辭舊迎新之際，A股往往也會(huì)迎來(lái)新氣象，在年初給投資者帶來(lái)希望，人們熱忱地稱(chēng)其為“春季行情”。但2024年的頭一個(gè)月已將過(guò)半，上證指數(shù)跌幅較去年底超過(guò)3%，“春季行情”為何沒(méi)有出現(xiàn)？今年的宏觀環(huán)境又將如何映射到市場(chǎng)節(jié)奏的變化呢？

1.利率太高，股市不穩(wěn)

“相對(duì)”和“絕對(duì)”，跑得都不快。我們不妨先來(lái)回顧下2023年的資產(chǎn)表現(xiàn)，去年我們?cè)诮^對(duì)收益和相對(duì)收益兩個(gè)維度，都沒(méi)有特別突出的收獲。以往在海外權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼的同時(shí)，對(duì)于我國(guó)的投資者而言，房地產(chǎn)和A股兩者至少有一類(lèi)表現(xiàn)并不遜色。而在我國(guó)房地產(chǎn)和A股均較低迷的時(shí)期，海外市場(chǎng)也會(huì)同樣陰云密布。去年這種“A股和房地產(chǎn)跌+海外權(quán)益市場(chǎng)收漲”的資產(chǎn)表現(xiàn)組合，還是在2009年以來(lái)首次出現(xiàn)。

資金成本的“真實(shí)”差異有多大？究其原因，資金成本的差異是我們認(rèn)為最重要的因素。部分投資者困惑于，當(dāng)前中美利差的倒掛，難道不是意味著我們的資金成本要遠(yuǎn)低于海外么？美國(guó)十債收益率水平接近于4%，而我國(guó)只有2.5%，150BP的差值也沒(méi)有給市場(chǎng)帶來(lái)多大程度的提振。但其實(shí)這并不是“真實(shí)”資金成本的反映，還應(yīng)該把物價(jià)變動(dòng)的影響考慮進(jìn)來(lái)，根據(jù)物價(jià)平減后的實(shí)際利率水平來(lái)看，我國(guó)相較于美國(guó)就明顯偏高了。疫情之前，中美實(shí)際利率之差的中位數(shù)只有0.32%，最大值也不過(guò)2.94%，而且高位持續(xù)的時(shí)間很短。但是自2020年下半年以來(lái)，這一差值持續(xù)攀升，2023年較本輪高點(diǎn)雖有回落，年底時(shí)也在接近1.8%的水平。

利率太高，股市不穩(wěn)。偏高的實(shí)際利率，不僅僅是物價(jià)增長(zhǎng)不快所帶來(lái)的結(jié)果，在疫情后已經(jīng)持續(xù)不短時(shí)間的背景下，本身已經(jīng)成為了制約經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步加快恢復(fù)的原因。而高利率除了干擾經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之外，對(duì)市場(chǎng)也構(gòu)成了不小的壓制。從歷史表現(xiàn)來(lái)看，中美兩國(guó)實(shí)際利率之差和兩國(guó)股市的相對(duì)表現(xiàn)呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)，中美實(shí)際利差的擴(kuò)大，往往會(huì)帶來(lái)我國(guó)權(quán)益資產(chǎn)相對(duì)于美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的落后。

2.前高后低的經(jīng)濟(jì)，前低后高的市場(chǎng)？

經(jīng)濟(jì)好≠市場(chǎng)好，經(jīng)濟(jì)差≠市場(chǎng)差。實(shí)際利率的走低，可以寄望于兩條路徑：一是通過(guò)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)來(lái)帶動(dòng)物價(jià)上漲，特別是消費(fèi)品價(jià)格（CPI）的走高；二是通過(guò)政策利率的下調(diào)來(lái)壓降名義利率，也能夠達(dá)到緩解利率過(guò)高的目的。考慮到傳導(dǎo)鏈條中的時(shí)滯，后者相比于前者往往會(huì)更快收到成效。這對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)的指示意義在于，市場(chǎng)對(duì)利率調(diào)整的反應(yīng)比經(jīng)濟(jì)恢復(fù)或許更為敏感，因此很可能會(huì)有“經(jīng)濟(jì)回升但市場(chǎng)表現(xiàn)一般”以及“經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)但市場(chǎng)不斷走高”的情況出現(xiàn)。

