(shù)為基準(zhǔn)的基金在日本配置比例（5.3%）依然低于日本在指數(shù)中的權(quán)重（6.1%），距離標(biāo)配依然有空間可以修復(fù)。更長(zhǎng)期角度，結(jié)構(gòu)性變化的預(yù)期尤在，短期無法證偽。日本產(chǎn)業(yè)政策、資本市場(chǎng)改革舉措能否最終提升ROE仍待時(shí)間檢驗(yàn)。

圖表：中期看資金依然低配，距標(biāo)配有修復(fù)空間

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表：日本政策能否最終提升ROE仍待時(shí)間檢驗(yàn)

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：全球主動(dòng)配置基金對(duì)日本市場(chǎng)依然低配，但程度收窄

資料來源：EPFR，中金公司研究部