自2019年8月貸款市場報價利率（LPR）改革后，我國開始形成 “MLF利率→LPR”政策利率聯(lián)動范式，2024年2月央行單獨調降5年期LPR利率25BP，自此政策利率已經歷11次調整。在將此前10次利率下調劃分為對稱降息、非對稱降息的基礎上，由于 5年期LPR調整背后的經濟考量更多，依據5年期LPR調整大小，進一步將非對稱降息劃分為單獨調整1年期LPR、5年期LPR調整幅度較小、5年期LPR調整幅度較大三種類型。本文重點探究對稱降息、5年期LPR調整幅度較小、5年期LPR調整幅度較大三種情形下市場后續(xù)的大勢和風格表現如何。

01 對稱降息

2019年8月以來，央行進行過兩次對稱降息的操作，分別是2019年11月和2023年6月。其中，2019年11月MLF、1年期LPR、5年期LPR均下調5BP，2023年6月MLF、1年期LPR、5年期LPR均下調10BP。

市場整體來看，伴隨經濟數據走弱，兩輪對稱降息均是出于逆周期調節(jié)的考量，降息后市場大多震蕩下調。2019年下半年海外經濟體經濟環(huán)境持續(xù)惡化，10月國內經濟下行壓力進一步加大，具體來看，10月PMI錄得49.3%，環(huán)比下行0.5%，社零、固投等經濟數據均有下滑，11月降息后的一周/一個月內，萬得全A分別下跌2.1%、1.9%。2023年二季度市場對于疫情防控措施優(yōu)化后經濟修復的預期減弱，經濟數據開始降溫，6月以來政策基調轉向托底，國常會研究推動經濟回升向好政策措施，降息后的一周/一個月內，萬得全A漲跌幅分別為-0.2%、1.1%，市場走勢整體震蕩。

風格及行業(yè)方面，兩輪降息后市場預期未明顯改善，成長風格延續(xù)占優(yōu)。2019年11月及2023年6月降息后市場預期并未明顯改善，在經濟動能整體偏弱的背景下兩輪降息前后成長風格均延續(xù)占優(yōu)，國證成長均跑贏國證價值指數。行業(yè)層面看，2019年11月降息后的一個月電子漲幅位居行業(yè)第一，2023年6月降息后一個月國防軍工、電力設備、汽車漲幅靠前。

02 非對稱降息

2.1 5年期LPR調整幅度較小

2019年8月以來央行的非對稱降息中，有四次5年期LPR調整幅度更小。分別為2020年2月（MLF下調10BP、1年期LPR下調10BP，5年期LPR下調5BP）、2020年4月（MLF下調20BP、1年期LPR下調20BP，5年期LPR下調10BP）、2022年1月（MLF下調10BP、1年期LPR下調10BP，5年期LPR下調5BP）、2023年8月（MLF下調15BP、1年期LPR下調10BP，5年期LPR維持不動）。

市場整體看，在四次LPR調整幅度較小的非對稱降息后市場表現多有不同，市場能否上行取決于核心矛盾能否得到解決。2020年新冠疫情蔓延，市場擔心疫情封控沖擊經濟，2月、4月央行接連兩次降息，僅4月降息落地后市場上行，核心原因是國內疫情形勢先行緩解、經濟率先修復。2022年1月在國內疫情反復以及“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”的“三重壓力”下央行再次降息，隨后在美聯(lián)儲超預期“轉鷹”影響下市場接連下跌。2023年8月穩(wěn)增長政策密集出臺，8月降息后未扭轉市場情緒，萬得全A持續(xù)下探。

風格及行業(yè)層面看，5年期LPR調整幅度較小的非對稱降息經濟指示意義不強，對風格的影響不大，占優(yōu)風格和行業(yè)取決于風險偏好和全球流動性變化。2020年2月、4月降息正逢疫情蔓延后的全球寬松，內需受損、5G、新基建產業(yè)趨勢明朗，降息后成長風格大多占優(yōu)，行業(yè)層面2月和4月通信、TMT先后領漲，4月復工復產后美容護理、食品飲料、社會服務等消費回補方向同樣受益；2022年1月海外流動性釋放收緊信號，降息后價值板塊占優(yōu)，行業(yè)層面美容護理、食品飲料等必選消費領漲，新能源產業(yè)趨勢下電力設備漲幅亦靠前；2023年8月降息后穩(wěn)增長政策密集落地，市場情緒未見好轉，煤炭、石油石化高股息行業(yè)占優(yōu)。

2.2 5年期LPR調整幅度較大

2019年8月以來，有兩次非對稱降息操作中，5年期LPR調整的幅度更大。分別為2022年5月（單獨調降5年期LPR 15BP）、2022年8月（MLF下調10BP、1年期LPR下調5BP，5年期LPR下調15BP）。

兩次單獨調整5年期LPR，主要源于地產下行壓力加大，政策托底意味明確。2022年以來地產形勢日趨嚴峻，銷售端數據來看，2022年自二季度以來商品房銷售同比增速持續(xù)下跌20%以上，房地產投資額累計同比增速由正轉負；而7月受“斷貸”事件影響，地產下行趨勢得到確認。信貸端來看，2022年二季度以來居民部門信貸數據大幅下行，地產行業(yè)調整壓力較大。在此背景下，2022年5月、8月5年期LPR調整幅度較大出于托底地產需求端考慮。

市場整體來看，兩次調整后市場走勢不一源自于兩階段市場風險偏好差異。2022年5月LPR調整后一周/一個月內，萬得全A分別上漲0.4%、8.5%。主要源于在5月一攬子穩(wěn)經濟舉措落地、國內疫情防控形勢好轉等背景下，市場風險偏好明顯改善，正處于反彈階段。2022年8月LPR調整后一周/一個月內，萬得全A分別下跌1.8%、7.2%，主要源于國內地產持續(xù)下行、美聯(lián)儲政策持續(xù)收緊、佩洛西訪臺事件等對市場風險偏好產生沖擊。

風格及行業(yè)來看，兩次調整后短期內價值風格更占優(yōu)，中期占優(yōu)風格同產業(yè)趨勢、流動性環(huán)境等因素相關，煤炭、石化、交運等順周期行業(yè)短期內更受益。5年期LPR調整幅度更大，背后反映的是政策對地產、經濟的支持力度在加大，對提振市場信心、提升市場風險偏好具有積極作用。2022年5月、8月調整后價值風格在1周內均明顯跑贏成長風格；但放長時間來看，中期占優(yōu)風格仍和產業(yè)周期、流動性環(huán)境等相關，如2022年5月單獨調整LPR后1個月內，成長風格仍跑贏價值風格，其主要源于彼時新能源高景氣，以及風險偏好緩和后成長板塊具備更大彈性。行業(yè)層面來看，隨著市場對穩(wěn)增長力度預期升溫，2022年5月、8月兩次調整后1個月內，煤炭、石化、交運等順周期行業(yè)，更易占優(yōu)；值得注意的是，5月LPR調整后汽車、電力設備等高景氣行業(yè)同樣漲幅居前。

03 風險提示

海外通脹超預期；地緣政治擾動加?。划a業(yè)政策推進速度或不及預期；早期歷史數據存在個別缺失值；比較研究的局限性等。