前高后低的經(jīng)濟(jì)，前低后高的市場(chǎng)。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和市場(chǎng)表現(xiàn)脫節(jié)的情況，在以往年份中也并非沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)，特別是2014年所面臨的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，乃至于市場(chǎng)走勢(shì)，對(duì)于我們當(dāng)下有一定的借鑒意義。2014年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前高后低，但股市表現(xiàn)卻與此截然相反，呈現(xiàn)出前低后高的態(tài)勢(shì)，且年中開(kāi)始醞釀出一波較大的牛市行情。從風(fēng)格表現(xiàn)來(lái)看，14年上半年科技和制造領(lǐng)跑，而下半年主要拉動(dòng)的板塊在于周期和金融。不僅權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)逆勢(shì)而動(dòng)，在14年的上半年，利率的走勢(shì)也很反常，經(jīng)歷了隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)而不斷下降的過(guò)程。

從經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境來(lái)看，當(dāng)前與2014年初至少存在三點(diǎn)相似之處：

相似點(diǎn)一：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重“質(zhì)”非“量”。2014年雖然將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定在與2013年持平的狀態(tài)，但從各省地方兩會(huì)召開(kāi)的情況來(lái)看，2014年GDP增長(zhǎng)和投資目標(biāo)下調(diào)的省市占據(jù)多數(shù)，且數(shù)量超過(guò)前兩年水平，反映出地方對(duì)于當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心偏弱。此外，2014年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展切換的特征尤為明顯。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)周期因素如人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)等的討論開(kāi)始增多。

地產(chǎn)整體景氣偏弱。在利率水平抬升帶來(lái)的累積效應(yīng)影響下，2014年的房地產(chǎn)行業(yè)也呈現(xiàn)出景氣度下降的趨勢(shì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成不小的拖累。全國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售增速降至負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，最低點(diǎn)也到過(guò)-20%左右，在當(dāng)時(shí)的環(huán)境下已經(jīng)處于相對(duì)較低水平。此外需要注意到的是，2014年的這一輪地產(chǎn)下行與前一輪2011-2012年的地產(chǎn)走低相距不遠(yuǎn)，市場(chǎng)信心的恢復(fù)存在一定的脆弱性。

相似點(diǎn)二：地方債務(wù)面臨有效控制。2013年啟動(dòng)了第二次對(duì)于政府債務(wù)的摸查和審計(jì)，審計(jì)署披露了包含隱性債務(wù)的全國(guó)政府性債務(wù)余額。并且，在2013年底，中組部下發(fā)文件《關(guān)于改進(jìn)地方黨政領(lǐng)導(dǎo)班子和領(lǐng)導(dǎo)干部政績(jī)考核工作的通知》，對(duì)官員考核機(jī)制有所改變，淡化過(guò)去唯GDP論，且加強(qiáng)政府債務(wù)的考核，強(qiáng)化任期審計(jì)和離任追責(zé)。這均意味著對(duì)約束地方債務(wù)擴(kuò)張的重視，而去年底，我們也通過(guò)發(fā)行特殊再融資債的方式，再度進(jìn)行了地方債務(wù)的置換。

相似點(diǎn)三：資金存在“脫虛向?qū)崱钡谋匾浴?013年金融市場(chǎng)去杠桿意圖愈發(fā)明顯，監(jiān)管部門(mén)通過(guò)控制影子銀行擴(kuò)張的規(guī)模，防止資金在金融體系內(nèi)的空轉(zhuǎn)。自2013年2季度以來(lái)，中小銀行、理財(cái)產(chǎn)品等的資金拆入量同比大幅下降，資金供給的下降最終表現(xiàn)為社會(huì)融資總量的收縮。雖然去年的情況和13年時(shí)有所不同，但資金同樣表現(xiàn)為難以被實(shí)體部門(mén)所充分利用，而在金融體系內(nèi)有所堆積，因而引導(dǎo)其進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)也存在很強(qiáng)的必要性。

