中國(guó)神華煤炭分部業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。綜合我們目前的產(chǎn)業(yè)調(diào)研情況和與中國(guó)神華的交流，我們認(rèn)為2024年中國(guó)神華煤炭分部利潤(rùn)可能進(jìn)一步同比下降。首先，產(chǎn)量可能穩(wěn)中略降，因2023神華產(chǎn)量能超額完成，是由于自9月起開(kāi)展了百日提質(zhì)增效生產(chǎn)大會(huì)戰(zhàn)，各單位盡最大能力安排生產(chǎn)，也就使得23H2一直處于較高水平；價(jià)格方面，由于目前整體煤炭供應(yīng)處于相對(duì)寬松的狀態(tài)，2024市場(chǎng)煤價(jià)中樞可能繼續(xù)下降，帶動(dòng)長(zhǎng)協(xié)價(jià)等下降；成本方面，根據(jù)與公司的交流，未來(lái)公司煤炭成本增長(zhǎng)趨勢(shì)將繼續(xù)保持，因采掘深度加深，相應(yīng)開(kāi)采難度逐步加大，投入也會(huì)增加，動(dòng)力、人工成本也都保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。

2024年國(guó)內(nèi)煤炭供求會(huì)是什么樣的情況？這對(duì)預(yù)測(cè)2024年中國(guó)神華全年煤炭分部業(yè)績(jī)有重要的參考作用。繼前期我們參與調(diào)研進(jìn)口煤情況、主產(chǎn)地鄂爾多斯生產(chǎn)情況外，我們繼續(xù)進(jìn)一步在了解國(guó)內(nèi)整體煤炭產(chǎn)量潛在的增量情況。進(jìn)口煤方面，我們調(diào)研得知2024年進(jìn)口煤可能維持高位，鄂爾多斯產(chǎn)量方面，我們也調(diào)研得知2024年鄂爾多斯產(chǎn)量增量約0.1-0.2億噸，那么2024年國(guó)內(nèi)整體產(chǎn)量增量會(huì)是多少呢？

2024年國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量增量。根據(jù)交流，按照相關(guān)部門預(yù)計(jì)，2024年國(guó)內(nèi)常態(tài)下可預(yù)期的煤炭產(chǎn)量增量約0.8億噸（增量相較2022、2023年開(kāi)始顯著放緩），其中晉陜蒙約0.4億噸，新疆、寧夏等其他?。ㄒ孕陆疄橹鳎┘s0.4億噸。最大的變量來(lái)自于新疆，因保供政策背景下新疆的產(chǎn)能彈性較大，關(guān)鍵還是價(jià)格。從2023年6月開(kāi)始，新疆的原煤產(chǎn)量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，就是因不具備成本/價(jià)格優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然后續(xù)，我們會(huì)對(duì)新疆煤做進(jìn)一步詳細(xì)地探討。

2024年國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量相較前幾年顯著放緩的原因主要是前幾年新增的煤炭產(chǎn)能（按照內(nèi)部通報(bào)，大約略超9億噸）進(jìn)入釋放尾聲、2024年保供政策可能有所調(diào)整（但因影響較大，預(yù)計(jì)可能繼續(xù)延續(xù)到2025年3月底，不過(guò)可能會(huì)針對(duì)預(yù)核增到正式核增的情況有一些微調(diào)，不再一刀切）、安全生產(chǎn)形勢(shì)。

回到中國(guó)神華。中國(guó)神華電力分部和煤炭分部互相補(bǔ)充，其煤電一體化運(yùn)營(yíng)可以說(shuō)是一定程度上降低了公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。神華還有煤電運(yùn)等產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，進(jìn)一步熨平其周期波動(dòng)性，疊加其極高的股息率、極低的估值，是不錯(cuò)的防守性標(biāo)的。

不過(guò)神華港股目前股價(jià)距離我們的估值已經(jīng)很接近（甚至超過(guò)），可能需要謹(jǐn)慎樂(lè)觀一些。

正文

Q：怎么看2024年國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量情況？

A：按照相關(guān)部門預(yù)計(jì)，2024年國(guó)內(nèi)常態(tài)下可預(yù)期的煤炭產(chǎn)量增量約0.8億噸，其中晉陜蒙約0.4億噸，新疆、寧夏等其他?。ㄒ孕陆疄橹鳎┘s0.4億噸。最大的變量來(lái)自于新疆，因保供政策背景下新疆的產(chǎn)能彈性較大，關(guān)鍵還是價(jià)格。從2023年6月開(kāi)始，新疆的原煤產(chǎn)量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，就是因不具備成本/價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

