市場走勢回顧

海外中資股市場上周表現(xiàn)令多數(shù)投資者感到意外，盡管上周后半周有一定回調(diào)，但整體漲勢相當(dāng)明顯，尤其是周二突然跳漲引發(fā)市場關(guān)注。主要指數(shù)中，成長板塊主導(dǎo)的恒生科技指數(shù)領(lǐng)漲，上周上漲4.9%，MSCI中國指數(shù)恒生國企指數(shù)和恒生指數(shù)分別上漲 3.2%、2.9%和2.2%。板塊方面，房地產(chǎn)、可選消費(fèi)和日常消費(fèi)板塊領(lǐng)漲，上周分別上漲9.2%、4.9%和4.9%。電信和能源板塊表現(xiàn)落后，分別下跌2.6%和1.2%。

圖表：MSCI中國指數(shù)上周上漲3.2%，其中地產(chǎn)和可選消費(fèi)板塊領(lǐng)漲

市場前景展望

在基本面和政策面幾乎沒有本質(zhì)變化的情況下，上周A股和港股市場突然跳升、尤其是地產(chǎn)和消費(fèi)等前期落后且與再通脹預(yù)期相關(guān)板塊漲幅較大，更是令多數(shù)投資者感到意外。上周二恒生指數(shù)上漲3.05%，收復(fù)17,000點(diǎn)關(guān)口，恒生科技指數(shù)單日上漲4.64%，市場成交額接近1,500億港幣?；仡櫧衲甓路菀詠淼淖邉?，除了近期反彈，其他行情都在意料之中，也在情理之內(nèi)。2月反彈最初受LPR超預(yù)期下調(diào)推動(dòng)，正如我們所強(qiáng)調(diào)的，成長板塊如創(chuàng)業(yè)板和恒生科技對降息更為敏感。之后為等待兩會(huì)更多催化劑的出現(xiàn)，2月底反彈行情暫緩，甚至由于財(cái)政政策力度略低于預(yù)期而回調(diào)。至于上周的表現(xiàn)，部分投資者將順周期板塊和核心資產(chǎn)領(lǐng)漲的反彈行情歸因于再通脹交易，我們認(rèn)為可能有些勉強(qiáng)。

一方面，2月CPI同比上行0.7%，與1月的-0.8%相比看似強(qiáng)勁，但主要由春節(jié)效應(yīng)和服務(wù)消費(fèi)拉動(dòng)，不足以消除生產(chǎn)端的通縮壓力（2 月PPI同比下行2.7%），尤其是房地產(chǎn)需求疲弱和新能源制造業(yè)產(chǎn)能過剩是兩大壓力來源。另一方面，3月高頻數(shù)據(jù)多數(shù)表現(xiàn)偏弱，也缺乏基本面的支撐。從上游看，1）3月10日當(dāng)周全國30大中城市商品房成交面積較去年春節(jié)后同期下降50%，二手房成交面積節(jié)后恢復(fù)也弱于去年。2）上周全國水泥平均出貨率 43%，較2019年春節(jié)后同期下降29ppt。3）焦煤價(jià)格偏弱，3月至今累計(jì)下跌14%，上游供需兩端均缺乏支撐。下游方面，1）2024年1-2月新能源乘用車銷量持續(xù)下降，連續(xù)兩月環(huán)比降幅達(dá)到30%以上，超過去年同期降幅10個(gè)百分點(diǎn)；2）豬肉和鮮菜價(jià)格在春節(jié)后持續(xù)走弱，文旅消費(fèi)和出行數(shù)據(jù)也出現(xiàn)一定回落。

圖表：3月新房成交量同比持續(xù)下滑

此外，最新的社融和信貸數(shù)據(jù)也較為平淡：1）2月新增人民幣貸款1.5萬億人民幣，同比少增3,600億人民幣。其中居民貸款同比少增7,988億人民幣，是主要拖累，信用卡等貸款增長乏力。2）2月新增社會(huì)融資1.56萬億人民幣，同比少增 1.6萬億人民幣，2023年更多貸款發(fā)放前置導(dǎo)致基數(shù)較高，而企業(yè)債券同比少增，受地方化債影響發(fā)行放緩。3）2月M2 同比增長8.7%，較12月回落1個(gè)百分點(diǎn)；M1 同比增長1.2%，較12月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號仍相對較弱?？傊?，從基本面角度來看，上周再通脹交易的解釋似乎并不太令人信服。