“罕見(jiàn)”的春季不漲。而今年年初“春季行情”的表現(xiàn)，也預(yù)示了2014年的情況有可能會(huì)再度重演。一般來(lái)說(shuō)，前一年A股市場(chǎng)全年下跌的年份，在次年的前兩個(gè)月往往會(huì)錄得不錯(cuò)的正收益。自2000年以來(lái)，只有兩個(gè)年份例外：一個(gè)是2002年，在2001年上證全年跌幅超過(guò)20個(gè)點(diǎn)的基礎(chǔ)上，2002年前兩個(gè)月收益率依然下跌，且2002年全年仍錄得負(fù)收益，而由于當(dāng)時(shí)有國(guó)有股減持等制度因素影響，和當(dāng)前環(huán)境的可比性較差；另一個(gè)就是2014年，在2013年全年上證跌幅接近7個(gè)百分點(diǎn)的情況下，2014年前兩個(gè)月跌幅接近3個(gè)百分點(diǎn)，不過(guò)2014年全年大幅上漲。

3.降息的空間有多大？

貨幣寬松量在價(jià)先。利率調(diào)整對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松，可能是今年市場(chǎng)的主要推手。從2014年的實(shí)際情況來(lái)看，貨幣政策的數(shù)量工具會(huì)先行發(fā)力，價(jià)格工具也會(huì)隨后跟上，因而數(shù)量工具的運(yùn)用，可以被認(rèn)作是寬松信號(hào)的先行釋放。如2014年4月，據(jù)報(bào)道，央行安排國(guó)開(kāi)行再貸款3000億元，用于定向支持保障房建設(shè)，和當(dāng)前的PSL工具的運(yùn)用有異曲同工之妙。14年上半年也是先行啟動(dòng)定向降準(zhǔn)，給市場(chǎng)以一定流動(dòng)性支持，降息的落地則要等到14年的年底左右。

外部環(huán)境支持更多。如果說(shuō)當(dāng)前和14年的環(huán)境有什么不同，最大的差異應(yīng)當(dāng)是來(lái)自于外部。2014年為美聯(lián)儲(chǔ)由寬松逐漸轉(zhuǎn)入貨幣政策收緊的時(shí)期，而當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正好相反，正逐漸由緊縮轉(zhuǎn)入寬松，這意味著海外對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的制約會(huì)有一定程度的減弱。在削弱外部金融環(huán)境壓力的同時(shí)，也會(huì)使得外需表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，支撐我國(guó)出口的改善。

“見(jiàn)好就收”式降息幫助不大。雖然外部貨幣環(huán)境的制約趨于減弱，但畢竟我國(guó)人民幣匯率仍然處于“8.11匯改”以來(lái)的較高水平，美元對(duì)于人民幣匯率的壓制，還不能夠認(rèn)為完全消除，因而考慮到匯率環(huán)境，我們認(rèn)為，在利率水平的調(diào)整上，國(guó)內(nèi)可能會(huì)偏于謹(jǐn)慎，政策利率下調(diào)的幅度和速度或?qū)⒙浜笥谑袌?chǎng)預(yù)期。不過(guò)，降息的力度和持續(xù)性比這一行為本身更加重要，“見(jiàn)好就收”的降息對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的幫助可能不大?？紤]到我國(guó)實(shí)際利率的水平，在物價(jià)維持現(xiàn)有增速的情況下，需要150BP左右的降息才能使其回到疫情前的中位數(shù)位置。當(dāng)然，如果物價(jià)增長(zhǎng)能夠回到1%，則只需要50BP的利率水平下降就可以。