增量限制來(lái)自于幾個(gè)因素。

首先是前幾年新增的煤炭產(chǎn)能（按照內(nèi)部通報(bào)，大約略超9億噸）進(jìn)入釋放尾聲。這屆政府接手后，沒(méi)有繼續(xù)推動(dòng)煤炭產(chǎn)能的增加。

其次是2024年保供政策可能有所調(diào)整。當(dāng)然這只是一個(gè)傾向性或討論性話題。如果保供政策退出，那么未履行完產(chǎn)能核增手續(xù)的處于預(yù)核增的保供煤礦可能退回初始產(chǎn)能，一些臨時(shí)復(fù)產(chǎn)的煤礦可能再度閉產(chǎn)閉坑，一些未走完產(chǎn)能合法化的災(zāi)害治理礦井（陜西的明盤項(xiàng)目等）可能要閉坑，一些超能力生產(chǎn)現(xiàn)象（比如山西、新疆存在的超能力生產(chǎn)問(wèn)題）可能被禁止。其中較大的變量來(lái)自于未履行完產(chǎn)能核增手續(xù)的處于預(yù)核增的保供煤礦，因近3年這部分煤礦有約500家、產(chǎn)能超3.5億噸，但目前真正履行完產(chǎn)能核增手續(xù)的還不到1/3。如果保供政策退出，未履行完產(chǎn)能核增手續(xù)的處于預(yù)核增的保供煤礦退回初始產(chǎn)能，則影響將較大。但通過(guò)交流，針對(duì)這些預(yù)核增煤礦履行核增手續(xù)慢的問(wèn)題，監(jiān)管層和業(yè)界的說(shuō)法各有不同。業(yè)界方面（2023年H2，陸續(xù)有煤礦接到或聽(tīng)到相關(guān)消息）說(shuō)，主管部門放出風(fēng)來(lái)，如果不履行完產(chǎn)能核增手續(xù)，那么2024年3月底后保供政策可能將弱化，這些預(yù)核增產(chǎn)能將退回；監(jiān)管層方面說(shuō)，預(yù)核增產(chǎn)能煤礦在履行必要的產(chǎn)能核增手續(xù)過(guò)程中并不積極，甚至很消極，就想在預(yù)核增背景下進(jìn)行生產(chǎn)，因較簡(jiǎn)單（而真正履行產(chǎn)能核增手續(xù)需購(gòu)買產(chǎn)能核增置換指標(biāo)、要走林草土地環(huán)評(píng)水利等各方面的手續(xù)，繁瑣復(fù)雜甚至還要更多投入），于是監(jiān)管部門就變相施壓說(shuō)不履行就退出。施壓的結(jié)果目前來(lái)看，并不理想。主管部門也清楚，這部分產(chǎn)能如果真的退出，那么2024年煤炭將大概率甚至確定性供不應(yīng)求。因此，2024年3月底保供政策很大可能將延續(xù)至2025年3月底。不過(guò)，也可能出現(xiàn)對(duì)預(yù)核增到核增的差異化管理（比如山煤國(guó)際某煤礦從1600萬(wàn)噸退回1000萬(wàn)噸，該事件可能有典型代表意義，即煤礦不可能完成產(chǎn)能核增手續(xù)、也不具備從預(yù)核增到實(shí)際產(chǎn)能增加的基礎(chǔ)條件，那么就退回初始產(chǎn)能）。當(dāng)然，這種情況在內(nèi)蒙古暫未看到，至于山西省為什么出現(xiàn)從1600萬(wàn)噸退回1000萬(wàn)噸，目前還沒(méi)有明確說(shuō)法。

然后是2024年的安全生產(chǎn)形勢(shì)，特別是目前在進(jìn)行的國(guó)務(wù)院安委會(huì)抽調(diào)全國(guó)的力量對(duì)山西省礦山安全的幫扶。本次幫扶是歷史上沒(méi)有過(guò)的幫扶指導(dǎo)工作，最后落到什么程度，怎么進(jìn)行幫扶，影響有多大，后面需要觀察。幫扶工作可能持續(xù)半年時(shí)間。此外，本次幫扶的尺度很關(guān)鍵，因通過(guò)與山西的煤炭企業(yè)交流來(lái)看，山西約有2/3的煤炭企業(yè)不完全符合煤礦生產(chǎn)操作規(guī)范（雖然安全隱患可能不是特別突出，但嚴(yán)格意義上講，2/3的企業(yè)不完全符合操作規(guī)范，各個(gè)方面的問(wèn)題可能都有）。若幫扶尺度過(guò)于嚴(yán)格，那么對(duì)山西省煤炭產(chǎn)量的影響就會(huì)大；若幫扶尺度松一點(diǎn)，那么影響就會(huì)小，但也不是沒(méi)有影響。尺度問(wèn)題，春節(jié)前后應(yīng)該會(huì)有1個(gè)說(shuō)法。近期國(guó)務(wù)院審議通過(guò)的《煤炭安全生產(chǎn)條例》也是幫扶拿捏尺度的一個(gè)依據(jù)，未來(lái)可能會(huì)出細(xì)的解讀。

