1、2023全年規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅持續(xù)收窄、強(qiáng)于預(yù)期；12月單月明顯走弱，采礦業(yè)是主要拖累。具體看，2023全年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比-2.3%，相比前值收窄2.1個(gè)百分點(diǎn)，仍然延續(xù)年初以來(lái)降幅收窄趨勢(shì)；按照測(cè)算，兩年復(fù)合增速約為-3.2%，相比前值繼續(xù)收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中：12月當(dāng)月同比16.8%，連續(xù)5月當(dāng)月同比正增，增速相比前值回落12.7個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合增速約為-2.1%，相比前值回落5.6個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-18.8%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來(lái)同期新低（2012-2019年環(huán)比均值為18.5%）。其中：按照我們測(cè)算，12月采礦、制造業(yè)利潤(rùn)同比分別為-73.9%、3.4%，公用事業(yè)同比扭虧為盈。采礦業(yè)利潤(rùn)同比大降，可能跟12月煤炭、原油等大宗商品價(jià)格回落，以及油氣開(kāi)采行業(yè)年末集中計(jì)提資產(chǎn)減值，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收利潤(rùn)率大幅下降有關(guān)（詳見(jiàn)圖表4）。

2、按照“利潤(rùn)=營(yíng)收*利潤(rùn)率”的分析框架，營(yíng)收回升是2023年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的主要支撐，利潤(rùn)率仍是拖累。其中：1）營(yíng)收方面，2023年累計(jì)同比1.1%，相比前值回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅收窄的主要支撐。進(jìn)一步地，如果將營(yíng)收按量、價(jià)兩方面拆解：2023年工業(yè)增加值同比4.6%、PPI同比-3.0%，二者結(jié)合，基本能夠解釋全年?duì)I收的變化；邊際上看，12月工業(yè)增加值同比6.8%（前值6.6%），PPI同比-2.7%（前值-3.0%），指向量的增加仍是營(yíng)收改善的主要支撐，價(jià)格仍是主要拖累。2）利潤(rùn)率方面，2023年工業(yè)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率5.76%，相比2022年下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；12月單月?tīng)I(yíng)收利潤(rùn)率約為5.2%，相比前值下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，是12月利潤(rùn)環(huán)比下降的主要拖累。

3、綜合看，12月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)邊際走弱，跟此前經(jīng)濟(jì)、價(jià)格、PMI等數(shù)據(jù)信號(hào)一致，進(jìn)一步凸顯需求不足、內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)。具體看，月中公布的12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂并存，其中：基建、制造業(yè)投資發(fā)力，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)偏強(qiáng)；但是，地產(chǎn)跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，消費(fèi)再度低于預(yù)期，出口、物價(jià)仍弱，信貸結(jié)構(gòu)欠佳，指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，需求不足、內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)仍是主要制約。展望2024年，繼續(xù)提示：經(jīng)濟(jì)制約因素仍多，穩(wěn)信心、穩(wěn)增長(zhǎng)亟待政策加碼，中央加杠桿、“三大工程”等是主要抓手。

4、結(jié)構(gòu)看，關(guān)注上下游、分行業(yè)、庫(kù)存端、所有制、杠桿率等5大信號(hào)

1）上下游看：采掘行業(yè)利潤(rùn)占比明顯回落，原材料、中游設(shè)備行業(yè)利潤(rùn)占比續(xù)升。2023年上游（采掘+原材料）利潤(rùn)占比回落0.8個(gè)百分點(diǎn)至41.1%，創(chuàng)2020年底以來(lái)最低水平，其中：采掘行業(yè)利潤(rùn)占比回落1.5個(gè)百分點(diǎn)至16.1%，油氣開(kāi)采行業(yè)利潤(rùn)下降是主要拖累，可能跟部分企業(yè)集中計(jì)提資產(chǎn)減值、油價(jià)下跌等有關(guān)；原材料相關(guān)行業(yè)利潤(rùn)占比回升0.7個(gè)百分點(diǎn)至25.0%，主因上游大宗價(jià)格回落，利潤(rùn)率增厚。中游設(shè)備制造行業(yè)利潤(rùn)占比回升0.9個(gè)百分點(diǎn)至34.6%，創(chuàng)2020年底以來(lái)新高。下游消費(fèi)品制造相關(guān)行業(yè)利潤(rùn)占比回升0.4個(gè)百分點(diǎn)至15.5%，仍在偏低水平。公用事業(yè)利潤(rùn)占比續(xù)降0.5個(gè)百分點(diǎn)至8.9%。

