2月份銅價(jià)延續(xù)先抑后揚(yáng)走勢(shì)，月內(nèi)滬銅主力合約下滑0.52%至68990元/噸，倫銅3M下跌1.59%至8478.5美元/噸。中國(guó)農(nóng)歷春節(jié)之前，銅價(jià)隨著中國(guó)庫(kù)存累積和權(quán)益市場(chǎng)下挫而回調(diào)，春節(jié)之后風(fēng)險(xiǎn)偏好回升及低加工費(fèi)支撐銅價(jià)回升。

市場(chǎng)情緒方面，截至2月下旬，CFTC基金持倉(cāng)維持凈空，凈空比例縮窄至1.9%，當(dāng)月多頭持倉(cāng)先增后減，空頭倉(cāng)位先穩(wěn)后降。同期LME投資基金多頭持倉(cāng)占比回升，基金看多情緒回暖。

從基本面來(lái)看，當(dāng)前銅市場(chǎng)依然存在冶煉利潤(rùn)偏低的問(wèn)題，對(duì)銅價(jià)構(gòu)成較強(qiáng)支撐。銅精礦供需關(guān)系偏緊、加工費(fèi)持續(xù)低迷是造成冶煉利潤(rùn)偏低的主要原因。

供應(yīng)方面，由于擾動(dòng)因素和意料外的檢修減產(chǎn)，2024年主要銅礦企業(yè)生產(chǎn)指引下調(diào)。根據(jù)16家中大型銅礦企業(yè)四季度報(bào)告， 2024年生產(chǎn)指引量加總僅增加約10萬(wàn)噸（不包含Cobre Panama銅礦產(chǎn)量），嘉能可、英美資源、淡水河谷、自由港等公司銅產(chǎn)量預(yù)期均有所下降。另外，根據(jù)智利官方數(shù)據(jù)，該國(guó)1月銅礦產(chǎn)量環(huán)比減少，同比略微增加，數(shù)據(jù)反映出全球最大產(chǎn)銅國(guó)的

供應(yīng)仍處于偏低水平。

銅精礦需求端，1-2月中國(guó)銅冶煉企業(yè)檢修活動(dòng)相對(duì)較少，雖然春節(jié)期間部分煉廠(chǎng)開(kāi)工率下滑，但新增產(chǎn)能投放帶來(lái)的需求增量使得銅精礦需求仍較堅(jiān)挺。從港口庫(kù)存來(lái)看，2月中國(guó)主要港口銅精礦庫(kù)存震蕩向下，仍處于偏低水平，反映港口現(xiàn)貨供需關(guān)系依舊偏緊。加工費(fèi)方面，2月進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨TC震蕩走弱，月均價(jià)跌至20.8美元/噸，3月初現(xiàn)貨TC延續(xù)弱勢(shì)運(yùn)行。

另外，粗銅加工費(fèi)維持偏低水平和冶煉副產(chǎn)品硫酸價(jià)格維持低位也使得銅冶煉生產(chǎn)利潤(rùn)缺少大的正向支持。從冶煉企業(yè)生產(chǎn)情況來(lái)看，由于現(xiàn)貨銅精礦生產(chǎn)處于虧損狀態(tài)，煉廠(chǎng)生產(chǎn)積極性逐漸下降。根據(jù)SMM調(diào)研統(tǒng)計(jì)，3月份我國(guó)銅冶煉企業(yè)檢修活動(dòng)仍然處于偏低水平，但已有8家冶煉廠(chǎng)減少了投料量，且有近一半企業(yè)產(chǎn)量將受影響；從二季度開(kāi)始，銅冶煉企業(yè)檢修活動(dòng)將明顯增多，4-6月檢修涉及的產(chǎn)能預(yù)計(jì)均超過(guò)120萬(wàn)噸，其中5月計(jì)劃?rùn)z修量最大。

春節(jié)以來(lái)，需求偏弱成為銅價(jià)在低冶煉利潤(rùn)背景下未能明顯上漲的重要原因。一方面，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)、基建等下游消費(fèi)偏弱使得用銅需求表現(xiàn)不佳，另一方面，銅的絕對(duì)價(jià)格偏高影響了下游補(bǔ)貨進(jìn)程。以精銅桿為例，SMM數(shù)據(jù)顯示，2月中國(guó)精銅制桿開(kāi)工率季節(jié)性走弱，春節(jié)后開(kāi)工恢復(fù)偏慢，但2月底開(kāi)工率尚未恢復(fù)至春節(jié)前水平。從表觀(guān)消費(fèi)數(shù)據(jù)看，1月在低基數(shù)效應(yīng)下，國(guó)內(nèi)精煉銅表觀(guān)消費(fèi)同比增長(zhǎng)30%以上，2月消費(fèi)環(huán)比顯著走弱，表觀(guān)消費(fèi)增速下降至3.6%。

從庫(kù)存來(lái)看，春節(jié)之后國(guó)內(nèi)精煉銅社會(huì)庫(kù)存明顯增加，在春節(jié)當(dāng)周庫(kù)存增加4.5萬(wàn)噸（SMM口徑）的基礎(chǔ)上，節(jié)后繼續(xù)增加約13.7萬(wàn)噸?？紤]春節(jié)前六周以來(lái)的庫(kù)存變化，本年度國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存已經(jīng)增加25.5萬(wàn)噸，為2018年以來(lái)除2020年以外最多的年份（2020年因疫情影響庫(kù)存增加約37.1萬(wàn)噸），充分說(shuō)明了供需關(guān)系的弱勢(shì)。

不過(guò)往后看，需求的預(yù)期回升將使得累庫(kù)壓力減輕，銅價(jià)面臨的壓力也將有所減弱。從最近的兩會(huì)定調(diào)來(lái)看，后續(xù)政策有望推動(dòng)汽車(chē)、家電等耐用品以舊換新，財(cái)政政策上可能還將發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債以支持經(jīng)濟(jì)。貨幣政策方面，國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)還有空間，同時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)融資條件有望繼續(xù)改善，推動(dòng)相關(guān)需求恢復(fù)。

從宏觀(guān)角度看，2月美元指數(shù)企穩(wěn)反彈，當(dāng)前看預(yù)計(jì)逐漸轉(zhuǎn)入震蕩走勢(shì)，對(duì)銅價(jià)的壓制力量減輕；美國(guó)10年期通脹預(yù)期反彈，未來(lái)一段時(shí)間仍可能繼續(xù)反彈，而銅價(jià)與通脹預(yù)期相關(guān)性有所加強(qiáng)，通脹預(yù)期反彈利于銅價(jià)震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。