Q：2024年晉陜蒙增量約0.4億噸，其中能否詳細(xì)拆分一下？

A：2024年晉陜蒙約0.4億噸中的增量中，可以拆分為新建投產(chǎn)、預(yù)核增轉(zhuǎn)核增、復(fù)產(chǎn)3個(gè)部分。

目前新建投產(chǎn)主要是聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)在晉陜蒙0.4億噸增量中占比超1/3，但不超1/2。

接著是履行完產(chǎn)能核增手續(xù)后的煤礦從預(yù)核增轉(zhuǎn)到表內(nèi)。

然后是因安全生產(chǎn)形勢(shì)而臨時(shí)停產(chǎn)的煤礦或截止目前未復(fù)產(chǎn)的煤礦在2024年陸續(xù)復(fù)產(chǎn)（比如鄂爾多斯最多的時(shí)候有243座煤礦在產(chǎn)，目前約230座在產(chǎn)）。

Q：2024年新疆增量中能否拆分一下？

A：2024年新疆增量的約0.4億噸，主要包括新疆從表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的核增，以及新疆有部分產(chǎn)能在保供政策允許下，還是可以超能力生產(chǎn)。

Q：怎么看表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的量？

A：2022年煤炭增量中，約1/2為表外轉(zhuǎn)表內(nèi)（超2億噸）。

2023年表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的量減少，約幾千萬(wàn)噸。

預(yù)計(jì)2024年表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的量將更少，因目前看預(yù)核增產(chǎn)能真正履行核增手續(xù)難度較大，只有看是否延續(xù)保供政策。

但具體沒(méi)有官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)口徑可以作為認(rèn)定或參考依據(jù)。

Q：怎么看煤炭產(chǎn)能儲(chǔ)備制度？

A：煤礦產(chǎn)能儲(chǔ)備制度也算是對(duì)2023年未核增百萬(wàn)噸以上大礦井的一個(gè)變相背書。未來(lái)可能要建的3億噸儲(chǔ)備產(chǎn)能，算是從另一個(gè)層面對(duì)未推進(jìn)產(chǎn)能繼續(xù)增加的補(bǔ)充。

此外，煤炭?jī)?chǔ)備產(chǎn)能不占產(chǎn)能置換指標(biāo)，是一個(gè)明顯的非常大力度的松綁，因之前產(chǎn)能置換指標(biāo)是一個(gè)強(qiáng)約束，而煤炭?jī)?chǔ)備產(chǎn)能制度有利于一些未批先建的、進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)但產(chǎn)能沒(méi)有落地的、一些在建待建的煤礦審批流程進(jìn)行有效的推進(jìn)，有助于推動(dòng)相關(guān)煤炭產(chǎn)能的落地。但還是要看后續(xù)配套政策的落地。

Q：煤企新建煤炭?jī)?chǔ)備產(chǎn)能，成本怎么算？國(guó)家是否有補(bǔ)償？

A：煤企建設(shè)煤炭?jī)?chǔ)備產(chǎn)能，投入的成本國(guó)家是否有補(bǔ)償措施，要看征求意見(jiàn)完之后，如果大家都認(rèn)同，才開(kāi)始細(xì)化實(shí)施意見(jiàn)配套的支持政策。

以前國(guó)家儲(chǔ)備能力建設(shè)完全由中央財(cái)政投建，目前這種由國(guó)家統(tǒng)一調(diào)配的產(chǎn)能儲(chǔ)備是否也由國(guó)家中央財(cái)政資金給予煤企免息墊付或采取其他舉措，還未知。相信國(guó)家會(huì)由配套政策，不會(huì)讓煤企來(lái)背負(fù)成本。推測(cè)很可能是由中央財(cái)政撥款出資，央企國(guó)企等煤企負(fù)責(zé)建設(shè)管理運(yùn)營(yíng)。