圖表：2月M1同比增長1.2%，與1月相比增速回落4.7個(gè)百分點(diǎn)

如果不是基本面提供支撐，是什么因素推動(dòng)了上周市場反彈？我們認(rèn)為，市場短期反彈更多由于賣空回補(bǔ)和部分外資短期博弈反彈的流入：1）北向資金大幅流入，EPFR統(tǒng)計(jì)主動(dòng)外資流出A股和港股市場規(guī)模收窄，但細(xì)分看，回流資金多數(shù)是來自香港本地和部分歐美國家的對沖基金和交易型資金。此類基金回流原因，更多是短期博弈市場反彈，同時(shí)在預(yù)期美國科技股和日股短期內(nèi)有回調(diào)壓力情況下在中國市場尋求對沖，長線資金尚未看到大幅回流的趨勢。2）年初以來，港股市場賣空占比一度攀升至20%以上。近期市場反彈促使空頭回補(bǔ)，上周港股市場賣空比例降至15.4%的低位。房地產(chǎn)、消費(fèi)、媒體娛樂等過去跌幅較大的板塊上周領(lǐng)漲，也反映出一定的賣空回補(bǔ)特征。

因此，在通脹和財(cái)政政策沒有明顯進(jìn)展的情況下，近期由順周期板塊帶動(dòng)的市場反彈似乎缺乏穩(wěn)固基礎(chǔ)。如果沒有進(jìn)一步足夠的財(cái)政刺激，市場可能在一定區(qū)間內(nèi)盤整震蕩，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)更值得關(guān)注，啞鈴型策略仍行之有效。港股市場賣空比例已接近低位，恒生指數(shù)6日RSI上周也達(dá)到超買區(qū)域，上周后半周時(shí)市場的整體回撤以及債券和高分紅的反彈也證實(shí)了我們的觀點(diǎn)。

往前看，政策落實(shí)仍是關(guān)鍵環(huán)節(jié)。貨幣政策上，3月15日中期借貸利率MLF按兵不動(dòng)，我們認(rèn)為進(jìn)一步降息（如LPR下調(diào)）對于降低目前依然較高的實(shí)際和相對融資成本依然有必要，但受匯率和銀行利差等因素制約，降息可能未必能夠兌現(xiàn)。相較而言，財(cái)政政策的力度與節(jié)奏更為重要，財(cái)政擴(kuò)張與通脹也是市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向順周期和核心資產(chǎn)的重要前提。結(jié)構(gòu)性政策上，3月13日國務(wù)院正式發(fā)布《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》。這一背景下，我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，尤其是我們在過去一年持續(xù)推薦的“啞鈴”策略（高分紅、出海、科技成長三條主線）仍將是主要配置思路。

外部環(huán)境看，2月美國CPI同比超出市場預(yù)期，但短期回落較慢不影響整體下行趨勢。2月美國CPI同比上行3.15%，核心CPI同比上行3.75%。均高于市場一致預(yù)期。而2月美國零售環(huán)比抬升0.6%，不及預(yù)期的0.8%。美國2月CPI數(shù)據(jù)短期回落較慢但不影響整體下行趨勢，對降息預(yù)期并未產(chǎn)生較大沖擊，雖然數(shù)據(jù)公布后10年期美債利率抬升至4.2%左右。中美關(guān)系方面，美國眾議院投票通過強(qiáng)制字節(jié)跳動(dòng)剝離TikTok的議案，而美國生物技術(shù)創(chuàng)新協(xié)會(huì)宣布藥明康德主動(dòng)中止其會(huì)員資格，中美關(guān)系不確定性提升，或?yàn)槭袌霰憩F(xiàn)帶來干擾。