2）分行業(yè)看：需求仍弱，黑色、有色盈利改善，建材等行業(yè)盈利延續(xù)偏弱。具體看：

>剔除價(jià)格因素的銷售數(shù)量更能體現(xiàn)真實(shí)需求變化，12月39個(gè)細(xì)分行業(yè)中銷售數(shù)量同比為正的行業(yè)為12個(gè)，9-11月分別為16個(gè)、19個(gè)、23個(gè)，指向12月需求仍然偏弱。

>如果以剔除價(jià)格的銷售數(shù)量來(lái)衡量行業(yè)景氣度，12月銷售數(shù)量下降較多的行業(yè)包括：黑色采礦、煤炭采選、燃?xì)?、交運(yùn)設(shè)備、黑色冶煉等；銷售數(shù)量回升的行業(yè)集中在上游原材料、可選消費(fèi)等，包括化工、醫(yī)藥、化纖，茶酒飲料、煙草、家具、造紙等（詳見(jiàn)圖表4）。

>盈利角度看，12月39個(gè)細(xì)分行業(yè)中2個(gè)行業(yè)同比實(shí)現(xiàn)扭虧為盈（電力熱力、開(kāi)采輔助）、15個(gè)實(shí)現(xiàn)盈利同比正增，其中：漲幅靠前的行業(yè)包括金屬制品（151.3%）、化纖（146.8%）、黑色采礦（45.3%）、有色冶煉（34.4%）、黑色冶煉（20.6%）等；盈利跌幅靠前的行業(yè)包括非金屬采礦（-38.6%）、廢棄資源（-36.7%）、農(nóng)副食品（-31.5%）、燃?xì)馍a(chǎn)（-22.8%）、非金屬礦物制品（-21.1%）、醫(yī)藥制造（-15.5%）等。

3）庫(kù)存端看：名義庫(kù)存再度回升，實(shí)際庫(kù)存續(xù)降。12月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速時(shí)隔2月再度回升0.4個(gè)百分點(diǎn)至2.1%，剔除價(jià)格的實(shí)際庫(kù)存增速續(xù)降0.4個(gè)百分點(diǎn)。往后看，延續(xù)此前判斷：按照典型庫(kù)存周期推演，當(dāng)前庫(kù)存已在底部區(qū)域，后續(xù)可能逐步開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)；但是，鑒于需求不足、實(shí)際庫(kù)存偏高等，本輪補(bǔ)庫(kù)可能偏弱、過(guò)程可能存在反復(fù)。

4）杠桿率看：工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率季節(jié)性回落。截至12月底，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至57.1%，符合季節(jié)規(guī)律（2011-2019年11-12月均值為降0.5個(gè)百分點(diǎn)），其中：規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)同比增6.0%，環(huán)比-0.3%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來(lái)同期次低；負(fù)債同比增5.9%，環(huán)比-1.1%，創(chuàng)1999年7月以來(lái)最低，表明企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張意愿仍然偏低。

5）所有制看：私企經(jīng)營(yíng)壓力仍大。具體看：盈利方面，2023年國(guó)企、私企盈利分別同比-3.4%、2.0%，兩年復(fù)合增速分別-0.3%、-2.7%；回款方面，2023年私企應(yīng)收賬款回收期61.8天，相比國(guó)企和2022年同期偏長(zhǎng)14.7天和10.6天；投資方面，2023年國(guó)企、私企固定資產(chǎn)投資分別同比4.9%、-5.0%，兩年復(fù)合增速分別為8.8%、-1.5%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：外部環(huán)境、政策力度等超預(yù)期變化。