2 月以來，市場持續(xù)上漲，期間幾乎沒有調(diào)整。如果從盈利和經(jīng)濟的角度來看，年初以來，樂觀的改善不多，上漲大多是估值的修復，由此導致部分投資者有點恐高。我們認為，近期逼空式的原因主要有兩點。（1） 長期原因：雖然經(jīng)濟（特別是房地產(chǎn)）增速有放緩的壓力，但全A的ROE并沒有下臺階，全A非金融石油石化 ROE（TTM）只是下降到了之前兩次盈利下行周期的低點（2015年和2019年）。即使是受盈利影響的房地產(chǎn)鏈， 大部分行業(yè)的盈利也只是下降到了較低水平，并沒有跌破歷史盈利的波動區(qū)間。由此導致，過去2年投資者線性外推式對經(jīng)濟的擔心，反映在行業(yè)微觀盈利層面可能會難以持續(xù)，那么股市的下跌可能也就很難再線性外推。（2）短期原因：幾乎沒有賣出的力量。私募1月底倉位只有48.18%，是2011年以來的最低值。10年期國債利率大幅下降，類比2014-2015年，債市的資產(chǎn)荒有利于股市。外資1月下旬轉為流入，ETF過去1年持續(xù)流入。

（1）股市不只是經(jīng)濟晴雨表，還可以由自下而上的盈利、估值修復等主導。2月以來，市場持續(xù)上漲，期間幾乎沒有調(diào)整。如果從盈利和經(jīng)濟的角度來看，年初以來，樂觀的改善不多，上漲大多是估值的修復，由此導致部分投資者有點恐高。我們認為，這種不依賴GDP回升的上漲以后可能會非常常見，因為股市不只是經(jīng)濟晴雨表，也要反映產(chǎn)業(yè)格局、資產(chǎn)配置的影響。2012年以來，日本股市持續(xù)10多年的牛市，并沒有伴隨GDP的回升，更多反映的是微觀上市公司盈利、估值修復、各類資金的配置意愿。

（2）逼空式上漲的長期原因：GDP下降對各行業(yè)盈利的影響遠小于投資者的預期。A股最近的上漲，我們認為很重要的原因是，雖然經(jīng)濟（特別是房地產(chǎn)）增速有放緩的壓力，但全A的ROE并沒有下臺階，全A非金融石油石化ROE（TTM）只是下降到了之前兩次盈利下行周期的低點（2015年和2019年）。即使是受盈利影響的房地產(chǎn)鏈，大部分行業(yè)的盈利也只是下降到了較低水平，并沒有跌破歷史盈利的波動區(qū)間。由此導致，過去2 年投資者線性外推式對經(jīng)濟的擔心，反應在行業(yè)微觀盈利層面可能會難以持續(xù)，那么股市的下跌可能也就很難再線性外推。

（3）逼空式上漲的短期原因：幾乎沒有賣出的力量。微觀層面，由于過去兩年對經(jīng)濟的長期擔心和股市賺錢效應的持續(xù)下降，部分投資者的倉位很低，后續(xù)再減倉的空間不大。比如華潤信托統(tǒng)計的私募1月底倉位只有48.18%，是2011年以來的最低值。

年初以來，10年期國債利率大幅下臺階，對長期配置資金增配股市帶來了正面影響，2014-2015年10年期國債利率大幅下降的階段，出現(xiàn)過保險配置股票和基金比例大幅提升的情況，這可能也是紅利股票持續(xù)上漲的原因之一。外資1月下旬以來，持續(xù)流入，鑒于美股持續(xù)偏強、人民幣匯率穩(wěn)定，外資后續(xù)再次流出的可能性較低。

雖然部分私募和公募后續(xù)可能會面臨贖回的壓力，但考慮到ETF的持續(xù)流入，大概率可以對沖掉這些影響。過去一年，ETF持續(xù)流入，其流入的總份額遠超過去1年公募基金贖回。

（4）短期策略觀點：反彈升級為反轉的概率很高。流動性沖擊帶來的下跌主要有兩種：（1）2015年6月：高估值+之前集中快速的金融創(chuàng)新，這種情況下風險徹底出清通常需要半年。（2）2013年6月、2018年Q4 和2022年1-4月：估值不高+基本面下滑，調(diào)整的末期股市會出現(xiàn)流動性沖擊，這種情況下風險一旦結束，股市通常會出現(xiàn)季度上漲，甚至有較大的概率形成歷史性底部。2023年底-2024年2月5日的下跌，更像第二種情形，因為估值低，流動性風險出現(xiàn)在下跌末期。目前的反彈表面上是流動性風險緩和后的估值修復，本質(zhì)可能是對過度悲觀盈利預期的系統(tǒng)性修復，反彈升級為反轉的概率很高。而且歷史上熊市結束后第一波的漲幅往往會超預期，比如2012年12月-2013年2月初，指數(shù)在1個季度內(nèi)收復了之前1年的跌幅，2019年1月-4月中，指數(shù)在1個季度內(nèi)收復了之前1年的跌幅。

行業(yè)配置建議：季度內(nèi)可能會呈現(xiàn)出普漲，底部超跌的標的也可能會補漲。2024年年度配置順序：上游周期>AI、汽車汽零、出海>金融地產(chǎn)>老賽道（醫(yī)藥半導體新能源）>消費。歷史上底部大反彈或反轉附近，一般會有以下特征：（1）在長期風格偏小盤的階段（比如2008-2016年），如果指數(shù)出現(xiàn)底部反轉，小盤風格可能會階段性回撤或滯漲，大盤風格往往會更強。（2）熊市結束后第一波上漲通常會有前一輪牛市的影子，而本周有所表現(xiàn)的新能源恰恰是上一輪牛市最強的方向。（3）底部剛反轉的2-3個月，漲幅最大的板塊大多是超跌類板塊，比如2022年4月底反轉后新能源半導體最強和10月底反轉后消費最強，這些均是之前半年最弱的。但底部反轉附近最強的板塊和未來1年最強的方向相關性不大。