1月22日，IC2409合約和多個(gè)IM合約盤(pán)中均觸及跌停，雪球結(jié)構(gòu)大量觸及敲入或是其中一個(gè)原因。后續(xù)雪球結(jié)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)還有哪些影響值得關(guān)注？集中敲入風(fēng)險(xiǎn)或已明顯釋放，存量陸續(xù)到期平倉(cāng)壓力可能延續(xù)至3月上旬。

一問(wèn)：買入雪球結(jié)構(gòu)的意義？相當(dāng)于賣出障礙看跌期權(quán)

雪球結(jié)構(gòu)（Autocallables）本質(zhì)上是一種奇異期權(quán)，2019年開(kāi)始在國(guó)內(nèi)逐漸流行，2021年募集規(guī)模開(kāi)始激增。買入雪球結(jié)構(gòu)相當(dāng)于賣出了一個(gè)障礙看跌期權(quán)，票息相當(dāng)于期權(quán)費(fèi)收入，但是如果發(fā)生敲入且到期前始終未能敲出，則到期時(shí)需要承擔(dān)掛鉤標(biāo)的下跌的損失。

以掛鉤中證500指數(shù)的經(jīng)典雪球結(jié)構(gòu)為例，2年期，敲入線80%，敲出線100%，每日觀察敲入（收盤(pán)價(jià)低于敲入線即為敲入），從第3個(gè)月開(kāi)始逐月觀察敲出（敲出觀察日收盤(pán)價(jià)不低于敲出線即為敲出）。盈利情形一：如果在某個(gè)敲出觀察日發(fā)生敲出（無(wú)論此前是否敲入），則雪球結(jié)構(gòu)提前結(jié)束，并獲得約定的年化票息收益。盈利情形二：如果2年內(nèi)既未敲入也未敲出，則2年到期時(shí)可獲得約定的年化票息收益。虧損情形：如果發(fā)生敲入且到期前始終未能敲出，則到期時(shí)需承擔(dān)中證500指數(shù)實(shí)際下跌幅度的損失。

雪球結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征是大概率賺小錢，小概率虧大錢,僅在窄幅震蕩行情性價(jià)比相對(duì)較高。在單邊上漲行情雪球結(jié)構(gòu)會(huì)很快觸發(fā)敲出，收益可能遠(yuǎn)不及指數(shù)本身漲幅。在大幅震蕩及單邊下跌行情，發(fā)生敲入的風(fēng)險(xiǎn)較高，一旦發(fā)生敲入，就可能面臨虧損的情形。2010年到2019年9月10日期間，掛鉤中證500指數(shù)的上述經(jīng)典雪球結(jié)構(gòu)，盈利概率是78.5%，虧損的概率是21.5%。但是盈利情形平均存續(xù)時(shí)間只有4.8個(gè)月，假設(shè)票息為年化15%，平均只有6%的絕對(duì)收益。理論上絕對(duì)收益最高的是未敲入未敲出情形，但該情形在近十年的樣本中發(fā)生概率只有0.05%。而發(fā)生虧損情形下，最大虧損可以達(dá)到20%以上。

二問(wèn)：雪球結(jié)構(gòu)何時(shí)帶來(lái)負(fù)面沖擊？敲入未敲出狀態(tài)下，大量到期

雪球結(jié)構(gòu)存續(xù)期內(nèi)，雪球結(jié)構(gòu)賣出方需要通過(guò)對(duì)掛鉤標(biāo)的高拋低吸進(jìn)行對(duì)沖，以應(yīng)對(duì)可能存在的票息支付義務(wù)。國(guó)內(nèi)存續(xù)雪球結(jié)構(gòu)掛鉤標(biāo)的多為中證500和中證1000指數(shù)，多通過(guò)股指期貨進(jìn)行對(duì)沖，既可以提高資金利用效率，又可以獲得一定的貼水收益。通常在初期建倉(cāng)5-6成的倉(cāng)位，在指數(shù)上漲時(shí)降低倉(cāng)位，下跌時(shí)增加倉(cāng)位。臨近觸發(fā)敲入時(shí)，會(huì)根據(jù)判斷將倉(cāng)位增加至滿倉(cāng)甚至略微超出滿倉(cāng)，如果指數(shù)反彈脫離危險(xiǎn)區(qū)，則降低倉(cāng)位；如果觸發(fā)敲入，則會(huì)迅速平掉多余的倉(cāng)位，維持滿倉(cāng)。臨近敲出觀察日時(shí)，如果臨近敲出，則降低倉(cāng)位直至空倉(cāng)，以應(yīng)對(duì)敲出兌付的義務(wù)。

