市場走勢回顧

海外中資股市場上周表現(xiàn)令多數(shù)投資者感到意外，盡管上周后半周有一定回調(diào)，但整體漲勢相當明顯，尤其是周二突然跳漲引發(fā)市場關注。主要指數(shù)中，成長板塊主導的恒生科技指數(shù)領漲，上周上漲4.9%，MSCI中國指數(shù)恒生國企指數(shù)和恒生指數(shù)分別上漲 3.2%、2.9%和2.2%。板塊方面，房地產(chǎn)、可選消費和日常消費板塊領漲，上周分別上漲9.2%、4.9%和4.9%。電信和能源板塊表現(xiàn)落后，分別下跌2.6%和1.2%。

圖表：MSCI中國指數(shù)上周上漲3.2%，其中地產(chǎn)和可選消費板塊領漲

市場前景展望

在基本面和政策面幾乎沒有本質變化的情況下，上周A股和港股市場突然跳升、尤其是地產(chǎn)和消費等前期落后且與再通脹預期相關板塊漲幅較大，更是令多數(shù)投資者感到意外。上周二恒生指數(shù)上漲3.05%，收復17,000點關口，恒生科技指數(shù)單日上漲4.64%，市場成交額接近1,500億港幣。回顧今年二月份以來的走勢，除了近期反彈，其他行情都在意料之中，也在情理之內(nèi)。2月反彈最初受LPR超預期下調(diào)推動，正如我們所強調(diào)的，成長板塊如創(chuàng)業(yè)板和恒生科技對降息更為敏感。之后為等待兩會更多催化劑的出現(xiàn)，2月底反彈行情暫緩，甚至由于財政政策力度略低于預期而回調(diào)。至于上周的表現(xiàn)，部分投資者將順周期板塊和核心資產(chǎn)領漲的反彈行情歸因于再通脹交易，我們認為可能有些勉強。

一方面，2月CPI同比上行0.7%，與1月的-0.8%相比看似強勁，但主要由春節(jié)效應和服務消費拉動，不足以消除生產(chǎn)端的通縮壓力（2 月PPI同比下行2.7%），尤其是房地產(chǎn)需求疲弱和新能源制造業(yè)產(chǎn)能過剩是兩大壓力來源。另一方面，3月高頻數(shù)據(jù)多數(shù)表現(xiàn)偏弱，也缺乏基本面的支撐。從上游看，1）3月10日當周全國30大中城市商品房成交面積較去年春節(jié)后同期下降50%，二手房成交面積節(jié)后恢復也弱于去年。2）上周全國水泥平均出貨率 43%，較2019年春節(jié)后同期下降29ppt。3）焦煤價格偏弱，3月至今累計下跌14%，上游供需兩端均缺乏支撐。下游方面，1）2024年1-2月新能源乘用車銷量持續(xù)下降，連續(xù)兩月環(huán)比降幅達到30%以上，超過去年同期降幅10個百分點；2）豬肉和鮮菜價格在春節(jié)后持續(xù)走弱，文旅消費和出行數(shù)據(jù)也出現(xiàn)一定回落。

圖表：3月新房成交量同比持續(xù)下滑

此外，最新的社融和信貸數(shù)據(jù)也較為平淡：1）2月新增人民幣貸款1.5萬億人民幣，同比少增3,600億人民幣。其中居民貸款同比少增7,988億人民幣，是主要拖累，信用卡等貸款增長乏力。2）2月新增社會融資1.56萬億人民幣，同比少增 1.6萬億人民幣，2023年更多貸款發(fā)放前置導致基數(shù)較高，而企業(yè)債券同比少增，受地方化債影響發(fā)行放緩。3）2月M2 同比增長8.7%，較12月回落1個百分點；M1 同比增長1.2%，較12月回落0.1個百分點，經(jīng)濟復蘇信號仍相對較弱。總之，從基本面角度來看，上周再通脹交易的解釋似乎并不太令人信服。

圖表：2月M1同比增長1.2%，與1月相比增速回落4.7個百分點

如果不是基本面提供支撐，是什么因素推動了上周市場反彈？我們認為，市場短期反彈更多由于賣空回補和部分外資短期博弈反彈的流入：1）北向資金大幅流入，EPFR統(tǒng)計主動外資流出A股和港股市場規(guī)模收窄，但細分看，回流資金多數(shù)是來自香港本地和部分歐美國家的對沖基金和交易型資金。此類基金回流原因，更多是短期博弈市場反彈，同時在預期美國科技股和日股短期內(nèi)有回調(diào)壓力情況下在中國市場尋求對沖，長線資金尚未看到大幅回流的趨勢。2）年初以來，港股市場賣空占比一度攀升至20%以上。近期市場反彈促使空頭回補，上周港股市場賣空比例降至15.4%的低位。房地產(chǎn)、消費、媒體娛樂等過去跌幅較大的板塊上周領漲，也反映出一定的賣空回補特征。

因此，在通脹和財政政策沒有明顯進展的情況下，近期由順周期板塊帶動的市場反彈似乎缺乏穩(wěn)固基礎。如果沒有進一步足夠的財政刺激，市場可能在一定區(qū)間內(nèi)盤整震蕩，結構性機會更值得關注，啞鈴型策略仍行之有效。港股市場賣空比例已接近低位，恒生指數(shù)6日RSI上周也達到超買區(qū)域，上周后半周時市場的整體回撤以及債券和高分紅的反彈也證實了我們的觀點。

