2月份銅價延續(xù)先抑后揚走勢，月內滬銅主力合約下滑0.52%至68990元/噸，倫銅3M下跌1.59%至8478.5美元/噸。中國農歷春節(jié)之前，銅價隨著中國庫存累積和權益市場下挫而回調，春節(jié)之后風險偏好回升及低加工費支撐銅價回升。

市場情緒方面，截至2月下旬，CFTC基金持倉維持凈空，凈空比例縮窄至1.9%，當月多頭持倉先增后減，空頭倉位先穩(wěn)后降。同期LME投資基金多頭持倉占比回升，基金看多情緒回暖。

從基本面來看，當前銅市場依然存在冶煉利潤偏低的問題，對銅價構成較強支撐。銅精礦供需關系偏緊、加工費持續(xù)低迷是造成冶煉利潤偏低的主要原因。

供應方面，由于擾動因素和意料外的檢修減產，2024年主要銅礦企業(yè)生產指引下調。根據(jù)16家中大型銅礦企業(yè)四季度報告， 2024年生產指引量加總僅增加約10萬噸（不包含Cobre Panama銅礦產量），嘉能可、英美資源、淡水河谷、自由港等公司銅產量預期均有所下降。另外，根據(jù)智利官方數(shù)據(jù)，該國1月銅礦產量環(huán)比減少，同比略微增加，數(shù)據(jù)反映出全球最大產銅國的

供應仍處于偏低水平。

銅精礦需求端，1-2月中國銅冶煉企業(yè)檢修活動相對較少，雖然春節(jié)期間部分煉廠開工率下滑，但新增產能投放帶來的需求增量使得銅精礦需求仍較堅挺。從港口庫存來看，2月中國主要港口銅精礦庫存震蕩向下，仍處于偏低水平，反映港口現(xiàn)貨供需關系依舊偏緊。加工費方面，2月進口銅精礦現(xiàn)貨TC震蕩走弱，月均價跌至20.8美元/噸，3月初現(xiàn)貨TC延續(xù)弱勢運行。

另外，粗銅加工費維持偏低水平和冶煉副產品硫酸價格維持低位也使得銅冶煉生產利潤缺少大的正向支持。從冶煉企業(yè)生產情況來看，由于現(xiàn)貨銅精礦生產處于虧損狀態(tài)，煉廠生產積極性逐漸下降。根據(jù)SMM調研統(tǒng)計，3月份我國銅冶煉企業(yè)檢修活動仍然處于偏低水平，但已有8家冶煉廠減少了投料量，且有近一半企業(yè)產量將受影響；從二季度開始，銅冶煉企業(yè)檢修活動將明顯增多，4-6月檢修涉及的產能預計均超過120萬噸，其中5月計劃檢修量最大。

春節(jié)以來，需求偏弱成為銅價在低冶煉利潤背景下未能明顯上漲的重要原因。一方面，國內地產、基建等下游消費偏弱使得用銅需求表現(xiàn)不佳，另一方面，銅的絕對價格偏高影響了下游補貨進程。以精銅桿為例，SMM數(shù)據(jù)顯示，2月中國精銅制桿開工率季節(jié)性走弱，春節(jié)后開工恢復偏慢，但2月底開工率尚未恢復至春節(jié)前水平。從表觀消費數(shù)據(jù)看，1月在低基數(shù)效應下，國內精煉銅表觀消費同比增長30%以上，2月消費環(huán)比顯著走弱，表觀消費增速下降至3.6%。

從庫存來看，春節(jié)之后國內精煉銅社會庫存明顯增加，在春節(jié)當周庫存增加4.5萬噸（SMM口徑）的基礎上，節(jié)后繼續(xù)增加約13.7萬噸?？紤]春節(jié)前六周以來的庫存變化，本年度國內社會庫存已經增加25.5萬噸，為2018年以來除2020年以外最多的年份（2020年因疫情影響庫存增加約37.1萬噸），充分說明了供需關系的弱勢。

不過往后看，需求的預期回升將使得累庫壓力減輕，銅價面臨的壓力也將有所減弱。從最近的兩會定調來看，后續(xù)政策有望推動汽車、家電等耐用品以舊換新，財政政策上可能還將發(fā)行超長期特別國債以支持經濟。貨幣政策方面，國內降準還有空間，同時房地產企業(yè)融資條件有望繼續(xù)改善，推動相關需求恢復。

從宏觀角度看，2月美元指數(shù)企穩(wěn)反彈，當前看預計逐漸轉入震蕩走勢，對銅價的壓制力量減輕；美國10年期通脹預期反彈，未來一段時間仍可能繼續(xù)反彈，而銅價與通脹預期相關性有所加強，通脹預期反彈利于銅價震蕩偏強運行。