因此，雪球結(jié)構(gòu)觸發(fā)敲入前，通常會(huì)增加買盤(pán)力量，僅在觸發(fā)敲入時(shí)可能會(huì)有少量買盤(pán)平倉(cāng)。雪球結(jié)構(gòu)的大量發(fā)行增加了股指期貨市場(chǎng)的多頭力量，2021年到2023年9月，IC03合約年化貼水持續(xù)收窄，一度回到小幅升水狀態(tài)；IM03合約的年化貼水自2022年7月上市以來(lái)也持續(xù)收窄，直到2023年8月。在此期間，基差貼水收窄主要發(fā)生在指數(shù)下跌階段，與雪球結(jié)構(gòu)高拋低吸的對(duì)沖原理基本吻合。雪球到期結(jié)束時(shí)，如果是敲入未敲出狀態(tài)，除非投資者同意轉(zhuǎn)投線性增強(qiáng)結(jié)構(gòu)，否則需要平掉全部多頭倉(cāng)位進(jìn)行兌付，會(huì)產(chǎn)生較大賣盤(pán)壓力。2023年8月以來(lái)，2年前發(fā)行的雪球陸續(xù)到期[1]，IC和IM合約貼水持續(xù)擴(kuò)大。

[1]中證500指數(shù)近幾年的高點(diǎn)在2021年9月中旬，2021年9月中旬到2022年3月上旬發(fā)行的掛鉤中證500的雪球結(jié)構(gòu)基本都處于敲入未敲出狀態(tài)，2023年9月中旬到2024年3月上旬陸續(xù)到期。2022年7月IM合約上市以來(lái)，中證1000指數(shù)的高點(diǎn)在2022年8月中旬，2022年8月及2023年1月下旬至4月下旬發(fā)行的掛鉤中證1000的雪球結(jié)構(gòu)基本都處于敲入未敲出狀態(tài)。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，一般多數(shù)投資者會(huì)選擇到期結(jié)束，從而帶來(lái)較大的多頭平倉(cāng)壓力。

三問(wèn)：后續(xù)可能的影響？集中敲入風(fēng)險(xiǎn)弱化，到期壓力逐漸緩解

雪球結(jié)構(gòu)主要以收益憑證和場(chǎng)外期權(quán)的形式存在。二者都屬于場(chǎng)外交易，缺少公開(kāi)數(shù)據(jù)，我們根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)最新發(fā)布的場(chǎng)外業(yè)務(wù)開(kāi)展數(shù)據(jù)（2023年7月）對(duì)其存量規(guī)模進(jìn)行估計(jì)。2023年7月末證券公司存續(xù)收益憑證規(guī)模4299.2億元，其中1-7月新發(fā)收益憑證中浮動(dòng)收益憑證占比基本在40%以上，假設(shè)浮動(dòng)收益憑證中50%為雪球結(jié)構(gòu)，則雪球結(jié)構(gòu)收益憑證存續(xù)規(guī)模約859.9億元。2023年7月末證券公司股指類場(chǎng)外期權(quán)名義本金存續(xù)規(guī)模8048.95億元，假設(shè)其中30%為雪球結(jié)構(gòu)，則存量雪球場(chǎng)外期權(quán)名義本金規(guī)模約2414.7億元。雪球結(jié)構(gòu)存續(xù)規(guī)模合計(jì)約3274.6億元，掛鉤股指多為中證500和中證1000[2]。

[2]雪球結(jié)構(gòu)票息與掛鉤標(biāo)的波動(dòng)率和標(biāo)的對(duì)應(yīng)股指期貨的基差貼水幅度正相關(guān)，波動(dòng)率更高、基差貼水更深的標(biāo)的報(bào)價(jià)通常更高，市場(chǎng)接受度也更高。

2023年8至10月，中證500和中證1000指數(shù)波動(dòng)率處于相對(duì)低位，IC和IM合約基差貼水幅度也較小，預(yù)計(jì)雪球結(jié)構(gòu)報(bào)價(jià)較低，新增發(fā)行規(guī)模較小。12月以來(lái)，A股下跌明顯，預(yù)計(jì)發(fā)行壓力也較大。假設(shè)2023年8月以來(lái)雪球結(jié)構(gòu)存續(xù)規(guī)模整體保持動(dòng)態(tài)平衡，維持3274.6億元。目前存續(xù)的雪球結(jié)構(gòu)主要是2022年1月24日及之后發(fā)行的，掛鉤中證500的主要為2022年3月前及2023年2月后發(fā)行，掛鉤中證1000的主要為2022年8月及2023年2月后發(fā)行。中證500雪球結(jié)構(gòu)2024年后續(xù)的到期壓力主要集中2月和3月上旬，中證1000雪球結(jié)構(gòu)則主要集中在8月。

假設(shè)掛鉤中證500和中證1000指數(shù)的雪球結(jié)構(gòu)的存量規(guī)模為2:1，則掛鉤中證500和中證1000的雪球規(guī)模分別為2183.1億和1091.5億元。假設(shè)此前發(fā)行規(guī)模相對(duì)均勻，80%、75%和70%敲入線的比例為5:3:2。目前存續(xù)的雪球結(jié)構(gòu)中，集中敲入風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)于2024年1月22日明顯釋放。中證500和中證1000雪球1月22日新增敲入規(guī)模估計(jì)分別為513.2億元和288.8億元，分別占此前存續(xù)未敲入雪球規(guī)模的25.9%和33.2%。中證1000雪球的敲入風(fēng)險(xiǎn)釋放更為充分，敲入線在4700到4900點(diǎn)之間的規(guī)模較小。