Q：由于煤炭?jī)?chǔ)備產(chǎn)能要占核定產(chǎn)能的20-30%，那么對(duì)于目前已獲批復(fù)的在建煤礦而言，煤企會(huì)選擇在已獲批復(fù)的產(chǎn)能基礎(chǔ)上往上增，還是在已獲批復(fù)的產(chǎn)能基礎(chǔ)上向下扣除？

A：對(duì)于已獲批復(fù)的在建煤礦產(chǎn)能，未來(lái)可能的20-30%儲(chǔ)備產(chǎn)能是在已獲批復(fù)的產(chǎn)能基礎(chǔ)上往上增，還是在已獲批復(fù)的產(chǎn)能基礎(chǔ)上向下扣除，征求意見(jiàn)稿文件中的意思應(yīng)該是將這個(gè)權(quán)力交給地方、各家煤企。符合條件的煤炭企業(yè)根據(jù)自己的情況進(jìn)行上報(bào)，可以上浮30%，也可以下浮30%。推測(cè)大部分企業(yè)會(huì)選擇上浮30%。不過(guò)這還是得取決于2027年國(guó)家會(huì)出什么樣的配套政策，取決于是煤企自己出錢，還是政府出錢補(bǔ)貼。如果是政府出錢，那么就可能上??；如果是煤企自己出錢，那么就可能下浮。

Q：目前2021年后釋放的保供煤炭產(chǎn)能情況如何？如果部分保供產(chǎn)能面臨退出，那么這部分產(chǎn)能能否去承擔(dān)煤炭?jī)?chǔ)備產(chǎn)能？

A：保供生產(chǎn)煤礦產(chǎn)能約5億噸。這5億噸產(chǎn)能經(jīng)過(guò)環(huán)評(píng)、安監(jiān)審批后，若手續(xù)完備，那么2024年3月大概率會(huì)被批復(fù)為永久產(chǎn)能，馬上實(shí)現(xiàn)為產(chǎn)量；若手續(xù)不完備或整改不到位，就會(huì)面臨退出。預(yù)計(jì)保供產(chǎn)能退出的不會(huì)太多，可能也就幾千萬(wàn)噸。

但這部分保供產(chǎn)能嚴(yán)格意義上不屬于征求意見(jiàn)稿中所說(shuō)的新建、在建煤礦項(xiàng)目，因此不會(huì)從中選擇部分去承擔(dān)煤炭?jī)?chǔ)備產(chǎn)能。

Q：怎么看2024年國(guó)內(nèi)進(jìn)口煤情況？

A：2024年國(guó)內(nèi)進(jìn)口煤能否守住4.6億噸都很難說(shuō)，因2024年進(jìn)口煤增量基礎(chǔ)受到干擾，比如發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)煤炭的需求、能源價(jià)格走勢(shì)（目前中煤、神華都派出了龐大的專業(yè)團(tuán)隊(duì)去澳洲和印尼尋求2024年的進(jìn)口資源，有可能推高進(jìn)口煤價(jià)）、煤炭國(guó)際供應(yīng)端（印尼2023年實(shí)際產(chǎn)量約7.75億噸，而年初計(jì)劃約0.65億噸，透支嚴(yán)重，2024年增量空間將明顯壓縮）等。

Q：怎么看2024年國(guó)內(nèi)自蒙古進(jìn)口煤炭情況？

A：自蒙古進(jìn)口的主要是焦煤。蒙古方面原計(jì)劃2024年對(duì)華出口約0.55億噸，目前實(shí)際上2023年就已超0.55億噸。蒙古目前雖缺油少電影響短期內(nèi)煤礦生產(chǎn)，但蒙古和俄羅斯已成立工作組以改善相關(guān)局面，缺油少電帶來(lái)的影響不可持續(xù)。未來(lái)自蒙古的進(jìn)口還是值得期待，不過(guò)2024年進(jìn)口增量很難像2023年那么大，因通道能力還是受限（鐵路還未建成并軌，更多靠公路運(yùn)輸，瓶頸還是存在）、2024年蒙古國(guó)內(nèi)政治斗爭(zhēng)形勢(shì)可能會(huì)對(duì)煤炭對(duì)華出口帶來(lái)干擾。此外，2024年國(guó)內(nèi)焦煤需求也有很大不確定性，不確定性直接來(lái)自于2024年鋼材出口政策（如果鋼材出口受限，那么2024年國(guó)內(nèi)焦煤需求將減少，價(jià)格將下跌，也會(huì)對(duì)進(jìn)口焦煤形成障礙）。

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