沉睡了三十多年的股市記錄被突破了，堅(jiān)持了一年有余的市場(chǎng)倔強(qiáng)也放棄了。日經(jīng)225指數(shù)一鼓作氣，刷新了1989年的股指記錄，日股終于進(jìn)入了新的篇章。有趣的是，龐大的外資流入并沒有給日元帶來支持，日元對(duì)美元匯率繼續(xù)下貶，試圖沖擊1990年以來最弱的水平。其它多數(shù)貨幣，上周對(duì)美元升值。

FOMC公布了上月會(huì)議紀(jì)要，繼續(xù)打擊市場(chǎng)早日減息的預(yù)期，短久期美債全線受壓，兩年期國(guó)債收益率逼近4.7%關(guān)口。美股則在AI行情的推動(dòng)下繼續(xù)上揚(yáng)，并帶起全球股市。OPEC+看來不會(huì)進(jìn)一步減少石油產(chǎn)量，國(guó)際原油價(jià)格回落。美元偏軟，金價(jià)走強(qiáng)。

美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)一月份會(huì)議紀(jì)要，是上周發(fā)生的最大新聞事件，不過對(duì)市場(chǎng)并沒有太大的沖擊，資金在二月份一直試圖消化聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出的政策訊號(hào)，所以這份紀(jì)要出現(xiàn)時(shí)影響力已經(jīng)被稀釋了，不過紀(jì)要本身仍不失為窺見未來美國(guó)貨幣政策走勢(shì)的一份重要文件。首先，決策者判斷政策利率可能已經(jīng)達(dá)峰，委員們強(qiáng)調(diào)限制性貨幣政策利率需要維持的時(shí)間具有不確定性。在對(duì)通脹持續(xù)回落到2%更明確之前，決策者認(rèn)為不宜減息。

其次，F(xiàn)OMC成員認(rèn)為實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和降低通脹兩大目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)接近平衡，不過依然高度關(guān)注物價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。紀(jì)要指出過快放松政策立場(chǎng)所存在的風(fēng)險(xiǎn)。最后會(huì)議強(qiáng)調(diào)，縮表是聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的重要組成部分，在下一次會(huì)議上可以深入探討有關(guān)議題。放慢縮表可能有助于平穩(wěn)過渡到充裕的準(zhǔn)備金水平，即使減息啟動(dòng)后，縮表也可能再持續(xù)一段時(shí)間。

筆者認(rèn)為，此份會(huì)議紀(jì)要中關(guān)于利率的內(nèi)容，基本上重復(fù)了過去的官方講法，新鮮點(diǎn)在于首次給出了調(diào)整縮表節(jié)奏的路徑圖。三月FOMC會(huì)議應(yīng)該會(huì)給出未來放緩縮表的新參數(shù)，隨后修改流動(dòng)性管理的軌跡，其過程將本著循序漸進(jìn)和公開透明的原則。

聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策正?；?，包括政策利率正常化和資產(chǎn)負(fù)債表正?；?。2021年11月正式宣布放緩擴(kuò)表（tapering），第二年六月開始縮表，每月縮減上限先為450億美元，九月再調(diào)高到950億。聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)從2022年峰值的9萬億美元，減少了大約1.3萬億。盡管減少縮表規(guī)模，聯(lián)儲(chǔ)的縮表行動(dòng)仍會(huì)繼續(xù)一段時(shí)間，流動(dòng)性收縮仍會(huì)繼續(xù)一段時(shí)間。

這種政策改變的順序，和2013年開始的停止擴(kuò)表、開始加息、開始縮表、停止加息、放緩縮表、開始減息、停止縮表、開始擴(kuò)表的流程非常一致，只是速度可能更快。另外，聯(lián)儲(chǔ)過往的縮表行為，并非主動(dòng)拋售手上資產(chǎn)，而是以到期債券不再續(xù)買新債的形式實(shí)現(xiàn)，所以當(dāng)局如何處理資產(chǎn)購(gòu)買的細(xì)節(jié)，對(duì)市場(chǎng)還是有影響的。