往前看，政策落實仍是關鍵環(huán)節(jié)。貨幣政策上，3月15日中期借貸利率MLF按兵不動，我們認為進一步降息（如LPR下調(diào)）對于降低目前依然較高的實際和相對融資成本依然有必要，但受匯率和銀行利差等因素制約，降息可能未必能夠兌現(xiàn)。相較而言，財政政策的力度與節(jié)奏更為重要，財政擴張與通脹也是市場風格轉向順周期和核心資產(chǎn)的重要前提。結構性政策上，3月13日國務院正式發(fā)布《推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新行動方案》。這一背景下，我們認為結構性機會，尤其是我們在過去一年持續(xù)推薦的“啞鈴”策略（高分紅、出海、科技成長三條主線）仍將是主要配置思路。

外部環(huán)境看，2月美國CPI同比超出市場預期，但短期回落較慢不影響整體下行趨勢。2月美國CPI同比上行3.15%，核心CPI同比上行3.75%。均高于市場一致預期。而2月美國零售環(huán)比抬升0.6%，不及預期的0.8%。美國2月CPI數(shù)據(jù)短期回落較慢但不影響整體下行趨勢，對降息預期并未產(chǎn)生較大沖擊，雖然數(shù)據(jù)公布后10年期美債利率抬升至4.2%左右。中美關系方面，美國眾議院投票通過強制字節(jié)跳動剝離TikTok的議案，而美國生物技術創(chuàng)新協(xié)會宣布藥明康德主動中止其會員資格，中美關系不確定性提升，或為市場表現(xiàn)帶來干擾。

圖表：10年期美債利率攀升至4.2%左右

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和上周需要關注的變化主要包括：

1) 中國2月M1環(huán)比下降4.7ppt，社融同比少增。2月中國新增社融1.56萬億人民幣，同比少增1.6萬億人民幣，低于市場預期的2.4萬億人民幣；社會融資規(guī)模存量同比增長9.0%，環(huán)比下降0.5ppt。分項來看，實體信貸、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券和政府債務增幅較小，是社會融資規(guī)模走弱的主要原因。2月新增人民幣貸款9,799億元，環(huán)比少增8,385億元，主要受春節(jié)錯期和融資需求疲軟影響。2月M1同比增長1.2%，較上月下滑4.7ppt；2月M2同比增長8.7%，與上月增速持平。

圖表：社融同比增速與M2同比增速差距收窄

2) 美國2月CPI環(huán)比增長0.44%，超出市場預期。2具體來看，2月CPI環(huán)比增長0.44%，市場一致預期為增長0.4%；同比增長3.15%，市場一致預期為增長3.1%。核心CPI環(huán)比增長0.36%，市場一致預期為增長0.3%；同比增長3.75%，市場一致預期為增長3.7%。本次超預期的原因主要在于整體通脹受到房租項和能源價格反彈的推動，以及核心通脹中二手車和服飾明顯轉正。但由于上個月因調(diào)權重和季節(jié)性超預期的OER回落，超預期上行風險下降。數(shù)據(jù)披露后，市場反應分化不一，整體來看數(shù)據(jù)并未對降息預期產(chǎn)生較大沖擊。

3) 國內(nèi)政策聚焦重點領域，努力擴大高效益投資。國務院于本周三印發(fā)《推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，該方案以標準引領促進產(chǎn)業(yè)升級，通過財稅金融支持設備更新，明確提出運用再貸款政策工具。對消費品以舊換新來說，重點以汽車、家電、家裝為抓手，堅持中央財政和地方政府聯(lián)動，并實施回收循環(huán)利用行動。《行動計劃》提出，到2027年，工業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑、交通、教育、文旅、醫(yī)療等領域設備投資規(guī)模較2023年增長25%以上[1]。

4) 流動性：上周南向資金保持流入勢頭，海外資金在過去37周持續(xù)流出但規(guī)模收窄。具體看，來自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，上周海外主動型基金流出海外中資股市場，流出規(guī)模共計1.927億美元（此前一周流出總量3.438億美元），為連續(xù)37周流出海外中資股市場。北向資金上周轉為流入，大幅流入328.2億人民幣，連續(xù)6日流入，單周流入規(guī)模創(chuàng)2023年 8月以來最大。與此同時，上周所有交易日南向資金均持續(xù)流入，中國內(nèi)地投資者通過港股通買入214億港元港股。

圖表：上周北向資金大幅流入，南向資金加速流入，主動外資流出收窄

配置建議

我們重申此前觀點，即進一步的政策支持、尤其是大規(guī)模財政刺激對于扭轉當前趨勢仍然必不可少。上周反彈后由于缺乏基本面支撐，市場可能重回區(qū)間震蕩。在更多利好性政策兌現(xiàn)前，我們認為當前環(huán)境下整體啞鈴型配置策略仍行之有效。穩(wěn)定現(xiàn)金流板塊（高分紅比例，如電信、公用事業(yè)和能源）、高端科技升級板塊（科技硬件、半導體）和中端優(yōu)勢行業(yè)出海板塊（工程機械、汽車與零部件、新能源與光伏、部分品牌消費等）將是建議核心關注的三條主線。

重點關注事件

3月18日公布中國2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)；3月20日中國公布LPR利率；3月19日-20日美聯(lián)儲召開3月FOMC會議。