怎么看超長(zhǎng)期國(guó)債

政府工作報(bào)告提及擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，2024年先發(fā)行1萬(wàn)億元。

這一舉措與1998年起連續(xù)多年發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債有所類似。

參考?xì)v史，此類工具可能更多扮演托底而非大規(guī)模刺激作用，從財(cái)政加碼到數(shù)據(jù)改善需要時(shí)間過(guò)程，經(jīng)濟(jì)修復(fù)并非一蹴而就。

1998下半年起發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，短期內(nèi)基本面有所改善但持續(xù)性不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)真正改善出現(xiàn)在2002年。

1998年長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債出臺(tái)后，短期內(nèi)即體現(xiàn)出支撐投資和經(jīng)濟(jì)的作用，信貸增速?gòu)?998年6月開(kāi)始回升，投資增速大幅抬升，實(shí)際GDP增速在1998年二季度回升。

但在當(dāng)時(shí)信用擴(kuò)張不足的環(huán)境下，財(cái)政發(fā)力短期內(nèi)雖然起到托底作用，但并不能立刻改變經(jīng)濟(jì)仍然偏弱的事實(shí)。信貸增速在1998年末回落。

直到2002年，基本面明確企穩(wěn)，中國(guó)逐步走出價(jià)格水平較低的局面。

今年超長(zhǎng)期特別國(guó)債1萬(wàn)億元的供給規(guī)模不算低，近年來(lái)特別國(guó)債通常采用市場(chǎng)化方式發(fā)行，預(yù)計(jì)短期集中發(fā)行可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成一定擾動(dòng)。

1萬(wàn)億元規(guī)模意味著短期內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債的持有規(guī)模可能顯著提升。1月托管數(shù)據(jù)中，國(guó)債托管規(guī)模增加774億，其中境外機(jī)構(gòu)增持438億，此外證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、其他、信用社、商業(yè)銀行分別增持259億、170億、51億、45億、21億。托管規(guī)模月度環(huán)比變化體量與超長(zhǎng)期特別國(guó)債體量相比明顯較小。

超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行大概率帶動(dòng)國(guó)債凈融資階段性顯著超季節(jié)性。在總體結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的背景下，需要注意10Y以上國(guó)債凈融資月度規(guī)模通常不足500億元，1萬(wàn)億元的體量與歷史水平相比明顯較多。

對(duì)于債市，市場(chǎng)擔(dān)心可能對(duì)收益率曲線造成結(jié)構(gòu)性影響，帶動(dòng)期限利差有所波動(dòng)。同時(shí)，供給壓力還可能伴隨資金面波動(dòng)。2020年6-7月抗疫特別國(guó)債發(fā)行期間、2023年11-12月特別國(guó)債發(fā)行期間，均有資金面變化，但是需要注意的是，2020年和2023年基本面走向完全不同，單純供給擾動(dòng)并一定導(dǎo)致資金面持續(xù)收緊。

資金面關(guān)鍵還是要看央行政策導(dǎo)向，目前政策語(yǔ)境是央行配合政府債券發(fā)行，預(yù)計(jì)資金面總體仍然可以保持平穩(wěn)。

至于曲線形態(tài)，供給既然已經(jīng)明確，后續(xù)重點(diǎn)在于需求引導(dǎo)，現(xiàn)階段如果財(cái)政發(fā)力不改變宏觀預(yù)期，那么全年角度債市的結(jié)構(gòu)性壓力或者說(shuō)利差壓力預(yù)計(jì)也有限，無(wú)非就是特定發(fā)行時(shí)點(diǎn)（比如某個(gè)集中發(fā)行階段）交易時(shí)段或有影響。

如何看待“避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”

政府工作報(bào)告在貨幣政策部分提及“暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”。這是繼去年11月22日全國(guó)人大提及“貨幣資金在銀行間空轉(zhuǎn)”后，高層再度涉及資金空轉(zhuǎn)表述。

觀察歷史，在高層關(guān)注貨幣空轉(zhuǎn)的背景下，如果沒(méi)有進(jìn)一步宏觀基本面或者其他因素的改變，則流動(dòng)性確實(shí)容易承壓。

就目前來(lái)看，貨幣政策總體保持穩(wěn)健，堅(jiān)持不大水漫灌。操作上，央行也更加精準(zhǔn)地將資金利率維持在一個(gè)并不太低，同時(shí)也不高的位置上。

我們預(yù)計(jì)綜合內(nèi)外各種因素，資金利率可能繼續(xù)維持在不顯著低于OMO利率的水平上。