除了放緩縮表即將提到議事日程，F(xiàn)OMC維持了過去幾個(gè)月對(duì)減息的說法，這次市場(chǎng)選擇不再對(duì)抗。紀(jì)要公布后，五月減息的概率從38%下降到30%，六月減息的概率從78%下降到70%。期貨市場(chǎng)價(jià)格顯示，市場(chǎng)預(yù)計(jì)今年減息三次或以上的概率為50%，基本上向聯(lián)儲(chǔ)的點(diǎn)陣圖看齊。

順便提一句，明年美國(guó)政府的凈利息支出預(yù)計(jì)占到美國(guó)GDP的3.1%，為二戰(zhàn)以來的最高水平，超出國(guó)防預(yù)算總額。凈利息成本的增幅相當(dāng)于2024年后十年赤字增幅的四分之三，而且利滾利，出現(xiàn)這種情況的原因是聯(lián)儲(chǔ)暴力加息，帶來國(guó)債發(fā)行成本的驟升。減息不僅是維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要，舒緩金融壓力的需要，更是美國(guó)避免墜入債務(wù)陷阱的需要。

把焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向歐洲股市。好事者將十一家公司歐洲最大上市公司的的第一個(gè)字串聯(lián)起來，創(chuàng)造出GRANOLAS新詞（其中三家公司的第一個(gè)字母為N，合并使用）。這個(gè)稱呼在2020年就出現(xiàn)了，不過最近才熱火起來，十一家公司在過去一年貢獻(xiàn)了Stoxx Europe Index600家公司總升幅中的六成，是歐股上漲的主要?jiǎng)恿Α?/p>

歐洲的GRANOLAS，正在重復(fù)美國(guó)的Magnificent 7的神奇。美國(guó)七家以AI為主的科技公司，帶來了S&P500今年七成以上的升幅，是美股常升常有的主要?jiǎng)恿?。GRANOLAS的產(chǎn)業(yè)分布比M7要更廣泛，涵蓋了制藥、奢侈消費(fèi)、科技、健康等不同領(lǐng)域，沒有AI概念。但是，兩者的共同之處是龍頭企業(yè)在資本市場(chǎng)地位越來越顯赫，受到資金追捧，而這些超大企業(yè)則受惠于更低的融資成本和更有力的并購(gòu)地位，乃至更強(qiáng)勁的盈利前景以及更健康的資產(chǎn)負(fù)債表。

這種現(xiàn)象的背后，筆者認(rèn)為是ETF的崛起。ETF以其低廉的管理成本吸引著超過三分之二的流向股市的新資金，而它的資金配置明顯傾向于權(quán)重大的頭部公司，使得大公司股價(jià)上升更快，反過來也使得ETF的投資表現(xiàn)好過主動(dòng)型基金，吸引更多資金投向ETF。如此循環(huán)，造成了龍頭企業(yè)常升常有和ETF愈戰(zhàn)愈勇的雙向互動(dòng)，也打造出GRANOLAS和Magnificent 7的傳奇。

這種頭部聚焦的玩法，在可預(yù)見的未來，筆者暫時(shí)看不到逆轉(zhuǎn)，但是對(duì)科技發(fā)展、產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)、股市前景卻有著深遠(yuǎn)的影響，同時(shí)也可能重塑全球基金行業(yè)。

本周市場(chǎng)焦點(diǎn)是美國(guó)一月份PCE數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)環(huán)比升0.3%，核心PCI預(yù)計(jì)環(huán)比增0.4%。兩個(gè)數(shù)字受到調(diào)整社保標(biāo)準(zhǔn)的一次性擾動(dòng)，有水分，但仍支持聯(lián)儲(chǔ)不宜過早減息。中國(guó)的PMI數(shù)字也需要關(guān)注，只是數(shù)據(jù)受到農(nóng)歷新年的季節(jié)性因素干擾。歐元區(qū)CPI通脹預(yù)計(jì)繼續(xù)緩慢回落，對(duì)歐央行決策暫時(shí)不構(gòu)成重大影響。日本核心CPI可能再次跌到2%樓下，令日本銀行的退出動(dòng)作更謹(jǐn)慎。