圖表：10年期美債利率攀升至4.2%左右

具體來看，支撐我們上述觀點(diǎn)的主要邏輯和上周需要關(guān)注的變化主要包括：

1) 中國2月M1環(huán)比下降4.7ppt，社融同比少增。2月中國新增社融1.56萬億人民幣，同比少增1.6萬億人民幣，低于市場預(yù)期的2.4萬億人民幣；社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長9.0%，環(huán)比下降0.5ppt。分項(xiàng)來看，實(shí)體信貸、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券和政府債務(wù)增幅較小，是社會(huì)融資規(guī)模走弱的主要原因。2月新增人民幣貸款9,799億元，環(huán)比少增8,385億元，主要受春節(jié)錯(cuò)期和融資需求疲軟影響。2月M1同比增長1.2%，較上月下滑4.7ppt；2月M2同比增長8.7%，與上月增速持平。

圖表：社融同比增速與M2同比增速差距收窄

2) 美國2月CPI環(huán)比增長0.44%，超出市場預(yù)期。2具體來看，2月CPI環(huán)比增長0.44%，市場一致預(yù)期為增長0.4%；同比增長3.15%，市場一致預(yù)期為增長3.1%。核心CPI環(huán)比增長0.36%，市場一致預(yù)期為增長0.3%；同比增長3.75%，市場一致預(yù)期為增長3.7%。本次超預(yù)期的原因主要在于整體通脹受到房租項(xiàng)和能源價(jià)格反彈的推動(dòng)，以及核心通脹中二手車和服飾明顯轉(zhuǎn)正。但由于上個(gè)月因調(diào)權(quán)重和季節(jié)性超預(yù)期的OER回落，超預(yù)期上行風(fēng)險(xiǎn)下降。數(shù)據(jù)披露后，市場反應(yīng)分化不一，整體來看數(shù)據(jù)并未對降息預(yù)期產(chǎn)生較大沖擊。

3) 國內(nèi)政策聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域，努力擴(kuò)大高效益投資。國務(wù)院于本周三印發(fā)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》，該方案以標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，通過財(cái)稅金融支持設(shè)備更新，明確提出運(yùn)用再貸款政策工具。對消費(fèi)品以舊換新來說，重點(diǎn)以汽車、家電、家裝為抓手，堅(jiān)持中央財(cái)政和地方政府聯(lián)動(dòng)，并實(shí)施回收循環(huán)利用行動(dòng)?！缎袆?dòng)計(jì)劃》提出，到2027年，工業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑、交通、教育、文旅、醫(yī)療等領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模較2023年增長25%以上[1]。

4) 流動(dòng)性：上周南向資金保持流入勢頭，海外資金在過去37周持續(xù)流出但規(guī)模收窄。具體看，來自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，上周海外主動(dòng)型基金流出海外中資股市場，流出規(guī)模共計(jì)1.927億美元（此前一周流出總量3.438億美元），為連續(xù)37周流出海外中資股市場。北向資金上周轉(zhuǎn)為流入，大幅流入328.2億人民幣，連續(xù)6日流入，單周流入規(guī)模創(chuàng)2023年 8月以來最大。與此同時(shí)，上周所有交易日南向資金均持續(xù)流入，中國內(nèi)地投資者通過港股通買入214億港元港股。

圖表：上周北向資金大幅流入，南向資金加速流入，主動(dòng)外資流出收窄

配置建議

我們重申此前觀點(diǎn)，即進(jìn)一步的政策支持、尤其是大規(guī)模財(cái)政刺激對于扭轉(zhuǎn)當(dāng)前趨勢仍然必不可少。上周反彈后由于缺乏基本面支撐，市場可能重回區(qū)間震蕩。在更多利好性政策兌現(xiàn)前，我們認(rèn)為當(dāng)前環(huán)境下整體啞鈴型配置策略仍行之有效。穩(wěn)定現(xiàn)金流板塊（高分紅比例，如電信、公用事業(yè)和能源）、高端科技升級板塊（科技硬件、半導(dǎo)體）和中端優(yōu)勢行業(yè)出海板塊（工程機(jī)械、汽車與零部件、新能源與光伏、部分品牌消費(fèi)等）將是建議核心關(guān)注的三條主線。

重點(diǎn)關(guān)注事件

3月18日公布中國2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)；3月20日中國公布LPR利率；3月19日-20日美聯(lián)儲召開3月FOMC會(huì)議。